證券市場(chǎng)中投資者保護(hù)制度的完善與構(gòu)建

◎王增玉 孫春輝 （天津金諾律師事務(wù)所,天津300042）

隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展、證券產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，證券產(chǎn)品的復(fù)雜程度越來越高，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，為穩(wěn)定金融市場(chǎng)安全，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，需要提高投資者的準(zhǔn)入門檻，投資后因非正常原因出現(xiàn)損失時(shí)，要對(duì)其加以救濟(jì)。

1 我國現(xiàn)行證券市場(chǎng)中投資者保護(hù)制度的現(xiàn)狀

我國證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)階段，投資者權(quán)益受侵害的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：（1）大股東挪用侵占濫用資金（2）上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表虛假陳述（3）銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股票市場(chǎng)（4）畸形的“政策市”（5）內(nèi)幕交易屢禁不止①，造成這種現(xiàn)象的原因主要是投資者保護(hù)制度的不完善。

2 投資者利益保護(hù)需完善之處

2.1 建立投資者適當(dāng)性制度

我國在融資融券市場(chǎng)、股指期貨交易市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)等為保護(hù)投資者利益都提出了投資者適當(dāng)性制度，但這些制度主要散見于行政規(guī)章、交易所規(guī)則中，并未在法律層面提出相應(yīng)的規(guī)范，致使規(guī)范層級(jí)低，不具有統(tǒng)一的強(qiáng)制執(zhí)行力，為更好的保護(hù)廣大投資者利益，應(yīng)在證券法對(duì)其加以規(guī)定。

2.1.1 投資者適當(dāng)性的定義

根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、國際證監(jiān)會(huì)組織、國際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)的《金融產(chǎn)品和服務(wù)零售領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》報(bào)告，投資者適當(dāng)性原則是指金融機(jī)構(gòu)應(yīng)盡職調(diào)查金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和客戶的投資狀況，向投資者推薦符合其最大利益的金融產(chǎn)品或投資策略。

2.1.2 我國制定投資者適當(dāng)性制度應(yīng)注意的方面

（1）投資者的分類。在資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，都按一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)投資者進(jìn)行了分類，如香港將擁有投資組合800萬港元以上的個(gè)人定義為“專業(yè)投資者”；歐盟要求經(jīng)紀(jì)公司把客戶分為個(gè)人投資者、專業(yè)投資者與合格的對(duì)手方交易者，并對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行最為嚴(yán)格的保護(hù)。根據(jù)我國已有經(jīng)驗(yàn)，可按照投資主體的不同，分為自然人投資者與機(jī)構(gòu)投資者。如我國在新三板市場(chǎng)中對(duì)投資者適當(dāng)性制度作出明確規(guī)定：自然人投資者：證券類資產(chǎn)不低于500萬元；兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。機(jī)構(gòu)投資者：注冊(cè)資本500萬元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)；實(shí)繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)。

機(jī)構(gòu)投資者相比自然人投資者具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。但如果機(jī)構(gòu)投資者是非金融機(jī)構(gòu)并不一定具備更多的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，以前，美、英等發(fā)達(dá)國家的投資性適當(dāng)制度僅針對(duì)中小投資者，但隨著證券產(chǎn)品的日益復(fù)雜，也對(duì)機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)了保護(hù)，我國在制定《證券法》時(shí)，應(yīng)對(duì)其加以保護(hù)。

（2）證券公司的義務(wù)。根據(jù)西方成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，證券公司在投資者適當(dāng)性方面應(yīng)履行的義務(wù)包括了解投資者，了解自己的產(chǎn)品服務(wù)，正確履行產(chǎn)品和投資者的合理匹配的義務(wù)，具體為以下幾個(gè)方面：

一是合理的審查義務(wù)。合理的審查義務(wù)是證券公司根據(jù)投資者提供的基本信息主要包括客戶的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好及其他相關(guān)信息，對(duì)其投資需求所做的回應(yīng)。內(nèi)容主要是證券公司確定投資者是否具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。通過評(píng)估僅僅是滿足了最低限度的適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，并不意味著投資者在從事金融產(chǎn)品投資時(shí)不會(huì)遭受任何損失。②證券公司應(yīng)對(duì)已盡到合理的審查義務(wù)承擔(dān)舉證責(zé)任，因此，證券公司應(yīng)對(duì)已盡審查義務(wù)留有書面、電子、電話錄音、視頻等方面的證據(jù)。如我國的股指期貨市場(chǎng)要投資者先考試，要具備相關(guān)的資金、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)。

二是盡職調(diào)查的義務(wù)。證券公司應(yīng)對(duì)投資者提供的個(gè)人信息盡到合理的調(diào)查義務(wù)，如投資者提供的信息存在重大問題，為維護(hù)整個(gè)金融秩序的安全、有效，可拒絕該投資者的投資要求。

三是充分、合理地進(jìn)行信息披露。證券公司作為中介機(jī)構(gòu)參與發(fā)行主體發(fā)行證券的整個(gè)過程，其對(duì)證券發(fā)行者的情況有深入全面的了解，應(yīng)向投資者如實(shí)的披露應(yīng)掌握的所有信息，并在有過錯(cuò)時(shí)向投資者承擔(dān)相應(yīng)的過錯(cuò)責(zé)任。

四是風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)。證券公司在承銷或報(bào)銷證券過程中應(yīng)向投資者明確揭示投資過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，不得夸大可能的收益率。如我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)應(yīng)履行的程序?yàn)橥顿Y者申請(qǐng)開通創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易時(shí)，證券公司應(yīng)當(dāng)區(qū)分投資者的不同情況，向投資者充分揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并在營業(yè)場(chǎng)所現(xiàn)場(chǎng)與投資者書面簽訂《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》。

五是劃分產(chǎn)品服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。證券公司應(yīng)建立一定的標(biāo)準(zhǔn)，將不同的產(chǎn)品劃分為不同的產(chǎn)品等級(jí)，并將投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資者的投資偏好相匹配，使不同的投資者買到適合的產(chǎn)品。

（3）投資者應(yīng)盡義務(wù)。①完整準(zhǔn)確的提供所需要的信息。投資者在買賣金融證券時(shí)應(yīng)向中介機(jī)構(gòu)提供所需的完整準(zhǔn)確的信息，以保護(hù)自己的投資利益，如因不提供準(zhǔn)確信息致使自己遭受損失，證券公司可以免責(zé)。我國創(chuàng)業(yè)板投資者不配合或提供虛假信息的，證券公司可以拒絕為其提供開通創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易服務(wù)。②接受投資者教育。投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，要改變投資理念，增強(qiáng)自己識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力，避免只為追求利益，而給自己造成更大損失。

2.2 完善證券民事訴訟制度

2.2.1 完善證券公司違反適當(dāng)性規(guī)則的民事訴訟制度

證券公司作為市場(chǎng)中產(chǎn)品和服務(wù)的提供者，擁有比投資者更多的信息和資源，在和投資者的市場(chǎng)博弈中占優(yōu)勢(shì)。世界上很多國家(地區(qū))對(duì)證券公司違反適當(dāng)性規(guī)則承擔(dān)的民事責(zé)任都做了規(guī)定。如我國臺(tái)灣地區(qū)對(duì)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性規(guī)則導(dǎo)致金融消費(fèi)者受有損害的，明確要求金融服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)負(fù)損害賠償責(zé)任。③僅金融服務(wù)機(jī)構(gòu)能夠舉證證明其所為不法行銷與金融消費(fèi)者之間還不具有因果關(guān)系時(shí)，才能主張免責(zé)。故金融機(jī)構(gòu)對(duì)于違反適當(dāng)性規(guī)則的行為應(yīng)承擔(dān)無過失責(zé)任。④

美國司法實(shí)踐中投資者可依據(jù)《證券交易法》第 10-b 款以及SEC10b-5 規(guī)則，要求證券商對(duì)虛假陳述或重大遺漏的不適當(dāng)推薦或欺詐性質(zhì)的推薦行為承擔(dān)民事責(zé)任。我國尚未出臺(tái)法律規(guī)范明確規(guī)定證券公司違反適當(dāng)性規(guī)則后應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事責(zé)任，投資者受到損失后無法直接通過訴訟或仲裁等途徑獲得賠償，顯然不符合投資者權(quán)益保護(hù)的主旨要求，因此應(yīng)構(gòu)建我國的證券公司違反投資者適當(dāng)性的民事訴訟制度。

2.2.2 完善證券市場(chǎng)因虛假陳述訴訟制度

虛假陳述是投資者常見的一種侵權(quán)行為，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)中指出，證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件是指，證券市場(chǎng)投資人以信息披露義務(wù)人違反法律規(guī)定，進(jìn)行虛假陳述并致使其遭受損失為由，而向人民法院提起訴訟的民事賠償案件。《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人、承銷的證券公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！庇纱艘?guī)定可得知，證券公司可能因過錯(cuò)行為承擔(dān)證券民事賠償責(zé)任，這對(duì)擴(kuò)大投資者的追償范圍，更好的維護(hù)投資者利益具有積極作用。但《規(guī)定》中明確指出：（1）該類案件起訴具有前置條件。條件是行為人因虛假陳述行為而被中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)或其派出機(jī)構(gòu)或其他有關(guān)行政機(jī)關(guān)做出行政處罰，或行為人因有罪已被法院作出生效刑事判決。（2）虛假陳述侵權(quán)成立的前提是侵權(quán)行為和受害結(jié)果之間有因果關(guān)系。根據(jù)《規(guī)定》，侵權(quán)行為成立須同時(shí)滿足下面三個(gè)條件：第一，投資者投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；第二，投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；第三，投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。

該訴訟前置程序是為防止投資者的濫訴，但該規(guī)定把絕大多數(shù)的投資者訴訟拒之門外。如投資者在ST東北高速的虛假陳述民事賠償訴訟中，投資者就依此規(guī)定向法院申請(qǐng)立案。但據(jù)提起訴訟的投資者稱，其將民事起訴狀及相關(guān)證據(jù)材料至院后，“雖多次與法院聯(lián)系，至今，法院未受理本案，也未裁定本案不予受理?！?/p>

我國雖有未經(jīng)前置程序直接向會(huì)計(jì)師事務(wù)所因提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)表索賠的先例：上海投資者訴武漢眾環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、武漢精倫電子股份有限公司案被武漢市中院受理——這是中國證券史上第一例不需要前置條件而被法院直接受理的訴訟上市公司涉及虛假陳述的民事侵權(quán)賠償案件。但武漢市中院在接受了訴訟費(fèi)后不久，又依據(jù)最高院有關(guān)虛假陳述的司法解釋裁定不予受理，關(guān)閉了投資者的維權(quán)之門。

為更好的維護(hù)投資者利益，在未來的司法改革中應(yīng)逐步取消前置程序?qū)υV訟的限制，以形成良好的民間監(jiān)管氛圍，促使包括證券公司在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行主體提供內(nèi)容真實(shí)性的監(jiān)管。

此外，《規(guī)定》中指出對(duì)于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應(yīng)當(dāng)采取單獨(dú)或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團(tuán)訴訟的形式受理。該規(guī)定使得中小股民在維護(hù)權(quán)益時(shí)降低了搭便車的可能性，生效判決僅對(duì)登記在冊(cè)的股民有效力，減少了對(duì)相關(guān)責(zé)任主體的威懾力。我國可在現(xiàn)有代表人訴訟的制度之上，加以改進(jìn)，如有所有受損失的股民自愿推選代表人進(jìn)行訴訟，若勝訴則對(duì)所有遭受同類損失的所有股民有效，這樣有利于提高司法效率，解決投資者與相關(guān)責(zé)任人的糾紛，維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2.3 構(gòu)建我國的證券仲裁制度

證券仲裁是指在證券發(fā)行或者交易的平等主體之間發(fā)生與證券發(fā)行或者交易相關(guān)的爭議時(shí)，各方當(dāng)事人自愿達(dá)成協(xié)議，提請(qǐng)無直接利害關(guān)系的第三者，按照一定的審理程序做出對(duì)各方當(dāng)事人都具有約束力的公斷或者裁決。目前我國并沒有專門針對(duì)證券仲裁的相關(guān)法律，只得依據(jù)《仲裁法》的相關(guān)規(guī)定，但由于證券糾紛的專業(yè)性、復(fù)雜性等使得《仲裁法》的指導(dǎo)意義比較小。此外，《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于證券爭議仲裁協(xié)議問題的通知》中指出證券爭議仲裁機(jī)構(gòu)僅為中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)，這意味著只能選擇北京、上海、深圳為仲裁地，而證券機(jī)構(gòu)分布于全國各地，不利于仲裁的進(jìn)行。仲裁的適用范圍窄，并沒有針對(duì)證券公司與投資者之間糾紛的強(qiáng)制仲裁規(guī)定，投資者要想以仲裁方式解決因投資者適當(dāng)性引起的糾紛，必須與證券公司有事先的仲裁協(xié)議，但由于兩者處于形式上平等，實(shí)質(zhì)上不平等的位置，導(dǎo)致仲裁協(xié)議很難實(shí)現(xiàn)真正的平等。提起證券仲裁數(shù)量少與提起證券仲裁限制條件多，證券仲裁協(xié)議難以達(dá)成，證券仲裁立法層次低、范圍窄、缺乏系統(tǒng)性。⑤證券仲裁規(guī)則、仲裁程序不完善，證券仲裁員缺乏等原因不無關(guān)系。

反觀美國的證券仲裁，適用范圍十分廣泛，形成了一套完整的制度、規(guī)則，證券仲裁成為與證券民事訴訟平行發(fā)展的糾紛解決方式。證券仲裁作為一種商事糾紛解決方式，在快速解決糾紛、維護(hù)商業(yè)秘密等各方面比訴訟有更多的優(yōu)勢(shì)。我國應(yīng)在證券仲裁法的制定，證券仲裁規(guī)則、證券仲裁人員的選擇等方面作出專門規(guī)定，投資者在受到損失時(shí)能更快捷的維護(hù)自己的利益。

2.4 完善證券糾紛調(diào)解制度

《中國證券業(yè)協(xié)會(huì)證券糾紛調(diào)解工作管理辦法（試行）》第二條中規(guī)定證券糾紛調(diào)解是指經(jīng)證券業(yè)務(wù)糾紛各方當(dāng)事人同意，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)解組織通過說服、疏導(dǎo)、調(diào)和等方式，促使當(dāng)事人在平等協(xié)商基礎(chǔ)上自愿達(dá)成調(diào)解協(xié)議，解決證券業(yè)務(wù)糾紛的活動(dòng)。2012年7月份以來，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)在其網(wǎng)站上設(shè)立了證券糾紛調(diào)解專區(qū)，并建立了證券糾紛調(diào)解在線申請(qǐng)平臺(tái)及調(diào)解中心與地方協(xié)會(huì)協(xié)同工作的證券糾紛調(diào)解工作系統(tǒng)，便于全國范圍內(nèi)的糾紛當(dāng)事人提出調(diào)解申請(qǐng)，提高調(diào)解工作效率。目前我國的證券糾紛調(diào)解屬于行業(yè)調(diào)解，由中國證券業(yè)協(xié)會(huì)主導(dǎo)，具有以下優(yōu)勢(shì)：行業(yè)性、專業(yè)性、權(quán)威性、公益性、高效性等。

但還有以下需改進(jìn)之處：

其一、優(yōu)化調(diào)解員結(jié)構(gòu)。從現(xiàn)有的調(diào)解員名單來看，絕大部分來自券商，只有少部分來自律師事務(wù)所和高校，可能降低投資者的信任度。

其二、完善調(diào)訴對(duì)接制度、仲調(diào)對(duì)接、信調(diào)對(duì)接制度，提高調(diào)解工作的影響力和公信力。調(diào)解協(xié)議具有民事合同性質(zhì)，當(dāng)事人可向法院申請(qǐng)司法確認(rèn)，經(jīng)確認(rèn)后的調(diào)解協(xié)議具有強(qiáng)制執(zhí)行力,如果投資者提出進(jìn)行司法確認(rèn)，而證券公司事后反悔不配合申請(qǐng)，投資者也無能為力。

其三、明確調(diào)解協(xié)議在證據(jù)法上的效力。當(dāng)事雙方在調(diào)解過程形成的無爭議事實(shí)、觀點(diǎn)，并記載于調(diào)解協(xié)議的，可以直接作為證據(jù)使用，一般不在訴訟過程中再次組織舉證、質(zhì)證。

3 結(jié)語

綜上所述，現(xiàn)行的《證券法》還不完善。證券法應(yīng)突出保護(hù)投資者利益，這從《證券法》第一條“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”中便可見一斑，中國證券監(jiān)督委員會(huì)網(wǎng)站上也增加了投資者利益保護(hù)的專欄，從加強(qiáng)投資者教育、風(fēng)險(xiǎn)揭示等方面加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，同時(shí)應(yīng)建立投資者適當(dāng)性制度，完善相關(guān)糾紛調(diào)解制度，提高投資者求償?shù)男?，使《證券法》成為保護(hù)投資者的一般法，最終促進(jìn)證券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。

①田劍英.《對(duì)我國證券市場(chǎng)中小投資者保護(hù)的問題及對(duì)策》[J].《學(xué)術(shù)交流》,2008, (6): 10-20.

②趙曉鈞.《構(gòu)建投資者適當(dāng)性制度應(yīng)明確十問題》[N].中國證券報(bào),2012/8/20(8).

③臺(tái)灣《金融消費(fèi)者保護(hù)法》第 9、10、11 條.

④王志誠.《金融行銷之控制及法制變革：金融消費(fèi)者保護(hù)法之適用及解釋》[J].萬國法律, 2011, (10): 17-19.

⑤饒常林, 常健.《論證券爭議仲裁制度的立法完善——以投資者合法權(quán)益的保護(hù)為中心》[N].上海大學(xué)學(xué)報(bào), 2006年第2期(7).