2014：變革之年

王東岳

2014年，中國資本市場迎來變革之年。

重啟IPO、開通滬港通、推進國企混合所有制改革、推行優(yōu)先股試點，細細感受，似乎每條新政出臺的背后都暗含國家對于改革的決心、每項改革的實施都充滿對未知探索的勇氣。

或許，多年以后再回首時人們會發(fā)現(xiàn)，原來那些對未來產(chǎn)生深遠影響的政策是始于2014年。

重啟IPO：“眾望所歸”

2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布《新股發(fā)行體制改革意見》。以此為起點，停滯了14個月的新股發(fā)行機制終于重新啟動。

閘門甫一開啟便迎來企業(yè)洪流。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2014年1月份，共有45家公司發(fā)行新股，募集資金超過300億元。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一路飆升，振幅高達14.73%。而截至2014年底，國內(nèi)上市企業(yè)共有104家，融資合計約600億元。

而伴隨著公司新股發(fā)行逐漸增多，潛藏的問題也在漸漸凸顯。

1月9日，奧賽康公布網(wǎng)下申購結果，公司發(fā)行市盈率67倍，舊股轉(zhuǎn)讓募集資金接近32億元，遠高于新股計劃募集金額7.84億元。10日，奧賽康發(fā)布公告稱，暫緩新股發(fā)行。

1月12日，證監(jiān)會緊急發(fā)布《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對發(fā)行人的詢價、路演過程以及網(wǎng)下投資者的報價過程進行抽查。3月21日，證監(jiān)會出臺完善新股發(fā)行改革相關措施。

在新辦法中，證監(jiān)會對于老股發(fā)行過程中產(chǎn)生的問題做出指導，要求適度放寬超募限制，從嚴募集資金合理性的信息披露，對老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量做出限制;針對網(wǎng)下詢價和定價的不合理行為，證監(jiān)會則進一步規(guī)定，網(wǎng)下詢價應持有不低于1000萬元市值非限售股票，以保證定價者成為真正的利益相關方。同時，對于定價不合理者，設立黑名單制度，未來將成為認購限制對象。

此外，對于承銷投行向關聯(lián)方配售的行為，新辦法加強了規(guī)范性要求，增加禁止配售關聯(lián)方，禁止主承銷商向與其有保薦、承銷業(yè)務關系的機構或個人配售。

在《改革意見》中關于注冊制推行的設想和針對三高、圈錢問題的約束，以及事后對改革過程中產(chǎn)生的問題對癥下藥，短時間內(nèi)采取合理措施應對。我們不難從中感受到國家對于改革的決心和勇氣。

在未來的制度改革過程中，或許仍會發(fā)生各種新狀況，但隨著制度的日趨完善，我們有理由相信，中國資本市場必將迎來高速發(fā)展的新時代。

滬港通：“應運而生”

2013年，十八屆三中全會《決定》中曾提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。2014年，滬港通應運而生。

4月10日，國務院總理李克強在博鰲論壇發(fā)表主旨演講時表示，中國將著重推動新一輪高水平對外開放。其中，擴大資本市場對外開放應是重要方面;中國將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制，進一步促進中國內(nèi)地與香港資本市場雙向開放和健康發(fā)展。

同日，中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，宣布將開通滬港通試點。

經(jīng)過一系列的詳細討論和深入交流，上交所和港交所最終商定，在交易封閉運行、人民幣交易結算、不改變投資者交易習慣以及在控制風險的基礎上展開合作，四方簽訂《合作協(xié)議》。

11月17日，滬港通正式開通。但開通僅三天便迅速遇冷卻是讓人始料未及。

交易日首日，滬股通交易火爆。開盤僅15分鐘，滬股通130億元的單日交易額度便只剩63.64億元，已不足一半。13時58分，滬股通單日交易額度余額歸零，提前1小時結束首日交易。港股通的表現(xiàn)反差強烈，截至17日收盤，港股通尚有余額87.86億元人民幣，105億元額度僅使用17.14億元，占比16.3%。

之后兩日，滬港通交易熱情急轉(zhuǎn)直下。到三個交易日，滬股通130億元單日額度僅消耗26.12億元，占比21%;港股通單日交易額僅2.53億元，剩余額度占比高達97%。

或許，滬港通的快速遇冷會成為改革浪潮中一段小小的插曲，開通僅三天便幾近無人問津的窘境，多年以后人們談論之時也許會欣然一笑。但無論如何，滬港通所代表的意義不容忽視。

作為人民幣國際化的重要組成部分，滬港通將肩負起連接國際資本市場的重任。

長久以來，中國對外資資本的態(tài)度始終十分謹慎，這種謹慎在一定程度上對國內(nèi)資源起到很好的保護作用。然而，隨著世界經(jīng)濟格局的不斷變化發(fā)展，尤其是中國成為世界第二大經(jīng)濟體之后，人民幣的國際地位理應得到提升。但現(xiàn)實卻是，人民幣始終無法成為國際貨幣，而其中的主要障礙之一正在于人民幣持有者的投資機會太少。

滬港通允許境外投資者購買至多3000億元的中國內(nèi)地股票，允許中國內(nèi)地投資者購買至多2500億元港股。這給了全球?qū)_基金和散戶投資者迄今為止最大的購買中國股票的自由，同時也是向境內(nèi)投資者提供了一條購買國際資產(chǎn)的新渠道。而隨著中國內(nèi)地資產(chǎn)對國際投資者的不斷開放，人民幣在國際上的影響力無疑會得到提升。

不僅如此，滬港通啟動還將大力推動內(nèi)地資本賬戶的開放，促進人民幣流動性增長。從長遠來看，滬港通將成為離岸人民幣市場回流的重要一環(huán)，并成為打通個人項下的人民幣跨境資本投資的重要助力。滬港通的真正意義并不在于滬港兩地存量資金的重新分配，而是通過市場的融合與碰撞、把目前還未進入資本市場的全球巨額增量資金引入到兩地資本市場中。滬港兩地股票市場互聯(lián)互通機制的建立，將促成以投資為目的的人民幣循環(huán)圈，并推動形成人民幣走出去、離岸市場沉淀、資金回流增值的大循環(huán)。

國企混改：“任重道遠”

積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，將混合所有制改革確定為當前深化國企改革的基本方向。這是十八屆三中全會的重要議程之一。

3月24日，國務院發(fā)布了《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》?！兑庖姟分刑岢觯霸试S更多國有經(jīng)濟和其他所有制經(jīng)濟發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟”，明確兼并重組政策以推動國企改革進程。

2014年，國企混改繼續(xù)向前推進，但表現(xiàn)卻不盡如人意。

8月，國安集團進行混改，卻因作價低廉、參與民企信息不透明而遭到廣泛質(zhì)疑;9月，中石化混改看似像模像樣，但在核心問題上卻與真正意義的混改仍有差距。

混合所有制經(jīng)濟在中國出現(xiàn)和發(fā)展，起源于國有企業(yè)改革。從上個世紀90年代開始，國內(nèi)民間資本和外資就有權參與國有企業(yè)改組改革，國企民企融合成為國資國企改革重頭戲。經(jīng)過多年改革，很多國企已經(jīng)在形式上實現(xiàn)了混合所有制改革，但政府干預仍無處不在，公司治理上不達標，行政化壟斷體制始終未能真正打破。

在混改的過程中，深化國資改革帶動國企改革或許可以成為嘗試的路徑之一。

國資改革屬于上層建筑的改革，是宏觀層面的改革;國企改革屬于經(jīng)濟基礎的改革，是微觀層面的改革。頂層設計與摸著石頭過河相結合，局部與全局相配套，漸進與突破相促進，凝聚共識，營造氛圍，形成合力。

同時，從中石化剝離子公司上市我們可以體會到，推動集團層級的整體上市，或許對于混改而言更有意義。雖然上市難度將會增加，但卻可以迫使企業(yè)整體上市前將歷史包袱和不良資產(chǎn)解決好，進而從源頭上解決可能不規(guī)范的關聯(lián)交易。

另外，在企業(yè)改制時推行“優(yōu)先股”試點也十分必要。在改制企業(yè)經(jīng)營風險不確定時，可以讓國有股的全部或大部轉(zhuǎn)為“優(yōu)先股”，做到國有資本旱澇保收、保值增值。另一種情況，當國有資本蛋糕過大，其他資本由于擔心投入了大量資金卻難以擁有話語權時，可以將相當部分國有資本轉(zhuǎn)為“優(yōu)先股”。這樣做，一方面是國有資本的利益有了安全保障;另一方面吸引非國有資本進入，承擔更多風險。國有資本還可以隨時以利益最大化為目標，擇機轉(zhuǎn)讓。

國務院國資委企業(yè)改革局前副局長周放生曾說過，國企的表率作用不單是創(chuàng)造更多的GDP，也不是盲目做大規(guī)模。當前主要問題是改革動力不足，大家都在駐足觀望，唯恐犯錯誤。國企改革是一項極其復雜、極易引起爭議的巨大風險工程，改革需要“放下包袱，輕裝前進”，當然謀取私利者除外。

簡而言之，國企混改，任重而道遠。

優(yōu)先股試點：“再現(xiàn)江湖”

3月21日，證監(jiān)會正式發(fā)布優(yōu)先股試點辦法。而這幾乎是與混合所有制改革齊頭并進，堪稱“組合拳”。

中國優(yōu)先股制度最早的雛形出現(xiàn)在20世紀80年代，當時的股份形式兼具股票和債券的特征，投資者既可以獲得固定的投資回報，又可以參與公司盈利的分紅。

20世紀90年代初，國家出臺了《股份有限公司規(guī)范意見》，對優(yōu)先股的基本權益進行了全面規(guī)范。優(yōu)先股制度在不斷的實踐中獲得了發(fā)展，例如1990年，深發(fā)展發(fā)行優(yōu)先股1148萬股，占總發(fā)行股票量約24%。然而，由于1993年《公司法》中沒有明確規(guī)定優(yōu)先股制度，使得優(yōu)先股的發(fā)展陷入沉寂。

直到2005年11月15日，國家發(fā)改委發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，優(yōu)先股概念才再次被提起。根據(jù)該辦法第15條規(guī)定，經(jīng)于被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資。

2008年金融危機爆發(fā)之后，優(yōu)先股成為美國各個公司籌措資金，政府挽救企業(yè)的主要方式。當時，美國政府宣布了一個救援計劃，該救援計劃包括花費2500億美元購入包括美國花旗集團、摩根等9家大型銀行的優(yōu)先股。此消息公布后，美國股市出現(xiàn)了將近70年內(nèi)最大幅度的上揚。優(yōu)先股由此進入各國高層的視線之中。

優(yōu)先股的推出對市場而言其積極作用明顯。特別是金融行業(yè)和一些面臨兼并重組、結構調(diào)整的行業(yè)來說作用尤為突出。對于券商而言，優(yōu)先股承銷可能對其業(yè)績帶來額外的提振。對于銀行而言，優(yōu)先股的推出則可以填充債券和普通股票之間的空白。隨著金融改革以及監(jiān)管要求趨嚴，銀行將面臨“貧血”的尷尬，在資本市場融資渠道不暢通、舉債成本過高的情況下，優(yōu)先股的發(fā)行無疑為銀行企業(yè)開辟出新的融資渠道，其意義重大。

同時，優(yōu)先股的推出還可改善股市分紅偏少的現(xiàn)狀，在滿足低風險客戶投資需求方面的同時，緩解市場擴容壓力。此外，優(yōu)先股還可以看作政府工作報告里建設多層次資本市場的重要一環(huán)。

兩融業(yè)務：“大放異彩”

2014年，融資融券業(yè)務在資本市場中大放異彩。

直到2014年4月，融資融券余額才堪堪突破4000億元大關。5月份，融資融券余額又出現(xiàn)了短暫下滑。6月中旬，兩融余額再次增至4000億元。但在之后的半年時間，融資融券開始表現(xiàn)出爆炸式的發(fā)展。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，10月份開始，兩融余額單個交易日平均增長超50億元。11月26日，兩融余額突破8000億元;12月12日，兩融余額突破9000億元;一周之后，兩融業(yè)務突破萬億大關。僅僅半年時間，接近兩倍的增幅，其增長之快已開創(chuàng)歷史之先河。

伴隨兩融業(yè)務的發(fā)展，證券市場上也是一片生機勃勃。指數(shù)節(jié)節(jié)攀升的同時，存量資金和增量資金迅速增加。同樣是在6月以前，滬深兩市每日成交金額不過2000億元。進入8月份，兩市每日成交金額已然翻番。11月以后，滬深兩市日成交金額始終在6000億元以上。12月9日，滬深兩市成交金額達到驚人的1.1萬億元。

但是，融資融券作為短期投資工具，從某種程度上來說，更適合投機，卻不利于長期投資。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，與A股整體相比，融資融券換手率顯著高于一般交易行為，融資融券開閘后的日均換手率為6.11%，是A股整體市場日均換手率的6倍。

也正是源于其短期性和投機性的特征，兩融業(yè)務天然的擁有高風險。

在融資交易中，證券公司以自有資金或依法籌集的資金租借與客戶使用。但融資融券的杠桿效應使得投資者在放大盈利的同時，也放大了虧損。一旦市場風向有變或者融資人操作不當，投資者不僅要損失本金，還會損失融資融券部分的資金，再加之應付利息。投資常常會出現(xiàn)巨額虧損。在無法及時追加保證金的情況下，無疑將會面臨被平倉的風險。而且，一旦出現(xiàn)極端情況，比如對其質(zhì)押證券平倉后所得資金還不足償還融資款時，券商無疑也將面對無法追回巨額款項的風險。