上市公司多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)研究綜述

匡彩云 冉燕麗

摘 ? 要：近年來(lái)，越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)的資本市場(chǎng)上普遍存在多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是關(guān)于該股權(quán)結(jié)構(gòu)下第二大股東的存在究竟是能夠有效地抑制還是加劇控股股東侵占中小股東利益仍存在爭(zhēng)議。因此，本文基于近年來(lái)關(guān)于多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行分類(lèi)歸納，以期為我國(guó)上市公司多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的后續(xù)研究提供參考。

關(guān)鍵詞：大股東;多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu);私利行為？

一、引言

關(guān)于多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究成為了公司治理的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。主要基于第二大股東的作用，分析多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司價(jià)值、公司績(jī)效、代理成本等方面所表現(xiàn)出來(lái)的特點(diǎn)，一部分國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為次大股東能在一定程度上抑制控股股東私利行為，減低控股股東與中小股東之間的代理成本，從而保護(hù)中小投資者的利益;而另一部分國(guó)內(nèi)外學(xué)者卻得出截然相反的結(jié)論，認(rèn)為大股東為了到達(dá)侵占中小股東的利益，很可能達(dá)成某種協(xié)議，約定共同實(shí)施公司的控制權(quán)，然后按照協(xié)議約定的條款分享從控制權(quán)中取得的私利。因此，本文將現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行分類(lèi)歸納，以期為后續(xù)研究多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者提供理論參考。

二、研究綜述

1.積極作用。國(guó)內(nèi)外大部分關(guān)于多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究結(jié)果都表明次大股東的存在能有有效地保護(hù)中小投資者。Pagano and Roell（1998）、Faccio and Lang（2002）Volpin（2002）研究發(fā)現(xiàn)次大股東有足夠的能力與控股股東抗衡，從而有效抑制控股股東的私利行為。Maurya and Pajuste（2005）、Laeven and Levine（2008）、María Gutiérrez Urtiaga and Josep A. Tribo（2008）研究發(fā)現(xiàn)，次大股東的存在有利于公司價(jià)值的提升，并且當(dāng)兩個(gè)大股東之間的表決權(quán)差異越小，次大股東與控股股東的抗衡能力越強(qiáng)，控股股東掏空公司的可能性越小，公司價(jià)值越高。Bloch and Hege（2001）研究發(fā)現(xiàn)，大股東之間為了控制權(quán)問(wèn)題會(huì)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，各自為了取得中小股東的信任而提出更加有利于中小股東和整個(gè)公司的建議，以向中小投資者證明其在取得控制權(quán)以后不會(huì)做出不利于中小投資者的行為，且控制權(quán)相差越小，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，次大股東積極作用越明顯。

我國(guó)學(xué)者李志文、宋衍蘅（ 2003）發(fā)現(xiàn)次大股東在公司治理中能夠發(fā)揮積極地的作用，能夠有效抑制上市公司盈余管理行為。唐清泉等（2005）、毛世平（2009）等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司中第二到第十大股東的持股比例越高公司價(jià)值就越高，這就意味著控股股東以外的股東為了防止自身利益被侵占，會(huì)積極地監(jiān)督控股股東的隧道行為，且監(jiān)督的力度與持股比例成正比。而劉星和劉偉（2007）、李學(xué)偉和馬忠（2007）、張旭輝、李明等（2013）則認(rèn)為次大股東作用的發(fā)揮取決于控股股東和其本身的性質(zhì)，當(dāng)兩者性質(zhì)不同時(shí)，由于利益不一致，很可能會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)爭(zhēng)奪，次大股東積極地的監(jiān)督控股股東的私利行為。張旭輝、黃雷（2012）分析發(fā)現(xiàn)次大股東能與控股股東之間進(jìn)行聯(lián)合，共同監(jiān)督管理層的私利行為，從而有效地降低股東與管理層之間的代理成本。

2. 消極作用。次大股東作為公司的大股東之一，有權(quán)參與上市公司經(jīng)營(yíng)決策，可能會(huì)為了私利，侵占中小股東的利益，從而加重中小股東利益的侵占。Winton（1993）發(fā)現(xiàn)，由于監(jiān)督控股股東會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督成本，次大股東從監(jiān)督中取得的監(jiān)督收益會(huì)被監(jiān)督成本所吞沒(méi)，從而產(chǎn)生“搭便車(chē)”的行為，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。Faccioetal（2001）通過(guò)分析股利分配與多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，在東亞國(guó)家紅利支付水平明顯較低，這意味著東亞多個(gè)大股東之間更容易形成合謀，共同侵占中小股東的利益。并且這種聯(lián)盟一旦形成了以后，會(huì)使得中小股東與聯(lián)盟之間的股權(quán)差異性越大，從而中小股東對(duì)抗大股東的能力越弱，中小股東利益被侵占的可能性更大，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和公司價(jià)值受到負(fù)面影響的程度也越大（Gomes and Novaes，2001; Gianfrate，2007）。

我國(guó)學(xué)者張旭輝、葉勇等（2013）以2010年上市公司為研究對(duì)象，基于終極控制權(quán)理論，分析發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下次大股東不僅未有效控制過(guò)度投資行為，當(dāng)負(fù)債水平較低時(shí)，次大股東反而起消極作用，加劇了上市公司的過(guò)度投資行為。劉星和劉偉（2007）、李學(xué)偉和馬忠（2007）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)次大股東與控股股東之間的性質(zhì)相同時(shí)，由于利益一致，很可能會(huì)形成聯(lián)盟，減少中小股東與聯(lián)盟之間的表決權(quán)差異，大股東私利行為會(huì)更明顯。張旭輝、賈陽(yáng)等（2013）研究得出了類(lèi)似的結(jié)論，認(rèn)為當(dāng)次大股東為國(guó)有時(shí)，由于管理者與所有者完全分離，管理者缺少對(duì)其所投資公司控股股東的監(jiān)督，反而不利于上市公司價(jià)值的提升。

參考文獻(xiàn)：

[1]Laeven，L. and Levine，R.， Complex ownership structures and corporate valuations， Review of Financial Studies.2008，21（2）：579-604.

[2]毛世平.金字塔控制結(jié)構(gòu)與股權(quán)制衡效應(yīng)——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].管理世界，2009，1：140-152.

[3]張旭輝，黃雷.多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)股權(quán)代理成本的影響[J].財(cái)政與金融，2012，5：93-97.

作者簡(jiǎn)介：匡彩云，女，四川文理學(xué)院教師，主要從事公司治理研究;冉燕麗，女，四川文理學(xué)院教師，主要從事成本會(huì)計(jì)和審計(jì)研究