注冊(cè)制應(yīng)允許試錯(cuò)

宋奕青

12月3日，證監(jiān)會(huì)副主席姚剛透露，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)按照中央要求，將發(fā)行注冊(cè)制改革方案上報(bào)國(guó)務(wù)院，將在討論完善后發(fā)布。

據(jù)悉，這份篇幅不長(zhǎng)的注冊(cè)制改革方案初稿包括了注冊(cè)制的定義、實(shí)施的意義以及可能出現(xiàn)的問題分析等。按照證監(jiān)會(huì)此前的規(guī)劃，擬在2017年放開股票發(fā)行節(jié)奏，2020年放開股票發(fā)行價(jià)格，從而真正實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制目標(biāo)。

只是一個(gè)開始

注冊(cè)制改革時(shí)間表進(jìn)一步清晰，近日多家券商研報(bào)也將關(guān)注點(diǎn)集中在這個(gè)話題上。多家分析機(jī)構(gòu)都預(yù)測(cè)，2015年6月后注冊(cè)制被推出的可能性非常大，因?yàn)椤蹲C券法》的修改將在2015年6月份過三審，并且，注冊(cè)制的推行可能會(huì)先從創(chuàng)業(yè)板、中小板進(jìn)行試點(diǎn)。

西部證券分析師趙飛對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者表示，推行注冊(cè)制，不僅對(duì)股票發(fā)行市場(chǎng)影響巨大，而且是整個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)行市場(chǎng)極具劃時(shí)代的大事件。其一，證監(jiān)會(huì)不再直接干預(yù)股市漲跌;其二，證監(jiān)會(huì)不再干預(yù)IPO節(jié)奏，更無權(quán)暫停IPO;其三，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管重心將從IPO后移至二級(jí)市場(chǎng)，嚴(yán)厲打擊違規(guī)者及證券犯罪行為;其四，投資者將會(huì)真正自覺地學(xué)會(huì)用腳投票。這是真正意義上的還權(quán)于市場(chǎng)，還權(quán)于投資者。

樂觀的看法容易忽略更為關(guān)鍵的因素。一個(gè)顯而易見的事實(shí)是，A股市場(chǎng)畢竟不成熟。銀河證券分析師呂哲認(rèn)為，一旦我們放開注冊(cè)制，而配套制度又沒有跟上，新股一窩蜂地涌上，績(jī)差公司也魚目混珠，A股市場(chǎng)變得臃腫不堪，對(duì)投資人可能更加不利。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制不等于監(jiān)管職責(zé)放松，證監(jiān)會(huì)對(duì)事后信披造假的違法懲戒力度也大大增加。在法律法規(guī)框架方面，證監(jiān)會(huì)在近期發(fā)布的退市制度意見中首度明確，欺詐上市、重大信息披露違法兩類行為將與退市掛鉤。

肖鋼指出：“注冊(cè)制并沒有一個(gè)成熟的樣本可以學(xué)，我們要根據(jù)中國(guó)的國(guó)情，搞中國(guó)式的注冊(cè)制改革。”

我國(guó)的股票發(fā)行市場(chǎng)經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制兩個(gè)階段，未來要逐步過渡到注冊(cè)制。目前我國(guó)證券發(fā)行制度同時(shí)兼具核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的特征，具備較強(qiáng)的“中國(guó)特色”。在審核形式上，我國(guó)與一般核準(zhǔn)制國(guó)家相同實(shí)行實(shí)質(zhì)審核但審核主體為證監(jiān)會(huì);在發(fā)行定價(jià)和配售機(jī)制上，我國(guó)借鑒的是注冊(cè)制國(guó)家的累計(jì)訂單詢價(jià)制度和機(jī)構(gòu)配售機(jī)制，但在投資者結(jié)構(gòu)和信息披露方式上，我國(guó)與一般注冊(cè)制國(guó)家又存在較大差別。

在股票發(fā)行注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍需對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行審核，但是，審查的核心僅僅是信息披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)發(fā)行人進(jìn)行價(jià)值判斷，原本由監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任將逐步轉(zhuǎn)向交易所、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和投資者等各類主體，使政府和市場(chǎng)的職責(zé)更加分明，投資者需要通過發(fā)行人公開披露的信息，最終做出投資決策。

在核準(zhǔn)制框架里，證監(jiān)會(huì)的主要精力放在企業(yè)盈利能力、是否有關(guān)聯(lián)交易等實(shí)質(zhì)性審核上。而注冊(cè)制實(shí)施后，監(jiān)管原則將從“行業(yè)監(jiān)管”轉(zhuǎn)為“功能監(jiān)管”，審核內(nèi)容也將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，原來的重點(diǎn)審核內(nèi)容交由投資者自主判斷，而形式性審查的信息披露內(nèi)容將成為未來關(guān)注重點(diǎn)。”

資料顯示，A股市場(chǎng)從2009年6月開始啟動(dòng)新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革，大約分為三步走：第一步是IPO定價(jià)市場(chǎng)化;第二步是IPO節(jié)奏市場(chǎng)化;第三步是正式推行注冊(cè)制。在隨后的五年多時(shí)間里，證監(jiān)會(huì)真正做到了IPO定價(jià)市場(chǎng)化及IPO節(jié)奏市場(chǎng)化，但改革前的“新股不敗”轉(zhuǎn)變成了“新股三高”，不過，接下來只要放行注冊(cè)制，這些問題也就可以迎刃而解。

此外，退市制度改革應(yīng)該是以新股發(fā)行體制改革為前提，協(xié)同推進(jìn)的。雖然我們經(jīng)過了2012年和2014年兩輪退市制度改革，但效果并不明顯，因?yàn)闆]有注冊(cè)制，所以垃圾股的殼資源總被“搶購(gòu)一空”，甚至出現(xiàn)了垃圾股價(jià)格遠(yuǎn)高于藍(lán)籌股的怪相。這不僅是股價(jià)信號(hào)的失靈，更是資源配置的嚴(yán)重扭曲。

由此可見，中國(guó)股市的一系列頑疾，如新股不敗、新股三高、垃圾股死不退市、炒殼游戲，爆炒垃圾股等，都是源自核準(zhǔn)制的行政審批及IPO的高門檻、高身價(jià)。因此，飽受這些頑疾之苦的中國(guó)股市，急需有效之“藥”來盡快拯救自己。正是如此局面，注冊(cè)制橫空出世。

結(jié)果是好的，過程是曲折的

不過，美好的目標(biāo)和現(xiàn)實(shí)總是存在差距。市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制改革方案的加速推出期待的同時(shí)，疑慮仍然不少。

注冊(cè)制改革不是單兵突進(jìn)的改革，它將落實(shí)在資本市場(chǎng)整體改革發(fā)展的框架當(dāng)中，須有更高的市場(chǎng)化程度、更規(guī)范的市場(chǎng)運(yùn)作、較完善的法律法規(guī)、發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)更好自律、更成熟的市場(chǎng)化監(jiān)管手段等系列條件作為前提。比如，爭(zhēng)議比較多的“凈利潤(rùn)”退市紅線就不夠嚴(yán)格，有空子可鉆。如按目前規(guī)則，上市公司最近三年連續(xù)虧損需要暫停上市，但是否虧損則以當(dāng)年經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)為依據(jù)，計(jì)算“審計(jì)凈利潤(rùn)”時(shí)，政府補(bǔ)貼、處理固定資產(chǎn)凈收益等都可以算在內(nèi)，由此，上市公司甩賣資產(chǎn)就可以產(chǎn)生“審計(jì)凈利潤(rùn)”，通過這一招，這就可以完全躲避暫停上市。

一位資深券商保薦人告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者，除了資本開放改革之外，還必須有更基礎(chǔ)性的制度性變革。

中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立直言，如果只是形式上搞股票發(fā)行注冊(cè)制是沒有意義的。目前市場(chǎng)條件推出注冊(cè)制時(shí)機(jī)尚不成熟。他提出，推出注冊(cè)制前須解決兩方面的問題。一方面是進(jìn)一步完善退市制度，使得該制度更具有可操作執(zhí)行性。另一方面是，年內(nèi)并購(gòu)重組市場(chǎng)火爆，重組概念股受到市場(chǎng)追捧。上市公司與投資者共同推動(dòng)了這個(gè)過程，導(dǎo)致中小盤股價(jià)格離譜。如果注冊(cè)制在短期內(nèi)推出，那么目前A股的中小板、創(chuàng)業(yè)板將會(huì)受到滅頂之災(zāi)。這兩個(gè)板塊的估值偏離其合理的價(jià)值太遠(yuǎn)了。

尹中立認(rèn)為，上述兩方面問題的解決將作為注冊(cè)制改革的必要條件。監(jiān)管層需要嚴(yán)格執(zhí)行退市標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格審批借殼重組、打擊市場(chǎng)投機(jī)和內(nèi)幕交易，為注冊(cè)制改革做一些鋪墊和基礎(chǔ)性工作，而不是簡(jiǎn)單地為了解決企業(yè)融資難融資貴，就急于開出注冊(cè)制改革的藥方。

最近，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)消息顯示，“中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局局長(zhǎng)李量涉嫌違法違紀(jì)，目前正接受組織調(diào)查?！倍嗉颐襟w報(bào)道顯示，本次調(diào)查或與李量在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行部工作時(shí)期的問題相關(guān)。在股票發(fā)行注冊(cè)制改革的大道上，監(jiān)管者還權(quán)于市場(chǎng)、避免權(quán)力尋租是個(gè)系統(tǒng)工程。

任何的制度變革都伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，注冊(cè)制作為資本市場(chǎng)中一項(xiàng)重大的改革試驗(yàn)也概莫能外。雖然注冊(cè)制暫時(shí)無法改變總市值27萬億元人民幣A股的“根本性問題”，但不管怎樣，中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行體制由核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制，已經(jīng)是有方向、有目標(biāo)、有共識(shí)的改革內(nèi)容。endprint