創(chuàng)業(yè)板IPO首日破發(fā)成因?qū)嵶C研究

南京航空航天大學(xué) 郁 晨

一、引言

自2009年6月推行新股發(fā)行市場(chǎng)化改革以來(lái)，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行并上市的355 只股票中，就有52 只新股上市首日即破發(fā)，首日破發(fā)率14.65%，且在發(fā)行價(jià)上方低位震蕩的不在少數(shù)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年5月20日掛牌上市的4 只新股中就有2 只首日破發(fā)，之后新股首日破發(fā)屢見不鮮。尤其進(jìn)入2011年，破發(fā)愈演愈烈，全年發(fā)行125只新股，就有30 只首日破發(fā)，首日破發(fā)率24.00%，其中上半年破發(fā)的股票高達(dá)26 只，占全年破發(fā)總數(shù)的86.67%。2012年發(fā)行股票72 只，16 只首日破發(fā)，首日破發(fā)率22.22%。新股破發(fā)打破了“新股不敗”的神話，打擊申購(gòu)新股的投資者的投資熱情，使廣大中小投資者遭受嚴(yán)重?fù)p失，并在一定程度上影響新股籌資效率，造成社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)，不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展；而且新股破發(fā)也加劇了股市波動(dòng)，使原本回暖的股市再度陷入低迷，給持續(xù)低迷的股市雪上加霜。那么，哪些因素會(huì)導(dǎo)致新股首日破發(fā)，造成本輪破發(fā)潮的成因又是什么，本文將對(duì)此進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO 破發(fā)的研究主要集中在兩個(gè)方面，即公司的內(nèi)在價(jià)值和投資者行為對(duì)新股破發(fā)的影響。如Allen、Franklin、Gerald R（1989）認(rèn)為業(yè)績(jī)較好的公司愿意通過低價(jià)IPO 向市場(chǎng)傳遞有關(guān)自身質(zhì)量的信息，而業(yè)績(jī)較差的公司一般通過高價(jià)發(fā)行股票，從而高質(zhì)量公司其抑價(jià)率較高。即公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?，其破發(fā)的概率越?。环粗?，則破發(fā)概率越高。但也存在一些業(yè)績(jī)很好的公司上市首日就跌破發(fā)行價(jià)，有些學(xué)者則認(rèn)為單獨(dú)從傳統(tǒng)金融理論不足以解釋新股首日破發(fā)現(xiàn)象，并試從行為金融角度來(lái)實(shí)證新股破發(fā)成因。劉碩（2010）從機(jī)構(gòu)投資者行為角度分析了我國(guó)股票市場(chǎng)新股破發(fā)的原因，認(rèn)為新股破發(fā)不僅在于一級(jí)市場(chǎng)的高定價(jià)和高市盈率，也取決于二級(jí)市場(chǎng)投資者交易活動(dòng)對(duì)新股走勢(shì)的影響。陳冬冬（2011）用2010年A 股市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證研究公司內(nèi)在價(jià)值和投資者行為因素對(duì)IPO 破發(fā)的影響，認(rèn)為造成IPO 破發(fā)的主要原因在于IPO 發(fā)行價(jià)格不合理，中簽率高，發(fā)行制度的市場(chǎng)化程度不高。郭旻蕙（2011）選取A 股市場(chǎng)2011年1月4日至2011年6月29日發(fā)行的59 只首日破發(fā)股進(jìn)行深入研究，研究發(fā)現(xiàn)破發(fā)折價(jià)率與首日換手率負(fù)相關(guān)，與發(fā)行價(jià)正相關(guān)。

總結(jié)學(xué)者的研究可以發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，研究樣本區(qū)間較短，選取的變量較少或不全面。大多數(shù)選取一年甚至幾個(gè)月的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，且集中在主板市場(chǎng)研究，鮮有對(duì)創(chuàng)業(yè)板破發(fā)全面研究；第二，有的基于有效市場(chǎng)假說理論，只以發(fā)行價(jià)或上市首日收盤價(jià)作為因變量進(jìn)行回歸分析，認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，并沒考慮到市場(chǎng)非有效問題；第三，研究時(shí)間截點(diǎn)大都為2005年股權(quán)分置改革，然而2009年以來(lái)我國(guó)相繼進(jìn)行了三輪新股發(fā)行市場(chǎng)化改革，新股發(fā)行制度和定價(jià)制度都有較大改變。因此，后續(xù)研究很有必要。本文將選取創(chuàng)業(yè)板開板以來(lái)的52 只首日破發(fā)新股為研究樣本，運(yùn)用因子主成分分析和逐步回歸法對(duì)新股首日破發(fā)成因進(jìn)行實(shí)證研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2009年9月至2012年10月發(fā)行并上市的355 只股票為研究樣本，篩選出52 只首日破發(fā)股票進(jìn)行深入分析。公司財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（www.resset.cn），新股發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)自于深證證券交易所網(wǎng)站（www.szse.cn）所提供的上市公告書和上市招股說明書。利用EXCEL 進(jìn)行數(shù)據(jù)集成利用，SPSS17.0 計(jì)量軟件進(jìn)行因子分析，Eviews5.0 計(jì)量軟件進(jìn)行逐步回歸分析，得出實(shí)證結(jié)果。

（二）變量選擇 在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)，選取了13 個(gè)衡量?jī)?nèi)部因素的變量和8個(gè)反應(yīng)外部因素的變量，各變量及其相關(guān)假設(shè)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)見表1。

表1 新股首日破發(fā)影響因素、相關(guān)假設(shè)及其計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)

（1）被解釋變量。本文用用IPO 首日破發(fā)折價(jià)率（APF）來(lái)表示公司首發(fā)破發(fā)程度，破發(fā)折價(jià)率為正則破發(fā)，反之則不破發(fā)。破發(fā)折價(jià)率可表示為：

其中，APF 表示IPO 首日破發(fā)折價(jià)率，IP 表示新股發(fā)行價(jià)格，CP 表示上市首日的收盤價(jià)。

（2）解釋變量與控制變量。本文的解釋變量包括反應(yīng)公司內(nèi)在價(jià)值的13 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、中簽率、換手率、日波動(dòng)率、股價(jià)振幅和所屬行業(yè)。

新股大面積集中破發(fā)與當(dāng)前股市的過度波動(dòng)也有一定的關(guān)系，在股票價(jià)格超漲階段，大量的資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門流入股票市場(chǎng)，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)中投資嚴(yán)重不足，從而會(huì)影響到公司的正常的盈利收益，同時(shí)也會(huì)驅(qū)使投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)改變?cè)猩曩?gòu)新股的投資決策，減少新股購(gòu)買需求；在股價(jià)超跌階段，大量的資金從股票市場(chǎng)流出到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加劇股市資金緊張，同時(shí)投資者手中的財(cái)富大幅縮水，更沒有足夠的資金繼續(xù)投資新股。

上市公司的所屬行業(yè)也應(yīng)是考慮的因素，國(guó)內(nèi)大多數(shù)傳統(tǒng)制造業(yè)處于產(chǎn)品生命周期的成熟階段，產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品缺少創(chuàng)新，企業(yè)成長(zhǎng)速度較慢，業(yè)務(wù)拓展難度較大。在創(chuàng)業(yè)板首日破發(fā)的52 只股票中，傳統(tǒng)制造業(yè)占的比重最大（見表2）?？傊瑐鹘y(tǒng)制造業(yè)較高新技術(shù)企業(yè)更容易破發(fā)。

表2 52 只首日破發(fā)新股的行業(yè)分布

（3）控制變量。本文的控制變量為發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率和超額募集資金。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）因子分析 由于本文選取的變量較多（共21 個(gè)變量），而且這些反應(yīng)公司內(nèi)在價(jià)值的變量之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性，這樣往往會(huì)增加計(jì)算難度和問題的復(fù)雜性，因此本文首先采用主成份因子分析法，通過因子降維方法提取出幾個(gè)能解釋大部分原始變量信息的主成分因子。

本文選取初始特征值大于1 的因子為主因子，符合條件的特征值有4 個(gè)，將其命名為F1、F2、F3、F4，其累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)81.507%（見表3），即可以認(rèn)為這4 個(gè)主因子基本涵蓋了原有13個(gè)變量大部分信息。

表3 變量特征值與方差貢獻(xiàn)率

再對(duì)因子模型進(jìn)行方差最大化正交旋轉(zhuǎn)，使公共因子的負(fù)荷系數(shù)更接近與1 或更接近于0，從而更容易對(duì)變量進(jìn)行解釋和命名。從旋轉(zhuǎn)后的因子載荷系數(shù)矩陣可以看出主因子F1在凈資產(chǎn)收益、銷售凈利率和速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率上具有較高的載荷，表示該因子變量反應(yīng)公司的盈利能力和償債能力，可將該主因子定義為盈利-償債因子；主因子F2在利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率上具有較高的載荷，表示該因子變量反應(yīng)公司的成長(zhǎng)能力，可將該主因子定義為成長(zhǎng)因子。主因子F3在營(yíng)業(yè)周期和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上具有較高的載荷，表示該因子變量反應(yīng)公司的營(yíng)運(yùn)能力，可將該主因子定義為營(yíng)運(yùn)因子；主因子F4在總資產(chǎn)和總資本上具有較高的載荷，表示該因子變量反應(yīng)公司的規(guī)模大小，可將該主因子定義為規(guī)模因子。

最后根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣計(jì)算主成分因子特征向量。

（二）逐步回歸分析 本文采用逐步回歸法來(lái)研究公司內(nèi)在價(jià)值，發(fā)行情況，投資者行為，股市波動(dòng)和行業(yè)因素對(duì)新股首日破發(fā)折價(jià)率的影響。首先建立破發(fā)折價(jià)率與內(nèi)在價(jià)值、發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率、超募資金的初始回歸模型：

APF=β0+β1×F1+β2×F2+β3×F3+β4×F4+β5×IP+β6×PE+β7×Cm

其中，APF 為破發(fā)折價(jià)率、F1為公司盈利—償債因子、F2為公司成長(zhǎng)因子、F3為公司營(yíng)運(yùn)因子、F4為規(guī)模因子、IP 為發(fā)行價(jià)格、PE 為發(fā)行市盈率、Cm 為超募資金。

在該模型的基礎(chǔ)上，逐個(gè)加入換手率（Hsl）、中簽率（Zql）、日波動(dòng)率（Wav）、股價(jià)振幅（Zf）、所屬行業(yè)（Hy），若添加因子后模型的擬合優(yōu)度沒有得到很大的提升，且因子系數(shù)在10%的顯著性下不顯著，則剔除該因子。運(yùn)用Eviews5.0 計(jì)量軟件進(jìn)行逐步回歸分析，逐個(gè)添加換手率、中簽率、日波動(dòng)率、股價(jià)振幅、所屬行業(yè)因子，得到回歸結(jié)果見表4。

表4 新股首日破發(fā)影響因素的多元線性逐步回歸結(jié)果

從初始回歸模型的回歸結(jié)果可知，公司的盈利-償債因子、規(guī)模因子、發(fā)行價(jià)格、超募資金分別在10%、10%、1%和1%的顯著性水平下對(duì)新股首日破發(fā)折價(jià)率的影響是顯著的，而成長(zhǎng)因子、營(yíng)運(yùn)因子、發(fā)行市盈率對(duì)于公司首日破發(fā)折價(jià)率的影響不顯著。初始回歸模型擬合度較低也說明了在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，除了公司內(nèi)在價(jià)值和發(fā)行情況會(huì)影響新股首日破發(fā)折價(jià)率外，其他因素如投資者行為、股市波動(dòng)、行業(yè)等因素也應(yīng)該會(huì)對(duì)新股首日破發(fā)產(chǎn)生影響。

在逐步添加其他因子的過程中，通過因子的顯著性檢驗(yàn)和擬合優(yōu)度發(fā)現(xiàn)除換手率外，其他因子對(duì)于新股破發(fā)折價(jià)率的影響均不顯著。在加入換手率因子后，上述線性模型的調(diào)整的擬合優(yōu)度相較內(nèi)在價(jià)值線性模型有了很大的提升。換手率對(duì)于新股首日破發(fā)折價(jià)率的影響在10%的水平上是顯著的且影響是負(fù)向的，換手率率越高則首日破發(fā)折價(jià)率越低。首日換手率反映了股票轉(zhuǎn)手買賣的頻繁程度，體現(xiàn)股票的流動(dòng)性強(qiáng)弱。換手率越高意味著股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，新股發(fā)行價(jià)越容易被市場(chǎng)所接受，股票的受關(guān)注和炒作的程度越高，屬于熱門股，因而破發(fā)折價(jià)率越低，反之亦然。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論 首發(fā)上市公司的內(nèi)在價(jià)值中只有盈利-償債因子對(duì)首日破發(fā)折價(jià)率有著顯著的負(fù)影響；發(fā)行情況中發(fā)行價(jià)對(duì)首日破發(fā)折價(jià)率有著顯著的正影響；投資者行為因素中只有換手率對(duì)于首日破發(fā)折價(jià)率有著顯著的負(fù)影響；而其他因素的影響均不顯著。選取的解釋變量超募資金與首日破發(fā)折價(jià)率成顯著負(fù)相關(guān)不能通過經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)以及發(fā)行市盈率、中簽率、日波動(dòng)率、股價(jià)振幅及所屬行業(yè)與首日破發(fā)折價(jià)率的關(guān)系并未體現(xiàn)出來(lái)，這可能與選取的樣本規(guī)模不夠大、“炒新”投資者投機(jī)行為有關(guān)，因?yàn)檫@些因素都可能影響到數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性?？傊ㄟ^實(shí)證研究，筆者認(rèn)為造成新股首日破發(fā)的主要成因在于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)過高，二級(jí)市場(chǎng)低換手率以及上市公司可能存在業(yè)績(jī)隱患。

（二）相關(guān)建議 首先，加強(qiáng)監(jiān)管，落實(shí)責(zé)任，進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)約束機(jī)制。新股發(fā)行中的“三高”問題才是新股首日破發(fā)的根本原因，而“三高”問題的實(shí)質(zhì)在于高發(fā)行價(jià)。在新股定價(jià)方面應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化改革，加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人、承銷商以及參與新股詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，要落實(shí)詢價(jià)機(jī)構(gòu)責(zé)任，規(guī)范其報(bào)價(jià)行為，進(jìn)一步完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制。其次，加強(qiáng)信息披露，嚴(yán)懲業(yè)績(jī)?cè)旒?，?dòng)員各方面力量。近年來(lái)，一些公司的造假欺詐上市，以及上市后業(yè)績(jī)大幅變臉，造成大量新股上市首日即破發(fā)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)披露上市公司業(yè)績(jī)變化，減少投資者信息不對(duì)稱，嚴(yán)懲業(yè)績(jī)?cè)旒傩袨?。同時(shí)應(yīng)該動(dòng)員市場(chǎng)各方面力量，讓更多中介機(jī)構(gòu)和媒體參與對(duì)上市公司的監(jiān)管。最后，投資者應(yīng)理性投資，謹(jǐn)慎“打新”。兇猛的破發(fā)潮打破了“新股不敗”的神話，使廣大散戶遭受嚴(yán)重的損失，中小投資者應(yīng)減少非理性投資行為，堅(jiān)持價(jià)值投資和長(zhǎng)遠(yuǎn)投資，在全面分析新股狀況的前提下做出合理的投資決策，警惕高發(fā)行價(jià)股票。

［1］劉碩：《我國(guó)股票市場(chǎng)新股破發(fā)現(xiàn)象原因淺析——基于Swarm 的機(jī)構(gòu)投資者行為探討》，《商業(yè)時(shí)代》2010年第28 期。

［2］陳冬冬：《IPO 破發(fā)成因的實(shí)證分析》，《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2011年第8 期。

［3］郭旻蕙：《新股首日破發(fā)程度影響因素實(shí)證分析》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2012年第1 期。