民營上市公司企業(yè)家對控制權(quán)的要求與商業(yè)信用融資研究綜述

陶興娟　蔣薇薇

[提要] 本文以2014年之前已有研究結(jié)果為基礎(chǔ)，概括總結(jié)企業(yè)家控制權(quán)對商業(yè)信用融資的影響，并得出企業(yè)家控制權(quán)在融資結(jié)構(gòu)安排中具有的重要地位，企業(yè)必須優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，以提高融資效率的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：民營上市公司；控制權(quán)；商業(yè)信用融資

基金項目：本文是蘇州大學(xué)第十六屆大學(xué)生課外學(xué)術(shù)科研基金項目（項目編號：KY2014749B）階段性研究成果；同時獲得江蘇省高等學(xué)校大學(xué)生實踐創(chuàng)新訓(xùn)練計劃項目——政治聯(lián)系、企業(yè)家聲譽與民營企業(yè)商業(yè)信用融資的支持（項目編號：201413984013X）

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2014年10月9日

公司控制權(quán)是從股東所有權(quán)中派生出來的經(jīng)濟性權(quán)利。它在本質(zhì)上是一種新的利益存在方式，是利益沖突的產(chǎn)物。公司控制權(quán)的正當(dāng)行使，對公司企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展發(fā)揮了關(guān)鍵的推動作用，有利于建立股東之間的信任基礎(chǔ)，有利于提高公司運行的效率。它是一種表征公司運行狀態(tài)的評價體系，其真正價值就是平衡地維護各方相關(guān)主體的現(xiàn)實利益和合理的期望利益?？v觀現(xiàn)有文獻，圍繞控制權(quán)與商業(yè)信用融資關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者進行了大量的研究，但由于國家制度、研究視角、研究方法與樣本的不盡相同，并沒有得出一致的觀點。回顧并分析已有的研究成果，不僅有利于發(fā)揮研究成果在實務(wù)工作中的作用，也有利于推動理論研究的深入開展。

一、國外研究概況

從1843年在英國法中出現(xiàn)福斯規(guī)則開始，西方發(fā)達國家對企業(yè)控制權(quán)的研究已經(jīng)有近兩百年的歷史。

控制權(quán)的配置問題在企業(yè)進行商業(yè)融資過程中起著非常重要的作用，而國外學(xué)者們也對此進行過不少研究。Cornelius（1997）、Kaplan & Strmberg（2003）實證分析了風(fēng)險投資企業(yè)中控制權(quán)的配置及演變過程，得到的結(jié)論是：在風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)展的早期，風(fēng)險投資家通常要求更多的控制權(quán)；而隨著業(yè)績逐漸變好，不確定性逐漸消失，風(fēng)險投資家通常放松對企業(yè)的控制；企業(yè)的控制權(quán)安排通常是一種或有控制的安排，即控制權(quán)依據(jù)一些可以證實的財務(wù)或非財務(wù)業(yè)績指標(biāo)在創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資家之間進行轉(zhuǎn)移；現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)經(jīng)常出現(xiàn)不一致的現(xiàn)象，即同股不同權(quán)。風(fēng)險投資企業(yè)的控制權(quán)為何要如此配置？這種控制權(quán)的配置有何優(yōu)勢和劣勢？以下文獻從理論的角度對此種控制權(quán)配置進行了解釋。

ghion & Bolton（1992）在不完全合約理論框架下，假定創(chuàng)業(yè)者具有私人利益，投資者和創(chuàng)業(yè)者具有利益沖突，他們討論了不同控制權(quán)配置的最優(yōu)性。Dewatripont & Tirole（1994）則關(guān)注現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)之間的最優(yōu)關(guān)聯(lián)性，即當(dāng)企業(yè)業(yè)績較差時控制權(quán)應(yīng)該配置給持有凹現(xiàn)金流權(quán)利（如債券）的一方，而當(dāng)業(yè)績提升時，則應(yīng)更多給擁有凸現(xiàn)金流權(quán)利（如股權(quán)）的一方。Hart & Moore（1998）也研究了在不完全合約融資中控制權(quán)的安排問題，通過建立含有私人利益的不完全合約模型以說明最優(yōu)的或有控制權(quán)配置。Bascha&Walz;（2001）討論了或有控制能使風(fēng)險投資企業(yè)在關(guān)于IPO的決策時達到最優(yōu)。Gebhardt&Schmidt;（2006）考慮了在不完全合約的框架下，利用可轉(zhuǎn)換證券和控制權(quán)的條件配置使風(fēng)險投資企業(yè)的替代決策達到最優(yōu)。Hellmann（1998）研究了風(fēng)險投資家為什么以及在何種情況下會替代創(chuàng)業(yè)者，他認為創(chuàng)業(yè)者在談判時會在給予風(fēng)險投資家足夠多的股權(quán)以換取控制權(quán)。Hellmann（2006）在雙邊道德風(fēng)險的框架下，考慮了風(fēng)險投資企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)配置，他說明了控制權(quán)的或有配置在風(fēng)險投資企業(yè)的退出模式上具有重要作用。

國外的相關(guān)研究對控制權(quán)的配置問題及對企業(yè)風(fēng)險投資等進行了系統(tǒng)、豐富的研究，為民營上市企業(yè)融資問題的解決提供了一定的理論基礎(chǔ)。然而，由于西方學(xué)者們的理論研究方法、假設(shè)及東西方公司存在的與生俱來的文化差異等因素，單純依靠國外的研究文獻是無法準確得出我國企業(yè)家對控制權(quán)的要求對企業(yè)融資的影響的。

二、國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)學(xué)者也在企業(yè)控制權(quán)的配置方面做了一些嘗試性的研究。姚佐文、陳曉劍和崔浩（2003）利用控制權(quán)依據(jù)可轉(zhuǎn)換證券進行轉(zhuǎn)移，從而說明可轉(zhuǎn)換證券與或有控制能使風(fēng)險投資企業(yè)的退出模式達到最優(yōu)。李姚礦和陳德棉（2004）在Bascha&Walz;（2001）模式的基礎(chǔ)上，試圖通過建立退出控制權(quán)分配模型以探討參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與風(fēng)險投資家的最優(yōu)退出選擇之間的關(guān)系。安實、何建和王琳（2002，2004）在不同情形下討論了風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)者討價還價過程中的控制權(quán)配置問題。陳永慶和王浣塵（2003）對風(fēng)險投資的再談判過程進行了簡要討論。歐陽凌、歐陽令南和周紅霞（2005）在泰勒的企業(yè)融資模型基礎(chǔ)上進行了改進，通過引入控制權(quán)轉(zhuǎn)移和監(jiān)督成本變量，分析了控制權(quán)的安排對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的非效率投資行為的影響，認為投資不足和投資過度現(xiàn)象之間存在著一種松散的交替關(guān)系。

至于國外流行的金字塔持股模型，葉勇和胡培（2005）經(jīng)研究后發(fā)現(xiàn)，超過50%的中國上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并未分離，他們認為金字塔持股是通過間接所有權(quán)鏈條形成的公司終極所有權(quán)，并不單純是終極控制股東加強控制、實現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的工具，以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離判斷是否構(gòu)成金字塔持股有失偏頗。李金龍、范純增及談毅（2006）理論分析了影響風(fēng)險投資企業(yè)的控制權(quán)各種要素，指出環(huán)境不確定性、創(chuàng)業(yè)者私人利益、創(chuàng)業(yè)者聲譽和項目成功概率對風(fēng)險投資企業(yè)控制權(quán)的配置都會造成影響。趙西亮（2005）指出控制權(quán)的或有配置與可轉(zhuǎn)換證券的結(jié)合可以有效地解決雙邊道德風(fēng)險問題。燕志雄（2007）也對風(fēng)險投資企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)配置進行了研究。

三、總結(jié)

從融資結(jié)構(gòu)中折射出的是控制權(quán)的安排或控制權(quán)的結(jié)構(gòu)。不同的融資契約中包含著不同的控制權(quán)，對融資方式的選擇就包含了對控制方式的選擇，而作為均衡解的融資結(jié)構(gòu)是投資者與經(jīng)理博弈的結(jié)果，是一種最小化代理成本的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，也就是說，通過這種控制權(quán)的安排來最大限度地限制經(jīng)理的機會主義行為。值得一提的是，雖然融資契約中涉及的控制權(quán)通常為名義控制權(quán)，對經(jīng)理行為的監(jiān)控作用有限，但是，與股票相比，債務(wù)契約因其包含的清算權(quán)能夠直接威脅經(jīng)理的實際控制權(quán)，所以能夠?qū)?jīng)理形成更強硬的束縛。由此可見，應(yīng)該充分發(fā)揮債務(wù)在公司治理中的作用。當(dāng)然，由于債權(quán)人和股東所擁有的控制權(quán)的內(nèi)容及其實施方式的不同，會造成股東和債權(quán)人之間的利益沖突，從而影響到商業(yè)信用融資結(jié)構(gòu)作為一種控制機制在公司治理中發(fā)揮作用。

在現(xiàn)實中，還有很多中小民營企業(yè)通過諸如私人錢莊、農(nóng)村合作基金等民間的非法、準非法灰色金融機構(gòu)貸款，且異?；钴S，但民間借款在我國現(xiàn)行的法律體系內(nèi)是不受保護的融資行為，甚至有可能被認定為“非法集資”而受到法律的懲罰。我們國內(nèi)學(xué)者要繼續(xù)根據(jù)中國企業(yè)實際情況，分析商業(yè)融資中存在的真正問題及解決途徑，讓這些不良社會現(xiàn)象不復(fù)存在。

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