貨幣政策的拐點(diǎn)

洪灝

全球經(jīng)濟(jì)日本化將迫使各國(guó)央行采取行動(dòng)。中國(guó)央行已經(jīng)有所作為：10月中旬全球市場(chǎng)經(jīng)歷了2011年以來最動(dòng)蕩的一周。雖然已經(jīng)準(zhǔn)備好了要迎接這輪拋售潮最波動(dòng)的階段，但我們還是和其他市場(chǎng)參與者一樣，被一連串跨資產(chǎn)類別的猛烈的拋售潮所震撼。在拋售潮之中，油價(jià)一度跌至80美元以下，10年期美國(guó)國(guó)債大幅跌穿2%，市場(chǎng)指數(shù)期權(quán)成交量破歷史紀(jì)錄。隨著拋售潮不斷地蔓延，市場(chǎng)開始討論這波行情到底是牛市的喘息，還是牛市終結(jié)的來臨？畢竟，多年來的寬松政策仍然無法阻止通縮壓力上升。

各國(guó)央行正處于高度戒備狀態(tài)。10月17日，中國(guó)央行通過常備借貸便利（SLF）向一些股份制銀行發(fā)放約2000億元。由于SLF屬短期工具，靈活性較大，最終注入市場(chǎng)的資金很可能高于2000億元，而借貸利率也應(yīng)該比較優(yōu)惠。無論如何，這顯示央行對(duì)全球不明朗環(huán)境下的潛在風(fēng)險(xiǎn)保持著高度的警惕。此外，計(jì)入了房地產(chǎn)價(jià)格通脹影響的實(shí)際利率進(jìn)一步高企，并已突破歷史上曾經(jīng)觸發(fā)全面貨幣寬松的水平。一連串的定向?qū)捤烧咧荒芫彍p房地產(chǎn)市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，但無法刺激新的房地產(chǎn)投資，進(jìn)而刺激增長(zhǎng)并緩解通縮的壓力。因此，我們繼續(xù)預(yù)期未來中國(guó)將會(huì)有更具決定性的政策出臺(tái)，包括可能會(huì)降低對(duì)抵押品質(zhì)量的要求等措施，盡管本次的SLF可能令政策出臺(tái)的時(shí)間稍微延后。

全球通縮風(fēng)險(xiǎn)仍然巨大。債券收益率創(chuàng)新低。10月15日，美國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)1998年以來最大的盤中波幅。假如當(dāng)日美國(guó)國(guó)債以盤中低位收市，則當(dāng)日的盤中波幅為1998年以來的第四大波幅。當(dāng)時(shí)正值美國(guó)市場(chǎng)2009年見底、2008年中國(guó)股市拋售潮尾段，以及2011年美國(guó)信貸評(píng)級(jí)遭下調(diào)。如此巨大的波動(dòng)，顯示市場(chǎng)價(jià)格正迅速反映風(fēng)險(xiǎn)，并將會(huì)很快地進(jìn)入拋售潮之后的下一個(gè)階段。即便如此，一眾聯(lián)儲(chǔ)局官員，包括一位著名的鷹派人物，很快地表態(tài)有需要的話美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)采取支持政策。市場(chǎng)也反應(yīng)迅速。與此同時(shí)，歐洲央行馬上推出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，德拉吉更暗示除了全面量化松寬外別無其他貨幣政策可選。由于通漲低于目標(biāo)，日本央行必需在貨幣政策上有所行動(dòng)。以此看來，全球主要經(jīng)濟(jì)的貨幣政策除了美聯(lián)儲(chǔ)之外已經(jīng)再次進(jìn)入寬松軌道。

海外市場(chǎng)將修復(fù)，但埃博拉的不確定性尚未被正視：與此同時(shí)，增長(zhǎng)前景仍然不甚明朗，全球現(xiàn)金投資回報(bào)率繼續(xù)下跌。但如果不只考慮眼前，埃博拉的陰霾然仍揮之不去。由于埃博拉的影響無法量化，故很難判斷其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)。對(duì)于10月中旬的拋售潮，有一個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)性的傳播路徑是很少人提到的，那就是各個(gè)地區(qū)都是跟隨埃博拉疫情的消息爆發(fā)而下跌。學(xué)術(shù)研究顯示，2003年非典爆發(fā)時(shí)，也曾出現(xiàn)過類似的各地區(qū)隨著疫情消息的爆發(fā)而相繼下跌的情況。

然而，盡管埃博拉的不確定性不斷上升，但埃博拉暫時(shí)不應(yīng)被視為制定投資策略的基準(zhǔn)情形。在海外市場(chǎng)試圖技術(shù)反彈、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)開始下跌之時(shí)，買個(gè)投資組合保險(xiǎn)并不是一個(gè)壞主意。在貨幣政策保底的前提下，沒準(zhǔn)全球市場(chǎng)能暫時(shí)修復(fù)，直至市場(chǎng)明白貨幣政策的作用也有它的局限性的那一天。endprint