新興市場國家貨幣貶值原因、影響與啟示

鄭沖

2013年5月以來，在美國、歐盟、日本等發(fā)達國家經濟呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢的同時，主要新興市場國家金融市場多次發(fā)生動蕩，本幣相繼貶值、國際資本紛紛外逃，并對其實體經濟發(fā)展、金融體系運行產生了一系列負面影響。尤其是，作為金磚國家（高盛報告2003年推出）的印度、巴西、南非，因國內經濟問題，在2013年同土耳其、印尼被列為“脆弱五國”（摩根士丹利報告2013年推出）。以下主要以印度、巴西、南非、俄羅斯、土耳其、阿根廷、印尼等經濟總量較大的新興市場國家為例進行分析。

自2013年5月以來，巴西、印度等主要新興市場國家本幣呈現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢，2013年6～7月，9～10月和2014年1～2月，其本幣匯率先后有三波明顯下跌，其中2014年1月23日，阿根廷比索兌美元匯率單日下跌13%，跌幅創(chuàng)下12年來新高。面對匯率大幅下跌、資本外逃，相關新興市場國家或放任匯率波動、或動用外匯儲備直接入市干預或多次提高利率，但仍難有抑制。較2013年年初，至2014年11月20日，巴西雷亞爾貶值21%，印度盧比貶值12%，俄羅斯盧布貶值35%，南非蘭特貶值20%，阿根廷比索貶值41%，土耳其里拉貶值18%，印尼盾貶值22%。

在內外部因素的共同作用下，近期新興市場國家風險預期持續(xù)升高、投資者信心不足、資本流出加劇，導致金融市場大幅振蕩、本幣匯率持續(xù)貶值。其中，外部原因主要是2013年美國量化寬松政策（QE）的退出預期、2014年開始的逐漸退出以及全球大宗商品需求放緩;而內部原因則是2012年以來新興市場國家經濟增長下滑及其經濟結構、宏觀政策等方面存在諸多問題。

為擺脫次貸危機影響、提振市場信心、刺激經濟增長，美聯(lián)儲宣布從2008年開始實施量化寬松政策。至2012年12月，已實施了四輪的量化寬松政策。美國推出的量化寬松政策大大增加了全球資金的流動性，特別是促進了大量國際資本流入新興市場國家。同樣，當美國宣布減少或退出量化寬松政策后，對新興市場國家也產生了重大負面影響。美國國債收益率大幅上升，大量趨利性資金從新興市場國家回流至美國，從而引發(fā)新興市場國家資本快速流出、流動性收緊，出現(xiàn)了本幣貶值、資產價格下跌等一系列風險。具體來看，2013年5月以來主要新興市場國家出現(xiàn)的每一輪匯率下跌過程，都直接與美聯(lián)儲退出量化寬松政策的預期和行為相關。2013年5月，美聯(lián)儲曾宣布，如美國經濟如預期發(fā)展，將于當年晚些時候開始減少資產購買計劃規(guī)模，并將于2014年年中終止量化寬松政策。量化寬松政策退出的時間表和路徑一經披露，立即引起了金融市場的強烈反應、新興市場國家出現(xiàn)了2008年以來最嚴重的資本流出，導致相關國家匯率在2013年6～7月間相繼出現(xiàn)大幅下降。類似的，2013年12月18日，美聯(lián)儲正式宣布于2014年開始逐步退出量化寬松政策的資產購買規(guī)模，2014年1月、2月又連續(xù)兩次將月度資產購買規(guī)模各削減100億美元至650億美元，并表示將繼續(xù)削減資產購買規(guī)模。這再次引發(fā)了2014年1～2月主要新興市場國家貨幣的群體性貶值過程。2014年10月29日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布結束資產購買計劃，量化寬松政策正式結束，新興市場國家匯率再次面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

受全球經濟復蘇乏力、中國經濟增長放緩以及美國頁巖氣革命等因素影響，全球大宗商品超級周期結束、需求低迷，原油、鐵礦石、銅精礦、黃金等價格持續(xù)下跌，導致俄羅斯、巴西、南非、阿根廷等大宗商品出口國收入下降，經常賬戶出現(xiàn)逆差，更易受到資本流出沖擊，本幣匯率高估程度和貶值壓力也更為突出。如原油價格自7月初以來的持續(xù)下跌，對高度依賴油氣出口的世界第二大產油國俄羅斯打擊沉重，2014年7月至今該國貨幣盧布貶值幅度已超過25%;作為世界第二鐵礦石儲量國的巴西，2014年9月至今其貨幣雷亞爾也出現(xiàn)了13.5%的貶值;銅價下跌也導致主要的銅礦出口國智利的貨幣比索出現(xiàn)貶值。

一是經濟出現(xiàn)滯脹。2011年開始主要新興市場國家經濟明顯下滑。2010年印度GDP增長率為11%，2013年下降至4.4%;土耳其GDP增長率2010年為9.2%，2013年降至4.1%;巴西GDP增長率則從2010年的7.5%下降為2013年的2.3%;俄羅斯GDP增長率則從2010年的4.5%下降為2013年的1.3%。同時，2013年印度、土耳其、印尼、俄羅斯、巴西和南非六國CPI同比增長分別達到10.9%、7.5%、7%、6.8%、6.2%和5.8%。高通脹不僅導致該國貨幣實際匯率高估，更使國內民眾為規(guī)避通脹，競相增持美元，進一步加劇資本外逃、引發(fā)貨幣貶值。二是外部經濟失衡。大量廉價的國際資本流入，掩蓋了新興市場國家內部深層次經濟結構問題，導致其宏觀經濟失衡不斷積累，集中表現(xiàn)在經常賬戶逆差。部分新興市場國家經常賬戶持續(xù)逆差，經常賬戶逆差/GDP比例居高不下，主要依靠短期資本流入以平衡國際收支。這在短期資本大量流出情況下，必然導致嚴重的國際收支雙赤字，進而加劇本幣貶值壓力。如2013年土耳其除外商直接投資之外的資本流入占其GDP的比重超過8%、經常賬戶逆差/GDP比例達到6.6%，印度和南非經常賬戶逆差/GDP比例分別為5.1%和6.5%。三是財政赤字不斷增加、債務風險加大。如印度的財政赤字占GDP的比重長期超過7%。而2013年下半年，印度、土耳其、南非、印尼等新興市場國家外匯儲備數(shù)量僅能覆蓋該國1年的短期外債和經常賬戶逆差，償債風險凸現(xiàn)，更是加大了本幣貶值壓力。

除上述經濟因素外，俄羅斯因烏克蘭危機遭遇歐美制裁，土耳其爆發(fā)大規(guī)模游行示威政府被迫改組等政治性因素，也都加劇了資本流出、貨幣貶值。

國際資本的大幅流出，導致新興市場國家匯率下跌，進而引發(fā)進一步資本外逃。如此相互作用，使匯率貶值與資本外逃不斷升級，國際收支情況持續(xù)惡化。根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2008～2012年累計流入新興市場國家的國際資本近4萬億美元，而自2013年6～7月短期國際資本開始加速撤離新興市場國家，僅2013年流出額就達1萬億美元，資本流出規(guī)模史無前例。

為捍衛(wèi)本幣官方匯率，一些新興市場國家加大了對本國外匯市場的干預，動用外匯儲備向外匯市場投放美元。如阿根廷2013年經常賬戶出現(xiàn)較大的逆差，為緩解本幣貶值壓力，阿根廷中央銀行開始在外匯市場上進行干預，導致阿根廷外匯儲備急劇縮水，由2010年9月月末的500億美元以上降至2013年年末的300億美元左右。又如在2014年之前10個月內，俄羅斯央行為支持盧布匯率、干預外匯市場，外匯儲備下降了705億美元。

在市場預期作用下，本幣債券投資者和對沖基金等機構投資者加快拋售逃離，進一步加大了本幣貶值和資產價格下跌的壓力，新興市場國家股票市場、債券市場頻現(xiàn)劇烈震蕩。2013年5～9月，MSCI（Morgan Stanley Capital International）新興市場指數(shù)跌幅超過10%。2014年1～2月，新興市場國家股市平均下跌7.5%，其中俄羅斯、巴西股票市場跌幅超過7%，土耳其、印度股市跌幅達到5%。而受本幣債券拋售等因素影響，同期新興市場國家國債價格全線下跌、國債收益率不斷上揚。如印度10年期國債收益率已經超過9%，印尼10年期國債收益率也創(chuàng)下12年來新高。此外，主要新興市場國家信用違約互換（CDS）均呈現(xiàn)大幅上漲，反映出違約風險上升，這也將進一步增加新興市場國家從國際金融市場籌資的難度與成本。

匯率貶值，將有利于新興市場國家擴大出口、改善經常賬戶逆差。但為應對匯率貶值、資本外逃等問題，多數(shù)新興市場國家都采取了連續(xù)加息的政策措施，此舉固然有助于緩解資本外流及其帶來的本幣貶值壓力，但在國內經濟增速本已回落的情況下會進一步抑制投資與消費，加劇經濟下滑，同時加息還將引發(fā)國內資產價格下跌，打擊投資者信心，進一步加劇資本外逃。

資源出口型新興市場國家本幣貶值以及大宗商品價格下跌，將有利于我國減少大宗商品進口支出。如僅今年7月以來國際原油價格下跌就直接為我國節(jié)省了超過200億美元的進口支出。同時，國際原油等能源價格下跌，將為我國完成資源品價格形成機制市場化改革創(chuàng)造良好外部環(huán)境;而鐵礦石價格較年初跌幅超過40%、跌至80美元/噸以下，也有助于國內鋼鐵企業(yè)緩解經營困境、實現(xiàn)減虧扭虧。

新興市場國家本幣貶值、國際資本回流美國，將有利于美元升值，由于我國外匯儲備仍以美元為主，這將提高我國外匯儲備的實際購買力。新興市場國家匯率大幅下跌、國際收支失衡，亟需吸引投資與資本流入，這為我國實施跨境并購提供了難得機遇，將有效降低并購門檻。如近期，我國與俄羅斯相繼簽署了東、西線天然氣輸送項目，中石油被允許入股開發(fā)俄羅斯境內大型油田。同時，目前新興市場國家相關資源項目、股權、乃至金融資產均出現(xiàn)了不同程度縮水，這將有效節(jié)約我國企業(yè)的并購成本。

在繼續(xù)保持人民幣對美元相對穩(wěn)定甚至是漸進升值的匯率形成機制下，其他貨幣對美元的走弱將帶來人民幣貿易加權匯率快速上升， 從而減弱對我國商品的購買力，導致我國對新興市場國家出口減少。同時，部分新興市場國家出口產品及出口目的國與我國同質性較強，相關國家本幣大幅貶值，也將一定程度上影響我國對歐美等發(fā)達國家的出口。

新興市場國家貨幣貶值、大宗商品價格下跌，將對國內相關大宗商品生產企業(yè)的經營和盈利產生較大負面影響。如2014年以來我國從巴西、澳大利亞、印度等國進口的鐵礦石數(shù)量持續(xù)增長，港口庫存超過1億噸，創(chuàng)歷史最高，而與之對應國內鐵礦采選行業(yè)開工率大幅下降至不足四成，面臨全行業(yè)虧損局面。同時，人民幣貿易加權匯率升值、進口商品價格下降，也會顯著增加國內造紙、制糖等進口替代部門在國內市場的競爭壓力與經營困難。

新興市場國家匯率貶值、資本外逃，固然有美國量化寬松政策退出因素，但其經濟結構失衡、改革停滯不前則是決定性原因，尤其是經濟增長依賴外需拉動、經常賬戶逆差與財政赤字大、短期外債占比高的國家對國際資本異動最為敏感，受到的沖擊也最大。因此，我國應加快推進國內結構性改革，特別是加大簡政放權力度、加快國內要素價格市場化改革、擴大服務業(yè)對外開放、鼓勵民間投資、推進國有企業(yè)改革、培育新的消費增長點等，為轉變經濟發(fā)展方式、提升經濟發(fā)展的質量與競爭力奠定良好基礎。

絕大部分新興市場國家在短期資本大量流入的情況下未能加強資本流動管理或采取逆周期的宏觀經濟調控措施，導致在經濟繁榮期形成泡沫，放大了金融脆弱性，難以應對外部經濟環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。對此，我國應高度重視，切實加強宏觀經濟政策的審慎管理。一是穩(wěn)步推進資本賬戶開放和匯率市場化改革。通過完善人民幣匯率形成機制，避免人民幣加權匯率過度升值或持續(xù)、單邊的貶（升）值預期。二是合理控制貨幣發(fā)行量，加強房地產市場的調控引導，避免資產泡沫積聚。三是妥善處理國內地方政府融資平臺、影子銀行等問題，防范系統(tǒng)性金融風險發(fā)生。

短期跨境資本異動是2013年以來主要新興市場國家匯率貶值、金融市場動蕩的重要誘因。對此，我國應高度重視，建立健全跨境資本流動的監(jiān)測和管理體系，重點對流入房地產、股市、并購、國際貿易融資等領域的短期境外資本加強監(jiān)控，通過專戶監(jiān)管、流向跟蹤等手段，控制短期投機資本大進大出。

我國應抓住當前機遇，積極推進人民幣國際化，擴大人民幣在新興市場國家的影響力。一是拓展與新興市場國家貨幣的雙邊或多邊互換規(guī)模。二是以跨境貿易的人民幣結算為突破口，提升人民幣在計價、結算、投資乃至儲備方面的地位。

目前，巴西、俄羅斯、印度、南非等新興市場是美歐日之外我國對外貿易與投資的主要國家，尤其是近年來我國對這些國家投資、并購和工程承包項目較多，其經濟增速下滑、金融動蕩引發(fā)的匯率、利率、乃至主權風險不容忽視。因此，應積極評估涉及金融、制造業(yè)等投資面臨的各類風險，通過利用金融衍生工具、在合同中設定約束條款等措施，規(guī)避可能的損失。