私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的法律效力

■羅文鋒 李明致

伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的飛速發(fā)展，對(duì)賭協(xié)議作為一種避免信息不對(duì)稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的手段，被廣泛應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。對(duì)賭協(xié)議作為一種私募股權(quán)(Private Equity，PE)的估值調(diào)整方式和投資風(fēng)險(xiǎn)控制工具，成為PE 資本介入高新技術(shù)行業(yè)，推動(dòng)投資及技術(shù)發(fā)展的重要手段。PE 資本為追求產(chǎn)業(yè)資本證券化的高回報(bào)而不得不承擔(dān)風(fēng)投企業(yè)業(yè)績(jī)不足以支持IPO 標(biāo)準(zhǔn)的高風(fēng)險(xiǎn)，從而采取了對(duì)賭協(xié)議這一完全市場(chǎng)化的形式，來(lái)一方面保護(hù)投資人的利益，另一方面激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理層提升業(yè)績(jī)。但當(dāng)前我國(guó)缺乏對(duì)對(duì)賭協(xié)議明確的法律規(guī)定，在IPO階段，對(duì)賭協(xié)議的法律效力可能影響公司股權(quán)穩(wěn)定性，從而導(dǎo)致上市失敗。由于不同類型的股權(quán)及不同性質(zhì)的融資主體的法律規(guī)定有所不同，影響到對(duì)賭協(xié)議的效力，有必要對(duì)名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸型、股權(quán)回購(gòu)型、股權(quán)轉(zhuǎn)讓型三種情況下的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行細(xì)化研究。

一、對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)

(一)對(duì)賭協(xié)議概述

所謂的對(duì)賭協(xié)議，即Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，通常譯為“估值調(diào)整協(xié)議/機(jī)制”，大都出現(xiàn)在私募股權(quán)投資中。對(duì)賭協(xié)議的機(jī)制設(shè)計(jì)是:私募股權(quán)投資者與目標(biāo)公司或者該公司股東約定，當(dāng)目標(biāo)公司承諾的條件成就或未成就時(shí)，一方向另一方無(wú)條件支付現(xiàn)金、贈(zèng)送股份或其他資產(chǎn)。常見(jiàn)的對(duì)賭條件是公司的業(yè)績(jī)，尤其是稅后凈利潤(rùn)。

以對(duì)賭標(biāo)的為標(biāo)準(zhǔn)，可以將常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議劃分為如下類型:(1)股權(quán)調(diào)整型。在投融資雙方約定的對(duì)賭事件成就時(shí)，賭輸一方按約定向賭贏一方無(wú)償或以名義價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)。(2)現(xiàn)金補(bǔ)償型。在對(duì)賭協(xié)議約定的時(shí)間未成就時(shí)，融資方向投資方贈(zèng)送約定金額的現(xiàn)金。(3)股權(quán)回購(gòu)型。此類對(duì)賭協(xié)議以約定的事件(如上市)不成就為觸發(fā)條件，融資方依約回購(gòu)?fù)顿Y方部分或全部股權(quán)，以減少投資方的損失。(4)股權(quán)激勵(lì)型。在約定的業(yè)績(jī)未實(shí)現(xiàn)時(shí)，融資企業(yè)回購(gòu)一部分股權(quán)贈(zèng)送或低價(jià)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，反之，則是投資方以同樣的方式贈(zèng)送或轉(zhuǎn)讓股權(quán)于目標(biāo)公司管理層。(5)股權(quán)稀釋型。當(dāng)約定的對(duì)賭事件未成就時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人同意公司以極低價(jià)格向投資方增發(fā)一部分股權(quán)，以達(dá)到稀釋創(chuàng)始股東股權(quán)比例的目的。(6)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移型。該類協(xié)議規(guī)定，對(duì)賭事件未成就時(shí)，融資企業(yè)的控制人以約定的價(jià)格將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方，使投資方取得公司的控制權(quán)。

對(duì)賭條款一般包含以下要素:(1)對(duì)賭協(xié)議的主體。對(duì)賭協(xié)議中的主體一方是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，其組織形式有公司制、合伙制和信托制。另一方主伴通常認(rèn)為是法人或其他組織，[1]但實(shí)踐中也可以是自然人(融資方的實(shí)際控制人)。(2)對(duì)賭協(xié)議的客體。對(duì)賭協(xié)議的客體表現(xiàn)為賭輸?shù)囊环较蛸€贏的一方付出的一定代價(jià)，可以形象的稱為對(duì)賭的籌碼。國(guó)外對(duì)賭的籌碼通常包括融資企業(yè)的股權(quán)、投票權(quán)、董事席位、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)、股息優(yōu)先分配權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)及現(xiàn)金等。境外投資者與國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議通常以股權(quán)為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計(jì)。(3)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容。對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容包括業(yè)績(jī)目標(biāo)及估值調(diào)整。國(guó)外對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容通常包括融資企業(yè)凈利潤(rùn)、銷售收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)或者其他非財(cái)務(wù)指標(biāo)，而私募股權(quán)投資者與國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)賭一般都是以單一的凈利潤(rùn)為標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)投融資雙方約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)時(shí)，表明企業(yè)價(jià)值被高估應(yīng)按對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行估值調(diào)整。這種調(diào)整一般通過(guò)現(xiàn)金補(bǔ)償、投資方增加投資等途徑實(shí)現(xiàn)。

(二)對(duì)賭協(xié)議法律性質(zhì)之理論分野

自從對(duì)賭協(xié)議被運(yùn)用到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)以來(lái)，由于我國(guó)法律沒(méi)有明確規(guī)定，其法律性質(zhì)引起理論界的爭(zhēng)議。綜合來(lái)看，主要有以下幾種觀點(diǎn)。一是保證合同說(shuō)。該說(shuō)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議約定的業(yè)績(jī)補(bǔ)償實(shí)為創(chuàng)始股東對(duì)投資人提供的一種盈利保證，法律上應(yīng)視為擔(dān)保條款。對(duì)賭協(xié)議雖然形式上不具備擔(dān)保的構(gòu)成要件，但實(shí)際上起到了擔(dān)保的作用，其以估值調(diào)整的方式保障了投資人的股權(quán)出資，以股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或現(xiàn)金支付作為合同的標(biāo)的，最終降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。[2]二是附條件合同說(shuō)。該說(shuō)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種附條件合同，已預(yù)先設(shè)定的某種事件發(fā)生或不發(fā)生為條件，確定投融資雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。對(duì)賭協(xié)議是一種附條件的價(jià)值調(diào)整方式，投融資雙方出于對(duì)融資方未來(lái)發(fā)展的不確定性，為保障各自的利益而列出的一系列合同條款。[3]三是射幸合同說(shuō)。該說(shuō)的理由是，投融資雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，雙方既不能完全控制今后發(fā)生的各種情況，也不能準(zhǔn)確估計(jì)日后投資損益，這一系列的不確定性使得對(duì)賭協(xié)議在整體上體現(xiàn)出強(qiáng)烈的射幸特征。[4]

但是，無(wú)論哪種觀點(diǎn)，都存在學(xué)術(shù)上的漏洞。

首先，保證合同說(shuō)不能解釋主合同的缺失，且其擔(dān)保的債權(quán)性質(zhì)存疑。一方面，擔(dān)保合同的存在需要以其他合同的存在為前提。對(duì)賭協(xié)議是對(duì)被投資方業(yè)績(jī)的約定，是股權(quán)投資協(xié)議的一部分，而非從屬于股權(quán)投資協(xié)議。另一方面，“合同的擔(dān)保，實(shí)際上是合同債的擔(dān)保，是促使債務(wù)人履行其債務(wù)，保障債權(quán)人的債券得以實(shí)現(xiàn)的法律措施。”[5](P167)合同的擔(dān)保具有從屬性、補(bǔ)充性、保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)性等性質(zhì)，擔(dān)保只存在于債權(quán)債務(wù)關(guān)系之中?！稉?dān)保法》規(guī)定:“擔(dān)保方式為保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金”。然而，簽訂對(duì)賭協(xié)議的被投資企業(yè)是向投資方支付股權(quán)為對(duì)價(jià)的融資，“股權(quán)的內(nèi)容主要表現(xiàn)為資產(chǎn)上的受益權(quán)和對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)”[6](P176)，明顯不同于債權(quán)式融資。此外，對(duì)賭協(xié)議作為股權(quán)投資協(xié)議的一部分是為了保障投資方所投股權(quán)預(yù)期利益的實(shí)現(xiàn)，具有“股權(quán)投資”擔(dān)保的性質(zhì)，絕非“債權(quán)”擔(dān)保。

其次，附條件合同說(shuō)罔視合同成立、生效時(shí)間上的不符。我國(guó)《合同法》規(guī)定了以未來(lái)不確定的事件成就與否作為延緩條件或解除條件的合同，并且所附條件應(yīng)為將來(lái)不確定的事實(shí)。雖然對(duì)賭協(xié)議也是設(shè)定了被投資企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，與附條件合同具有一定契合度，但是附條件合同在條件成就時(shí)生效或者失效，而對(duì)賭協(xié)議無(wú)論所約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)或未實(shí)現(xiàn)，協(xié)議自締結(jié)時(shí)即生效。

最后，射幸合同說(shuō)沒(méi)有區(qū)分純粹的偶然發(fā)生與人的努力達(dá)成目標(biāo)的可能性。射幸合同是指合同的法律效果在締約時(shí)不能確定，而且在締約后完全因偶然的情事而決定的合同。[7](P507)對(duì)賭協(xié)議與射幸合同的區(qū)別在于其標(biāo)的可預(yù)見(jiàn)。射幸合同的交易對(duì)象是“機(jī)會(huì)”，一方受益或另一方受損完全取決于偶然發(fā)生的客觀情況，不為人力所能左右或預(yù)見(jiàn)。但是，對(duì)賭協(xié)議基于投融資雙方約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)而設(shè)立，若結(jié)合融資企業(yè)實(shí)際情況，謹(jǐn)慎合理的設(shè)定對(duì)賭條款，就回避了純粹偶然性的風(fēng)險(xiǎn)。

二、司法實(shí)務(wù)中對(duì)賭協(xié)議的法律效力

司法實(shí)踐中企業(yè)原股東與投資方所簽訂的對(duì)賭協(xié)議的法律效力基本都得到承認(rèn)，但基于對(duì)公司股東及相關(guān)債權(quán)人的保護(hù)，企業(yè)與投資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議有時(shí)因涉嫌損害公司及其債權(quán)人利益而被判定無(wú)效。在“海富投資案”這一典型案例中，最高法院的再審判決就體現(xiàn)了意思自治與相關(guān)方利益保護(hù)的衡平精神。[8]

甘肅世恒有色資源再利用有限公司(以下簡(jiǎn)稱世恒公司)是香港迪亞有限公司的全資子公司。世恒公司于2006 年與蘇州海富投資有限公司(簡(jiǎn)稱海富公司)接洽擬向海富公司融資。隨后，世恒公司、海富公司、迪亞公司三方于次年11 月訂立《增資協(xié)議書(shū)》，約定世恒公司通過(guò)增資的方式吸納海富公司作為其股東，同時(shí)海富公司支付2000 萬(wàn)元作為股權(quán)對(duì)價(jià)?！对鲑Y協(xié)議書(shū)》涉及兩項(xiàng)對(duì)賭條款:(1)世恒公司2008 年凈利潤(rùn)不低于人民幣3000 萬(wàn)元，其中新增股本115 萬(wàn)元，剩余1875 萬(wàn)元作為股本溢價(jià)記入資本公積，海富公司占世恒公司股權(quán)比例約為4%，創(chuàng)始股東迪亞公司占96%。若未達(dá)標(biāo)，世恒公司應(yīng)向海富公司承擔(dān)投資補(bǔ)償責(zé)任;若世恒公司無(wú)力賠償，其控股股東迪亞公司替代履行補(bǔ)償責(zé)任。(2)因世恒公司的原因致使其未能如期上市，迪亞公司應(yīng)依協(xié)議約定價(jià)格購(gòu)買海富公司全部股權(quán)。2008 年，世恒公司實(shí)際稅后利潤(rùn)僅3 萬(wàn)元，遠(yuǎn)未達(dá)到約定目標(biāo)。海富公司依照協(xié)議請(qǐng)求世恒公司承擔(dān)2000 萬(wàn)元的補(bǔ)償責(zé)任，但世恒公司拒絕履行，海富公司遂一紙?jiān)V狀將世恒公司告上法庭。

本案共歷經(jīng)三次審判。對(duì)于《增資協(xié)議書(shū)》中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的法律效力，一審法院、二審法院以及最高人民法院均認(rèn)為該條款違反《公司法》第20 和和《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8 條的規(guī)定，因而無(wú)效。對(duì)于《增資協(xié)議書(shū)中》因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而返還投資款的約定的法律效力，二審法院認(rèn)為該約定違反《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干法律問(wèn)題的解答》(以下簡(jiǎn)稱《解答》)第4 條第2 款的規(guī)定，屬于名為投資實(shí)為借貸的行為，因而無(wú)效。但最高院認(rèn)定該約定有效，并認(rèn)為二審法院的認(rèn)定缺乏事實(shí)依據(jù)，應(yīng)予撤銷。對(duì)于《增資協(xié)議書(shū)》中對(duì)賭條款的法律效力，最高人民法院認(rèn)為，該條款是締約雙方真實(shí)自由意思的表達(dá)，不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定，且不損害公司及公司債權(quán)人的利益，是有效的。因此，迪亞公司應(yīng)當(dāng)就世恒公司未達(dá)到約定的凈利潤(rùn)目標(biāo)這一事實(shí)向海富公司承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)。①

筆者認(rèn)為，從司法實(shí)務(wù)的角度對(duì)賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)應(yīng)為附條件的原合同價(jià)款變更。就“海富投資案”而言，爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于股東是否有權(quán)要求公司給予業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

首先，公司是否達(dá)到了預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，是全體股東需要承擔(dān)的正常投資和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果公司在沒(méi)有達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)的情況下，給予部分股東補(bǔ)償，其實(shí)質(zhì)是股東從公司變相收回了部分投資?！昂８煌顿Y案”中的這種業(yè)績(jī)補(bǔ)償行為會(huì)直接導(dǎo)致公司注冊(cè)資本的減少繼而損害公司債權(quán)人及其他股東的利益。此外，這種行為既違背了我國(guó)《公司法》的資本維持原則，也違背了對(duì)賭協(xié)議的本意。

其次，對(duì)賭協(xié)議可以適用《合同法》第77 條規(guī)定，投資人通過(guò)與融資方約定一定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以該目標(biāo)成就與否為依據(jù)對(duì)融資公司進(jìn)行估值調(diào)整，以此保護(hù)投資人的利益。這種做法即不違背合同內(nèi)容變更的法條，也符合契約自由精神。

最后，由于公司的運(yùn)營(yíng)和管理處于創(chuàng)始股東的控制之下，投資人的利益體現(xiàn)在原股東對(duì)公司的估值或未來(lái)業(yè)績(jī)做出的承諾上，所以在對(duì)賭協(xié)議中，只能存在收購(gòu)方和被收購(gòu)方，并不能憑空讓公司一同承諾擔(dān)責(zé)。最高人民法院的判決也肯定了這一觀點(diǎn)，即在不損害第三人利益、維護(hù)交易安全的前提下，對(duì)賭條款的效力認(rèn)定應(yīng)最大限度地尊重當(dāng)事人的意思自治。

綜合以上三方面的理由，筆者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議是新、老股東基于公司業(yè)績(jī)的事先約定，對(duì)合同主要條款進(jìn)行變更的法律安排。但“海富投資案”的判決也反映:原有的以對(duì)賭標(biāo)的為標(biāo)準(zhǔn)的類型化研究不能精準(zhǔn)反應(yīng)對(duì)賭協(xié)議的法律效力。因此，有必要從協(xié)議內(nèi)容的角度，對(duì)對(duì)賭協(xié)議在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)運(yùn)行中所遇到的法律問(wèn)題進(jìn)行類型化研究。

三、對(duì)賭協(xié)議的類型化下的法律效力探析

(一)名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸型對(duì)賭協(xié)議

私募基金與國(guó)內(nèi)企業(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議中最常見(jiàn)的對(duì)賭事件為業(yè)績(jī)承諾，特別是稅后凈利潤(rùn)。對(duì)賭標(biāo)的為贈(zèng)予現(xiàn)金時(shí)，由于投資者的回報(bào)與企業(yè)業(yè)績(jī)并非正相關(guān)，在被投資企業(yè)賭輸?shù)那闆r下甚至是負(fù)相關(guān)，很容易落入“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”的陷阱，從而導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。在“海富投資案”中，二審法院正是依據(jù)《解答》第4條第2 款的規(guī)定，判定世恒公司與海富公司以業(yè)績(jī)?yōu)闂l件贈(zèng)予現(xiàn)金籌碼的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。但在筆者看來(lái)，甘肅高院的判決是可以質(zhì)疑的。

首先，就甘肅高院二審判決的依據(jù)而言，《合同法》第52 條第5 項(xiàng)所規(guī)定的法律、行政法規(guī)是指狹義的法律和法規(guī)，即由全國(guó)人大及其常委會(huì)制定的法律和國(guó)務(wù)院制定的行政法規(guī)。但是，《解答》為司法解釋，所以不能認(rèn)定為《合同法》第52 條第5 項(xiàng)所規(guī)定的法律、行政法規(guī)。

其次，“海富投資案”二審判決存在明顯的邏輯矛盾。如果嚴(yán)格適用《解答》的相關(guān)規(guī)定，認(rèn)定海富公司與世恒公司的對(duì)賭協(xié)議因“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”而無(wú)效，則海富公司對(duì)世恒公司的全部投資款及收到的回報(bào)為資金拆借，所有資金應(yīng)當(dāng)全額返還海富公司。但是，該案二審法院僅將海富總投資款的資本溢價(jià)部分認(rèn)定為借貸，而肯定投資獲得的114.771 萬(wàn)股本的效力，即海富公司對(duì)世恒公司的投資仍然有效。這顯然存在矛盾。

再次，對(duì)賭協(xié)議的投資方不參與經(jīng)營(yíng)，但是否不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)？其實(shí)不然。雖然私募股權(quán)投資中的投資方大多為財(cái)務(wù)投資者，[9](P48)但在對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，往往會(huì)要求獲得被投資企業(yè)的一定比例的董事會(huì)席位，并在交易文件中詳細(xì)規(guī)定被投資企業(yè)的董事會(huì)職權(quán)及高管職權(quán)。所以，在一般情況下，如果不能提供充分的證據(jù)證明(如被投資企業(yè)的股東會(huì)和或董事會(huì)會(huì)議記錄等)，是很難確定私募股權(quán)投資者屬于“不參加共同經(jīng)營(yíng)”的。

最后，二審法院對(duì)海富公司獲取固定收益的認(rèn)定不當(dāng)。本案對(duì)賭協(xié)議中的補(bǔ)償條款僅約定業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)融資方向投資方贈(zèng)予現(xiàn)金，從表面上看其為投資方為自身利益而簽訂的“保底條款”，但從投資總額及獲取的股權(quán)中可以發(fā)現(xiàn)，投資方支付了高達(dá)融資企業(yè)股本17 倍的溢價(jià)。若融資方業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，投資方高溢價(jià)投資只能換取極少部分的股權(quán)，溢價(jià)的絕大部分讓渡給了融資方。若融資方業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，現(xiàn)金補(bǔ)償相當(dāng)于對(duì)公司重新估值，調(diào)整相應(yīng)的投資額，融資方返還溢價(jià)部分。從這個(gè)層面上說(shuō)，本案的對(duì)賭協(xié)議是將收益和風(fēng)險(xiǎn)“錯(cuò)時(shí)”分配，所以難稱該條款使得海富公司取得了固定收益。

最高人民法院判定海富投資和迪亞公司之間的對(duì)賭協(xié)議合法有效，并且認(rèn)定二審法院“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”的觀點(diǎn)缺乏法律依據(jù)，應(yīng)予以糾正。所以，為了降低對(duì)賭協(xié)議被司法機(jī)關(guān)認(rèn)定為無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)，建議在對(duì)賭協(xié)議中不僅應(yīng)約定由投資人與股東對(duì)賭而非與目標(biāo)公司對(duì)賭，還應(yīng)有意識(shí)地作出一定安排，切斷企業(yè)業(yè)績(jī)及利潤(rùn)和投資者回報(bào)的負(fù)相關(guān)。筆者認(rèn)為，具體措施包括:避免把對(duì)賭籌碼設(shè)定為支付現(xiàn)金，而安排為轉(zhuǎn)讓股權(quán);盡量避免將目標(biāo)公司凈利潤(rùn)作為對(duì)賭事件，轉(zhuǎn)而選擇對(duì)企業(yè)至關(guān)重要的其他核心指標(biāo)。

(二)股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議

股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議指，在約定事件成就的情況下，投資者按對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容要求公司或者原股東回購(gòu)股權(quán)，從而收回投資成本退出公司。這里需要注意的是，公司回購(gòu)股權(quán)會(huì)影響到公司注冊(cè)資本及公司債權(quán)人利益，我國(guó)《公司法》對(duì)此采取嚴(yán)格且慎重的態(tài)度。就有限責(zé)任公司回購(gòu)股權(quán)而言，《公司法》第75 條封閉式地規(guī)定了3種回購(gòu)情行。受限于此，私募股權(quán)交易文件中直接對(duì)公司回購(gòu)義務(wù)作出明確詳細(xì)規(guī)定的內(nèi)容應(yīng)視為違背強(qiáng)行法而無(wú)效，但是，股份有限公司可以依據(jù)《公司法》第143條通過(guò)減資的方式回購(gòu)公司股份。對(duì)于合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)、合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)和外商獨(dú)資企業(yè)的減資，《合資企業(yè)法實(shí)施條例》第19 條、《合作企業(yè)法實(shí)施細(xì)則》第16 條第2款、《外資企業(yè)法實(shí)施細(xì)則》第21 條都作出了明確的肯定性規(guī)定，但需經(jīng)相關(guān)部門(mén)審批。

在股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議履行時(shí)，需要關(guān)注減資的對(duì)價(jià)。當(dāng)對(duì)賭協(xié)議條件觸發(fā)時(shí)，私募股權(quán)投資者通過(guò)被投資企業(yè)回購(gòu)其所持有的股權(quán)而獲得的價(jià)款是否可以高于對(duì)應(yīng)減少的注冊(cè)資本數(shù)額，甚至涵蓋該投資者的全部投資成本及一定比例的利息即“溢價(jià)減資”呢?我國(guó)《公司法》僅規(guī)定了被投資企業(yè)有權(quán)作出減少注冊(cè)資本決定的權(quán)力機(jī)關(guān)、適用條件及減資程序，均未明確因減資而取得補(bǔ)償?shù)臄?shù)額可以大于注冊(cè)資本面值。在《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)〈企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則—應(yīng)用指南〉的通知》(財(cái)會(huì)[2006]18 號(hào))中，規(guī)定“企業(yè)收到投資者出資超過(guò)其在注冊(cè)資本或股份中所占份額的部分，作為資本溢價(jià)或股本溢價(jià)，在‘資本公積’科目核算”。該增資模式已被多次運(yùn)用于股權(quán)并購(gòu)或私募融資實(shí)務(wù)，并得到了審批部門(mén)及工商登記部門(mén)的認(rèn)可。[10](P86)同理，只要是各方意思表示真實(shí)且履行了法定公告審批程序，投資者與被投資企業(yè)可以做出“溢價(jià)減資”的約定?！秶?guó)家稅務(wù)總局公告2011 年第34 號(hào)—關(guān)于企業(yè)所得稅若干問(wèn)題的公告》中就“投資企業(yè)從被投資企業(yè)撤回或減少投資的稅務(wù)處理”一方面明確了“溢價(jià)減資”的稅務(wù)處理，另一方面表明主管部門(mén)對(duì)該減資模式的認(rèn)可。筆者亦從部分上市公司的公告中找到了采用高于擬減少的注冊(cè)資本數(shù)額減資方式的案例，如河北承德露露股份有限公司于2008 年8 月6 日發(fā)布的《河北承德露露股份有限公司關(guān)于廊坊露露回購(gòu)減資的關(guān)聯(lián)交易公告》以及上海三毛企業(yè)股份有限公司于2008 年11 月4 日發(fā)布的《上海三毛企業(yè)股份有限公司關(guān)于上海三毛物業(yè)管理有限公司減資退出股份的公告》。故在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，“溢價(jià)減資”可以適用，且不存在法律效力的爭(zhēng)議。

(三)股權(quán)轉(zhuǎn)讓型對(duì)賭協(xié)議

股權(quán)轉(zhuǎn)讓型對(duì)賭協(xié)議履行時(shí)影響協(xié)議效力的法律障礙通常表現(xiàn)在以下方面。

一是，以名義價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)的所得稅問(wèn)題。在對(duì)賭條件未成就時(shí)，賭輸一方往往會(huì)向賭贏一方贈(zèng)送現(xiàn)金或無(wú)償轉(zhuǎn)讓股權(quán)。雙方約定贈(zèng)送股權(quán)時(shí)，為了減少審批阻礙，通常會(huì)避免直接贈(zèng)送，而通過(guò)名義價(jià)格轉(zhuǎn)讓。2009 年以后，名義價(jià)格也將面臨挑戰(zhàn)。國(guó)家稅務(wù)總局2009 年下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅管理的通知》(以下簡(jiǎn)稱285 號(hào)文)第4 條規(guī)定:“對(duì)申報(bào)的計(jì)稅依據(jù)明顯偏低且無(wú)正當(dāng)理由的，主管稅務(wù)機(jī)關(guān)可參照每股凈資產(chǎn)或個(gè)人股東享有的股權(quán)比例所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)份額核定?！?85 號(hào)文出臺(tái)后，約定以名義價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)將面臨納稅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于285 號(hào)文在“計(jì)稅價(jià)格明顯偏低”、“合理性經(jīng)濟(jì)行為”、“無(wú)正當(dāng)理由”等用語(yǔ)存在模糊性，國(guó)家稅務(wù)總局在2010 年發(fā)布了《關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個(gè)人所得稅依據(jù)核定問(wèn)題的公告》(以下簡(jiǎn)稱《公告》)，對(duì)285 號(hào)文進(jìn)行了補(bǔ)充規(guī)定?！豆妗方缍恕盁o(wú)正當(dāng)理由，計(jì)稅價(jià)格明顯偏低”的5 種情況及“正當(dāng)理由”的4 種情形?！豆妗返谌糠忠?guī)定了計(jì)稅依據(jù)明顯偏低且無(wú)正當(dāng)理由的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，應(yīng)參照每股凈資產(chǎn)或納稅人享有的股權(quán)比例所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)份額核定股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入核定方法。因此，為了解決可能存在的納稅調(diào)整問(wèn)題，最穩(wěn)妥的辦法是參照每股凈資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

二是，外商投資企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的審批和轉(zhuǎn)讓價(jià)格問(wèn)題?！渡虅?wù)部關(guān)于進(jìn)一步簡(jiǎn)化和規(guī)范外商投資行政許可的通知》羅列了一系列無(wú)需審批的外商投資企業(yè)非實(shí)質(zhì)性變更事項(xiàng)，其中不包括外商投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更，反向推知其被商務(wù)部認(rèn)定為實(shí)質(zhì)性變更結(jié)合。根據(jù)《外資企業(yè)法實(shí)施細(xì)則》第17 條、《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第20 條、《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施細(xì)則》第23 條的規(guī)定可知，對(duì)賭協(xié)議引起的股東間股權(quán)變動(dòng)需將股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、被投資公司董事會(huì)、股東會(huì)的決定、其他股東放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的聲明等一系列文件提交商務(wù)主管部門(mén)重新審批。

除此之外，《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“10 號(hào)文”)第14 條的規(guī)定，擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)格必須經(jīng)有資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估定價(jià)，不能以名義價(jià)或過(guò)低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)。由于對(duì)賭協(xié)議的觸發(fā)時(shí)間是在境外投資者進(jìn)入內(nèi)資企業(yè)使其變性為外商投資企業(yè)之后，所以不適用10 號(hào)文的相關(guān)規(guī)定，而適用《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》)。該《規(guī)定》第8 條規(guī)定:“以國(guó)有資產(chǎn)投資的中方投資者股權(quán)變更時(shí)，必須經(jīng)有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)需變更的股權(quán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)確認(rèn)。經(jīng)確認(rèn)的評(píng)估結(jié)果應(yīng)作為變更股權(quán)的作價(jià)依據(jù)?！睂?duì)于非國(guó)有資產(chǎn)投資的中方投資者股權(quán)變更是否須以評(píng)估結(jié)果為作價(jià)依據(jù)，《規(guī)定》并未明確。在理論上，中方股東可以將其股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓給外方投資者，但在實(shí)踐中，無(wú)償或低價(jià)轉(zhuǎn)讓通常難以行得通。因此在操作上，還是需要基于一個(gè)評(píng)估報(bào)告作為定價(jià)的依據(jù)，這樣在審批上更為便利。[11](P70)

三是，涉及國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批問(wèn)題。依據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第54 條第1 款的規(guī)定，國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)行“等價(jià)有償”、“公平、公正、公開(kāi)”的原則。依據(jù)現(xiàn)行規(guī)范國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律、法規(guī)及部門(mén)規(guī)章的規(guī)定，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為三個(gè)階段，在每一個(gè)階段，均需要考慮法律程序上的合法安排。

在交易前的準(zhǔn)備階段，行政審批、審計(jì)評(píng)估程序會(huì)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效力產(chǎn)生不利影響?！镀髽I(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第53 條規(guī)定，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓由履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)決定，若轉(zhuǎn)讓公司全部股權(quán)或國(guó)家喪失企業(yè)控股地位的，應(yīng)由同級(jí)人民政府批準(zhǔn)。但是，私募股權(quán)投資基金將含有對(duì)賭協(xié)議的投資協(xié)議提交國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)審批時(shí)，審批機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)賭協(xié)議常持謹(jǐn)慎態(tài)度。尤其在觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議后，融資方有以名義價(jià)格甚至贈(zèng)送的方式轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的行為時(shí)，往往會(huì)使監(jiān)管層擔(dān)心國(guó)有資產(chǎn)被賤賣。

在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)、評(píng)估階段，根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓暫行辦法》《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》這四部法律文件相關(guān)規(guī)定，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓遵循公平合理、等價(jià)有償原則。并且，所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的評(píng)估項(xiàng)目經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)和備案后，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)委托具有相關(guān)資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)以擬轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)清產(chǎn)核資和審計(jì)為基礎(chǔ)，評(píng)估資產(chǎn)。委托評(píng)估企業(yè)收到受委托企業(yè)出具的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果報(bào)告書(shū)后提交其主管部門(mén)審查，經(jīng)同級(jí)國(guó)有資產(chǎn)管理行政主管部門(mén)確認(rèn)后，以經(jīng)其確認(rèn)或者報(bào)經(jīng)同級(jí)人民政府核準(zhǔn)的價(jià)格，合理確定最低轉(zhuǎn)讓價(jià)格。另外，在目標(biāo)產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中，交易價(jià)格低于評(píng)估結(jié)果的90%時(shí)，需暫停交易，經(jīng)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓機(jī)構(gòu)同意后才能繼續(xù)進(jìn)行。但是，如此嚴(yán)格的規(guī)定很可能使對(duì)賭協(xié)議無(wú)法履行，變通的方法只能是將轉(zhuǎn)讓價(jià)格提高至目標(biāo)股權(quán)所對(duì)應(yīng)的評(píng)估凈資產(chǎn)。

在場(chǎng)內(nèi)交易階段，法律明文規(guī)定的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式包括拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)必須在省級(jí)國(guó)資委確定的交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行，包括掛牌申報(bào)、信息紕漏、舉牌受讓、協(xié)議或競(jìng)價(jià)、成交簽約、價(jià)款結(jié)算等程序，這一系列程序復(fù)雜、繁瑣且需要充分披露信息。不過(guò)，《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第54 條開(kāi)辟了另一條路線，即原則上應(yīng)場(chǎng)內(nèi)交易，但按國(guó)家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的除外。然而，協(xié)議轉(zhuǎn)讓受到國(guó)資委的嚴(yán)格控制，若在場(chǎng)外進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，很可能面臨轉(zhuǎn)讓無(wú)效的司法判決。

注釋:

①參見(jiàn)中華人民共和國(guó)最高人民法院民事判決書(shū)(2012)民提字第11 號(hào)判決書(shū)，北大法寶數(shù)據(jù)庫(kù)，2014—2—26.

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[2]李巖.對(duì)賭協(xié)議法律屬性之探析[J].金融法苑，2009，(10).

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