“蘇寧云商”可持續(xù)增長的財務分析

符蓉+曾憲嬌+陳濘

【摘 要】 企業(yè)可持續(xù)增長管理已經(jīng)成為企業(yè)經(jīng)營管理中重要的課題。從財務的角度來看，企業(yè)增長速度過慢，可能造成資源閑置;而企業(yè)增長速度過快，則有可能資源供應不上，欲速則不達。文章對“蘇寧云商”的可持續(xù)增長狀況進行了考評。結果表明“蘇寧云商”可持續(xù)增長率與實際增長率不存在顯著差異，基本實現(xiàn)了可持續(xù)增長，從而為其他企業(yè)的增長管理提供了評價的思路和方法。同時，也就“蘇寧云商”可持續(xù)增長率下降的原因進行了財務分析。

【關鍵詞】 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展; 可持續(xù)增長率; 實際增長率

中圖分類號：F275.5 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）35-0024-03

一、企業(yè)可持續(xù)增長及其模型

在激烈的市場競爭中，企業(yè)經(jīng)營不進則退。所以，企業(yè)經(jīng)營者通常會開足馬力向前沖。但是，過快增長也會使企業(yè)的資源緊張，可能產(chǎn)生資金鏈斷裂、財務風險等諸多問題。因此，適宜的增長速度才能造就百年老店。從財務的角度看，可持續(xù)增長才是企業(yè)經(jīng)營者追求的終極目標。

“可持續(xù)發(fā)展”這一概念最初來源于社會可持續(xù)發(fā)展領域，主要從宏觀角度來論述社會、經(jīng)濟、環(huán)境的協(xié)調發(fā)展，其基本含義是指在滿足當代人需要的同時，又不對后代人滿足其需要的能力構成危害的發(fā)展。近年來，其內(nèi)涵得到不斷豐富，學者們逐步將其延伸到企業(yè)財務領域。美國的財務學家羅伯特·C.希金斯（Robert. C. Higgins，2001）認為，可持續(xù)增長率（sustainable growth rate）是指在不需要耗盡財務資源的情況下，企業(yè)銷售所能達到的增長的最大比率。財務學家拉巴波特（Alfred Roppaport，2002）提出了可承受增長，即在不籌措新股、目標毛利率、資本結構及股利分配率的前提下的企業(yè)最大業(yè)務增長。雖然兩位學者對可持續(xù)增長的表述有差異，但其本質均指企業(yè)在自身財務資源約束下，能夠使企業(yè)價值持續(xù)穩(wěn)定增長的最大值，在財務上體現(xiàn)為良好的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，衍生出兩類口徑的企業(yè)可持續(xù)增長速度，即以羅伯特·C.希金斯、詹姆斯·C.范霍恩（James.C.VanHorne）為代表的會計口徑的增長模型和以拉巴波特、科雷（John.L.Colley）為代表的現(xiàn)金流口徑的增長模型。盡管兩類模型的切入點和假設條件有些差異，但會計利潤和現(xiàn)金流量在一個較長的期間內(nèi)是趨于一致的。因此，我們可以通過可持續(xù)增長模型來考核評估企業(yè)的增長管理水平，為企業(yè)經(jīng)營管理者正確分析財務狀況、選擇財務政策提供幫助。本文擬通過“蘇寧云商”這一典型的案例來剖析企業(yè)的增長管理。

二、“蘇寧云商”可持續(xù)增長的統(tǒng)計檢驗

（一）模型及數(shù)據(jù)的選取

“蘇寧云商”（上市代碼：002024）多年來歷經(jīng)三次轉型，不斷發(fā)展壯大，成為資本市場上績優(yōu)股的典型代表。但“蘇寧云商”的高速增長是可持續(xù)的嗎？這無疑也是投資者期待證實的。故本文試圖分析其增長速度是否具有合理性，解剖其在增長管理上的經(jīng)驗，以便分享給企業(yè)的經(jīng)營管理者，加強對企業(yè)增長問題的關注。

在本次研究中，筆者查詢了“蘇寧云商”2004年至2013年的年度報告，發(fā)現(xiàn)“蘇寧云商”的財務政策（如資本結構、股利政策等）在上市初期波動較大。不過2007年至今，財務政策已趨于穩(wěn)定，基本符合希金斯模型的假設。因此，我們選擇經(jīng)典實用的希金斯模型來計算可持續(xù)增長率，即可持續(xù)增長率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉率×權益乘數(shù)×收益留存率。此外，實際增長率采用銷售收入的環(huán)比增長率，數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)，且采用SPSS 17.0統(tǒng)計軟件。

（二）“蘇寧云商”增長速度的描述性統(tǒng)計

“蘇寧云商”2007年到2013年的可持續(xù)增長率與實際增長率折線圖如圖1。

從圖1來看，“蘇寧云商”在近七年中，可持續(xù)增長率和實際增長率均發(fā)生了較大變化，從40%以上的高增長率跌落至兩位數(shù)以下，呈明顯的下降趨勢，增長速度顯著放緩。筆者認為可能的原因在于：其一，“蘇寧云商”經(jīng)過連續(xù)多年的高速增長后，使其在龐大的基數(shù)上再續(xù)高速增長難度加大;其二，根據(jù)增長管理理論，高增長可能使企業(yè)資源緊張，從而迫使企業(yè)放緩增長速度，給企業(yè)提供一個休整期和積累期;其三，迅速崛起的電子商務給“蘇寧云商”帶來巨大沖擊，以“京東商城”、“天貓”為代表的電商們逐步擠占傳統(tǒng)零售行業(yè)市場份額，“蘇寧云商”門店銷量逐年下降而喪失競爭優(yōu)勢，且其“一體兩翼O2O發(fā)展”的戰(zhàn)略轉型也起步不久。

盡管如此，筆者也發(fā)現(xiàn)，“蘇寧云商”的可持續(xù)增長率與實際增長率的均值、中位數(shù)均在25%左右，比較貼近。而且，可持續(xù)增長率與實際增長率雖有偏離，但實際增長率始終圍繞可持續(xù)增長率交叉纏繞。我們初步推測，兩者雖存在偏離，但是可能并無顯著差異，故需進一步檢驗。

（三）“蘇寧云商”可持續(xù)增長的統(tǒng)計檢驗

為檢驗“蘇寧云商”的可持續(xù)增長率與實際增長率是否存在統(tǒng)計意義上的顯著差異，在小樣本情況下，我們擬采用配對樣本T檢驗。因此，先對樣本公司的可持續(xù)增長率和實際增長率進行柯爾莫格洛夫-斯米爾諾夫檢驗，確定其是否符合正態(tài)分布，結果如表1所示。

從表1可以看出，可持續(xù)增長率和實際增長率的分布服從正態(tài)分布的假設。因此，符合配對樣本T檢驗的前提條件。

由表2可以看出，可持續(xù)增長率和實際增長率配對樣本T檢驗的顯著性水平遠大于0.05，意味著“蘇寧云商”2007—2013年間可持續(xù)增長率和實際增長率不存在顯著性差異，基本實現(xiàn)可持續(xù)增長。

為驗證上述結果的穩(wěn)健性，采用非參數(shù)檢驗中的威爾柯克森符號秩檢驗法，得出威爾柯克森符號秩檢驗的結果如表3所示。

表3中Z值與漸進的雙尾顯著性概率（>0.05），再次驗證了“蘇寧云商”2007—2013年可持續(xù)增長率和實際增長率無顯著性差異，基本實現(xiàn)可持續(xù)增長。

三、“蘇寧云商”可持續(xù)增長檢驗結果的財務分析

本文計算了“蘇寧云商”2007—2013年的可持續(xù)增長率和實際增長率，發(fā)現(xiàn)二者之間存在偏離，但根據(jù)統(tǒng)計檢驗結果，證實二者并無明顯差異，從而進一步證明了“蘇寧云商”的增長管理是適宜的，符合可持續(xù)增長的要求，企業(yè)的經(jīng)營管理者能夠按照企業(yè)的財力來實現(xiàn)穩(wěn)健的可持續(xù)增長，從而為其他企業(yè)的增長管理提供借鑒。雖然不同企業(yè)面臨的問題各不相同，但根據(jù)自身的財務資源制定合理的增長速度，不斷調整經(jīng)營策略和財務政策，使實際增長率與可持續(xù)增長率相匹配，才能使企業(yè)踏上可持續(xù)增長之路。

同時，在研究中我們也發(fā)現(xiàn)，雖然“蘇寧云商”基本實現(xiàn)了可持續(xù)增長，但其可持續(xù)增長率卻呈不斷下降的趨勢，故“蘇寧云商”的經(jīng)營者也應對此引起足夠的重視。進一步，我們分析了希金斯模型中企業(yè)可持續(xù)增長的主要驅動因子，詳見表4。

從表4可見，“蘇寧云商”權益乘數(shù)總體呈下降趨勢，且其波動相對于其他三個因素更大。雖說權益乘數(shù)的下降會導致可持續(xù)增長率降低，但一方面可以回避財務風險，另一方面通過降低債務利息支出，提高企業(yè)的盈利能力。遺憾的是，這七年間“蘇寧云商”的銷售利潤率波動也較大，尤其2011年后急劇下降，且代表營運能力的總資產(chǎn)周轉率一直下滑，這說明權益乘數(shù)的下降并未帶來預期中的盈利能力、運營能力的提升，而是反其道而行之。這不能不說“蘇寧云商”必須要解決如何提高盈利能力和營運能力問題。誠然，“蘇寧云商”在近一兩年也有所警醒，比如，采用“店商+電商+零售服務商”的“云商”模式以擴大收入，即把門店銷售、電子商務和售后服務結合起來，擴大銷售渠道，滿足不同消費者的需求;且通過完善相應的配套服務支持系統(tǒng)，使顧客既享受網(wǎng)上購物的優(yōu)惠快捷，又能體驗門店購物的真實可信，從而提升顧客購物體驗與售后服務，穩(wěn)定并擴大市場份額，從而全面應對來勢洶洶的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的沖擊;同時，從降低成本出發(fā)，通過網(wǎng)店銷售減少實體店的設立費用和營運成本，并以穩(wěn)定、安全的IT系統(tǒng)作保障，建立一個高效的倉儲、物流配送體系，最大限度地節(jié)省運營成本，從而提高盈利水平和營運效率?！?/p>

【參考文獻】

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三、“蘇寧云商”可持續(xù)增長檢驗結果的財務分析

本文計算了“蘇寧云商”2007—2013年的可持續(xù)增長率和實際增長率，發(fā)現(xiàn)二者之間存在偏離，但根據(jù)統(tǒng)計檢驗結果，證實二者并無明顯差異，從而進一步證明了“蘇寧云商”的增長管理是適宜的，符合可持續(xù)增長的要求，企業(yè)的經(jīng)營管理者能夠按照企業(yè)的財力來實現(xiàn)穩(wěn)健的可持續(xù)增長，從而為其他企業(yè)的增長管理提供借鑒。雖然不同企業(yè)面臨的問題各不相同，但根據(jù)自身的財務資源制定合理的增長速度，不斷調整經(jīng)營策略和財務政策，使實際增長率與可持續(xù)增長率相匹配，才能使企業(yè)踏上可持續(xù)增長之路。

同時，在研究中我們也發(fā)現(xiàn)，雖然“蘇寧云商”基本實現(xiàn)了可持續(xù)增長，但其可持續(xù)增長率卻呈不斷下降的趨勢，故“蘇寧云商”的經(jīng)營者也應對此引起足夠的重視。進一步，我們分析了希金斯模型中企業(yè)可持續(xù)增長的主要驅動因子，詳見表4。

從表4可見，“蘇寧云商”權益乘數(shù)總體呈下降趨勢，且其波動相對于其他三個因素更大。雖說權益乘數(shù)的下降會導致可持續(xù)增長率降低，但一方面可以回避財務風險，另一方面通過降低債務利息支出，提高企業(yè)的盈利能力。遺憾的是，這七年間“蘇寧云商”的銷售利潤率波動也較大，尤其2011年后急劇下降，且代表營運能力的總資產(chǎn)周轉率一直下滑，這說明權益乘數(shù)的下降并未帶來預期中的盈利能力、運營能力的提升，而是反其道而行之。這不能不說“蘇寧云商”必須要解決如何提高盈利能力和營運能力問題。誠然，“蘇寧云商”在近一兩年也有所警醒，比如，采用“店商+電商+零售服務商”的“云商”模式以擴大收入，即把門店銷售、電子商務和售后服務結合起來，擴大銷售渠道，滿足不同消費者的需求;且通過完善相應的配套服務支持系統(tǒng)，使顧客既享受網(wǎng)上購物的優(yōu)惠快捷，又能體驗門店購物的真實可信，從而提升顧客購物體驗與售后服務，穩(wěn)定并擴大市場份額，從而全面應對來勢洶洶的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的沖擊;同時，從降低成本出發(fā)，通過網(wǎng)店銷售減少實體店的設立費用和營運成本，并以穩(wěn)定、安全的IT系統(tǒng)作保障，建立一個高效的倉儲、物流配送體系，最大限度地節(jié)省運營成本，從而提高盈利水平和營運效率。●

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三、“蘇寧云商”可持續(xù)增長檢驗結果的財務分析

本文計算了“蘇寧云商”2007—2013年的可持續(xù)增長率和實際增長率，發(fā)現(xiàn)二者之間存在偏離，但根據(jù)統(tǒng)計檢驗結果，證實二者并無明顯差異，從而進一步證明了“蘇寧云商”的增長管理是適宜的，符合可持續(xù)增長的要求，企業(yè)的經(jīng)營管理者能夠按照企業(yè)的財力來實現(xiàn)穩(wěn)健的可持續(xù)增長，從而為其他企業(yè)的增長管理提供借鑒。雖然不同企業(yè)面臨的問題各不相同，但根據(jù)自身的財務資源制定合理的增長速度，不斷調整經(jīng)營策略和財務政策，使實際增長率與可持續(xù)增長率相匹配，才能使企業(yè)踏上可持續(xù)增長之路。

同時，在研究中我們也發(fā)現(xiàn)，雖然“蘇寧云商”基本實現(xiàn)了可持續(xù)增長，但其可持續(xù)增長率卻呈不斷下降的趨勢，故“蘇寧云商”的經(jīng)營者也應對此引起足夠的重視。進一步，我們分析了希金斯模型中企業(yè)可持續(xù)增長的主要驅動因子，詳見表4。

從表4可見，“蘇寧云商”權益乘數(shù)總體呈下降趨勢，且其波動相對于其他三個因素更大。雖說權益乘數(shù)的下降會導致可持續(xù)增長率降低，但一方面可以回避財務風險，另一方面通過降低債務利息支出，提高企業(yè)的盈利能力。遺憾的是，這七年間“蘇寧云商”的銷售利潤率波動也較大，尤其2011年后急劇下降，且代表營運能力的總資產(chǎn)周轉率一直下滑，這說明權益乘數(shù)的下降并未帶來預期中的盈利能力、運營能力的提升，而是反其道而行之。這不能不說“蘇寧云商”必須要解決如何提高盈利能力和營運能力問題。誠然，“蘇寧云商”在近一兩年也有所警醒，比如，采用“店商+電商+零售服務商”的“云商”模式以擴大收入，即把門店銷售、電子商務和售后服務結合起來，擴大銷售渠道，滿足不同消費者的需求;且通過完善相應的配套服務支持系統(tǒng)，使顧客既享受網(wǎng)上購物的優(yōu)惠快捷，又能體驗門店購物的真實可信，從而提升顧客購物體驗與售后服務，穩(wěn)定并擴大市場份額，從而全面應對來勢洶洶的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的沖擊;同時，從降低成本出發(fā)，通過網(wǎng)店銷售減少實體店的設立費用和營運成本，并以穩(wěn)定、安全的IT系統(tǒng)作保障，建立一個高效的倉儲、物流配送體系，最大限度地節(jié)省運營成本，從而提高盈利水平和營運效率?！?/p>

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