我國深圳股票市場波動聚集效應(yīng)研究

喻冰羽

喻冰羽/鄭州大學(xué)商學(xué)院在讀碩士（河南鄭州450001）。

GARCH模型稱為廣義ARCH模型，是ARCH模型的拓展，由Bollerslev在1986年發(fā)展起來的。它是ARCH模型的一種特例。隨后，GARCH模型也得到了不斷的發(fā)展和改進(jìn)。因此本文中主要采取GRACH模型對深圳股票市場的波動聚集效應(yīng)衡量，這一模型對描述金融時間序列的波動性具有非常好的效果。

一、波動特點(diǎn)

經(jīng)過多年發(fā)展，深圳市場已形成了以深證成指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、深證100指數(shù)和深證300指數(shù)五條指數(shù)為核心的指數(shù)體系，因此本文從中選取了具有代表性的深圳成份股指數(shù)來分析深圳股票市場的總體特征?？紤]到1996年12月15日股票市場交易制度從T+1交易制度變成漲跌停板交易制度，因此本文選取1996年12月16日至2014年6月30日共4241個交易日的深證成指的日收盤價數(shù)據(jù)作為樣本。本文以深證成指的日收盤價和日收益率作為研究對象，以rszt代表深證成指日收益率，并采用了對數(shù)收益率以方便計(jì)算，同時為了增加計(jì)算精度，將計(jì)算結(jié)果均擴(kuò)大100倍。

首先看一下深圳成指的總體特征。從日收盤價的角度分析，深證成指并不平穩(wěn)，存在著明顯的大幅波動。從日收益率的角度分析則可以看出日收益率的一些基本特征，波動的聚集性、持續(xù)性以及波動的非對稱性。另外，日收益率還呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特點(diǎn)。

二、基于GARCH模型的深圳股票市場波動聚集效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

本文接著對深圳股票市場波動特征進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，對深圳成指收益率使用單位根模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)GARCH效應(yīng)。確定存在GARCH效應(yīng)，再對深圳股票市場的GARCH模型進(jìn)行擬合。進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)前，先對日收益率序列進(jìn)行自然對數(shù)處理，即將其作為因變量進(jìn)行估計(jì)，方便之后的檢驗(yàn)和GARCH模型的擬合。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)變量的平穩(wěn)性是傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析的基本要求之一。只有模型中的變量滿足平穩(wěn)性要求時，傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法才是有效的。而當(dāng)模型中含有非平穩(wěn)時間序列式時，基于傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法的估計(jì)和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)計(jì)量將失去通常的性質(zhì)，從而可能得出錯誤的結(jié)論。因此，在建立模型之前有必要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，ADF的檢驗(yàn)值為-1.421，臨界值為-3.960（1%），-3.411（5%），-3.127（10%）。顯然在 1%概率下-1.717大于-3.960，即接受原假設(shè)：該序列是非平穩(wěn)的。因此單位根檢驗(yàn)表明深圳成指日收益率序列是非平穩(wěn)的。

通過ADF檢驗(yàn)可以看出日收益率序列具有隨機(jī)游走的特點(diǎn)，因此，我們使用一個簡單的隨機(jī)游走模型回歸估計(jì)，基本形式為

ln（rszt）=μ+pln（rszt-1）+μt。

通過回歸分析，可以得出隨機(jī)游走模型的表達(dá)式為

ln（rszt）=0.0053+0.9994ln（rszt-1）+μt

t=（1.1930） （1966.317）

從模型的回歸結(jié)果來看，擬合優(yōu)度達(dá)到0.9989，t檢驗(yàn)值及幾個主要的檢驗(yàn)指標(biāo)都通過了，模型的擬合效果還是不錯的。

（二）殘差平方序列的自相關(guān)檢驗(yàn)

在應(yīng)用時間序列數(shù)據(jù)時，殘差平方序列的序列相關(guān)經(jīng)常發(fā)生，在存在自相關(guān)的情況下，可能會影響檢驗(yàn)量的準(zhǔn)確性和模型的精確度。使用自相關(guān)AC和偏自相關(guān)PAC兩個指標(biāo)對深圳成指收益率的殘差平方進(jìn)行檢驗(yàn)，滯后項(xiàng)選取為9。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，殘差平方序列的自相關(guān)系數(shù)是非常顯著的，同時殘差平方的Q統(tǒng)計(jì)量在各階的相伴概率均接近0（＜0.05），因此殘差平方序列是具有ARCH效應(yīng)的。

（三）ARCH-LM 檢驗(yàn)

ARCH-LM檢驗(yàn)，即拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)法，被廣泛應(yīng)用于檢驗(yàn)ARCH效應(yīng)。首先我們是無法確定ARCH效應(yīng)的階數(shù)的，因此我們先選取滯后3階進(jìn)行拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)。

表1 p=3時，ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果

表2 p=15時，ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可知，LM統(tǒng)計(jì)量的值為185.016，相伴概率p接近0（＜0.05），拒絕了原假設(shè)（沒有ARCH效應(yīng)），也就是說殘差平方序列存在3階ARCH效應(yīng)。接下來逐漸調(diào)高滯后階數(shù)，直到p=15時，LM統(tǒng)計(jì)量為300.2997，相伴概率p仍接近0，可以得出殘差平方序列具有高階的ARCH效應(yīng)，同樣也顯示存在GARCH效應(yīng)。

（四）深圳股票市場GARCH模型的擬合

首先對深圳股票市場日收益率序列用GARCH(1,1)建模。模型估計(jì)結(jié)果中，深圳成指日收益率條件異方差方程中的ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)都是非常顯著的，且ARCH項(xiàng)系數(shù)（0.0812）和GARCH項(xiàng)系數(shù)（0.9036）之和為0.98，是小于1的，滿足參數(shù)約束要求，也就是說序列是有顯著的波動聚集效應(yīng)的。同時這也說明股市中的沖擊是持續(xù)性的，這種沖擊將在相當(dāng)長的時間內(nèi)發(fā)揮作用，因此波動對未來事件有一定的預(yù)測作用。另外，ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的杠桿效應(yīng)系數(shù)都是不為0的，這也表明深圳股票市場中的價格波動是具有“杠桿效應(yīng)”的，同等幅度的股價下跌比股價上漲帶來的波動更大，這也說明了投資者的非理性。

其次，對深圳股票市場日收益率序列用GARCH-M(1,1)建模。估計(jì)結(jié)果中，深市均值方程中條件方差項(xiàng)GARCH的系數(shù)估計(jì)為3.5363，并且顯著。這一結(jié)果也反映了收益和風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系，說明股票市場的收益率是與風(fēng)險(xiǎn)成正比的，收益越高相對承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

通過GARCH模型對深圳股票市場波動聚集效應(yīng)的實(shí)證分析，可以看到全球股票市場中價格波動中的共性，深市的日收益率具有明顯的尖峰厚尾性。另外，日收益率序列在一段時間內(nèi)出現(xiàn)持續(xù)的大幅波動，在另一段時間內(nèi)又出現(xiàn)持續(xù)的小幅波動，通過實(shí)證也證明深市具有顯著的波動聚集性。

三、政策含義

綜上所述，我國股票市場中個性與共性并存，既有波動聚集、尖峰厚尾等一般特性，也有政府調(diào)控等的獨(dú)有特點(diǎn)。充分了解我國股票市場的特點(diǎn)以及股價波動的效應(yīng)，也蘊(yùn)含著對監(jiān)管部門制定政策法規(guī)，完善股票市場制度建設(shè)，提高股票市場的有效性的一些參考建議。

（一）轉(zhuǎn)變政府功能

作為一個新興的股票市場，我國股票市場20多年里獲得了飛速發(fā)展，但仍然存在著很多不成熟的地方。其中非常重要的方面就是政府多次出手對股市進(jìn)行調(diào)控，削弱了股市的自發(fā)調(diào)節(jié)，可能促使股市走勢失去控制，造成“政策市”的出現(xiàn)。因此，政府應(yīng)當(dāng)及時轉(zhuǎn)變在股市中的功能，從市場的主導(dǎo)者，變成市場的引導(dǎo)者。盡量減少行政干預(yù)，完善好相關(guān)的法規(guī)制度，為股市的健康發(fā)展?fàn)I造良好的環(huán)境。

（二）規(guī)范股票市場的信息傳遞機(jī)制，提高市場的有效性

信息傳遞機(jī)制對我國股票市場來說是良好健康發(fā)展的基石。一個股票市場是否有效，就是由傳遞價格信息的反應(yīng)效率決定的。我國股票市場在信息傳遞方面存在著諸多問題，如信息傳遞渠道不暢、信息披露虛假等，不僅會造成上市公司股價的巨幅波動，更可能產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)引起整個股市的震蕩，降低市場的有效性。因此證監(jiān)會應(yīng)加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)督，加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)法力度，規(guī)范股票市場的信息傳遞機(jī)制。另外應(yīng)加強(qiáng)對證券市場主體及相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)約束，以確保披露信息的真實(shí)性和完整性。

（三）強(qiáng)化投資者教育，拓寬投資者的投資渠道

我國股票市場上的廣大中小投資者風(fēng)險(xiǎn)意識不強(qiáng)，大多數(shù)投資者對市場沒有清楚的認(rèn)識，一味盲從，同時還帶著“羊群效應(yīng)”，增多市場的風(fēng)險(xiǎn)因素，加劇市場波動。因此，加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識教育，引導(dǎo)正常的股市投資行為，對穩(wěn)定市場具有非常重要的作用。另外，我國股票市場發(fā)展程度相對較低，居民投資渠道狹窄。居民手中有大量閑置資金，卻找不到適當(dāng)?shù)耐顿Y產(chǎn)品，致使大量資金盲目投入股市，引起市場波動。因此，我國應(yīng)進(jìn)一步加快建設(shè)股票市場制度，降低投資門檻，豐富投資途徑，盡可能保障投資者利益。

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