優(yōu)先股：明智的命名？

【摘要】優(yōu)先股的“優(yōu)先”除表明這種股票的股息獲取在時(shí)間上優(yōu)先于普通股外，在其他方面并不是優(yōu)先的，所以，這種優(yōu)先實(shí)質(zhì)上是時(shí)間優(yōu)先和形式優(yōu)先而已。相比較于債權(quán)，優(yōu)先股對投資者來說，在額外利益的比對上，其比必然好于債權(quán)，而且，債權(quán)收到的協(xié)議保護(hù)，優(yōu)先股是不能企及的；在信用上，債券往往是要高于優(yōu)先股的；對公司支付而言，優(yōu)先股比債權(quán)會更增加公司的支出成本，所以，尤其相比較于債權(quán)，優(yōu)先股很不“優(yōu)先”！

【關(guān)鍵詞】優(yōu)先股 普通股 債權(quán) 債券 信用

優(yōu)先股，所謂被發(fā)行的優(yōu)先股票，是一種混合工具，它授予優(yōu)先股持有人比普通股持有人優(yōu)先獲得股息和償還本金的權(quán)利。它與普通股、借貸和擔(dān)保一樣，是傳統(tǒng)的一種公司融資方式。

把優(yōu)先股作為一種混合工具的分類是基于其特性而為。其準(zhǔn)債務(wù)特性體現(xiàn)為：向優(yōu)先股持有者支付固定股息和本金償還，這些支付類似于為債務(wù)而支付利息和本金。其準(zhǔn)股票特性體現(xiàn)為：在付清公司稅務(wù)支出后，從公司利潤中支付優(yōu)先股股息，同樣，給普通股股東的可分配股息也是從公司稅后利潤中支付。

一、債權(quán)、優(yōu)先股、普通股權(quán)能比較

潛在的優(yōu)先股股東投資的回報(bào)籌劃是這樣的：他們希望自己的回報(bào)要高于公司潛在的債權(quán)人，但是比潛在的普通股股東要少一些。這是因?yàn)椋谇鍍敃r(shí)，債權(quán)人要優(yōu)先于優(yōu)先股股東，而優(yōu)先股股東要優(yōu)先于普通股股東。

但是，是否優(yōu)先股股東獲得的回報(bào)匹配或超過其期望獲得的回報(bào)那？是否優(yōu)先股股東所獲得的比債權(quán)人和普通股股東更為不好那？回答這些問題的一個(gè)可能進(jìn)路是：評估持有債權(quán)相比持有優(yōu)先股能獲得多少額外收益，因?yàn)閭鶛?quán)人要求一個(gè)比優(yōu)先股股東更為低的回報(bào)，而且，也可以評估優(yōu)先股相比普通股能獲得多少增加利潤。

比較優(yōu)先股較之于普通股之額外獲益同于比較債權(quán)較之于優(yōu)先股之額外獲益，這種比較可以揭示“優(yōu)先”的相對性比之于“優(yōu)先股”這個(gè)詞更能幫助人們獲得清晰的概念認(rèn)知。

（一）基于合同約束的債權(quán)保護(hù)

如果一個(gè)債券或借貸沒有被償付，或者沒有支付本金，根據(jù)債券信托協(xié)議或借款合同，債券信托人或出借人有權(quán)追究公司的違約責(zé)任。這時(shí)，債券或借貸，以及其他公司債務(wù)因?yàn)槭艿竭`約條款的保護(hù)，而變成了馬上要進(jìn)行的支付。因此，公司將慎重考慮運(yùn)用債券或借貸來融資，因?yàn)楣疽ＷC能全面且及時(shí)能支付到期債券或借貸，而這對公司其實(shí)是一個(gè)負(fù)擔(dān)，對公司而言，它們是并不安全或友好的融資方式。

相反，公司章程或優(yōu)先股發(fā)行條款并不會把由于疏忽原因而沒有支付優(yōu)先股股息視為違約責(zé)任來對待。通常，只有在條款明確約定的情形下，優(yōu)先股股息才會被支付。如果優(yōu)先股股息沒有在一個(gè)會計(jì)年度被支付，那可以推定該等股息會在未來被支付，除非公司章程或發(fā)行條款有其他規(guī)定。

（二）債券的信用等級要高于優(yōu)先股

債券的利息高于優(yōu)先股股息的可能性要大。盡管利息率或股息率是金融工具市場價(jià)格的主要影響因素，但是其信用等級與后者緊密相關(guān)，因?yàn)槎壥袌龅臐撛谕顿Y者很希望像利息率或股息率所指示的那樣，對回報(bào)可能性高的金融工具賦予價(jià)值。

（三）稅務(wù)對優(yōu)先股的負(fù)面影響

公司用稅前利潤支付債券持有人和債權(quán)人的應(yīng)得利息。相比之下，公司用稅后利潤支付優(yōu)先股股息。因此，像其他支付一樣，公司稅前支付同等金額之債務(wù)利息的成本比稅后支付同等金額之優(yōu)先股股息的成本要低。

舉個(gè)例子，如果一個(gè)公司營業(yè)利潤為￥100，000，但需要支付30%的稅，還要支付給債券持有人￥40，000的利息，公司沒有優(yōu)先股股息，這樣的話，公司可分配利潤為：￥100，000-￥40，000-（（￥100，000-￥40，000）*0.3）=￥42，000。相比之下，如果這個(gè)公司要支付的優(yōu)先股股息為￥40，000且沒有利息，那么，它的可分配利潤為：￥100，000-（￥100，000*0.3）-￥40，000=￥30，000。公司通過債務(wù)融資比優(yōu)先股融資多出部分等于利息或股息乘以公司稅率，也就是：￥40，000*0.3=￥12，000。

而且，考慮到公司稅務(wù)支付在債務(wù)利息支付和優(yōu)先股股息支付之間的差別，就更能突顯出債務(wù)利息相比于優(yōu)先股股息具有支付的優(yōu)先性，這種優(yōu)先性與優(yōu)先股股息先于普通股利潤分配是相關(guān)的。

通過以上比較，很明顯的揭示出：債務(wù)相比較于優(yōu)先股具有明顯優(yōu)勢。如果一個(gè)潛在的優(yōu)先股股東認(rèn)識到這種差別，他們會要求優(yōu)先股股息收益超過債務(wù)利息收益，以彌補(bǔ)二者之間的利益之差。優(yōu)先股股東相比于普通股股東獲得的股息也像債務(wù)利息相比于優(yōu)先股股息那樣多嗎？

在英國法律中，如果公司章程或優(yōu)先股發(fā)行條款中沒有相反規(guī)定，那么優(yōu)先股和普通股在利潤和財(cái)產(chǎn)分配上是平等的。因而，優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)一定是要在這些文件中明確的被表述出來的，否則，就視同為放棄其優(yōu)先權(quán)。

（四）普遍享有的本金優(yōu)先權(quán)

如果一個(gè)股票擁有股息優(yōu)先權(quán)，那可以確定的是這個(gè)股票也擁有本金優(yōu)先權(quán)（清算優(yōu)先權(quán)）。這些優(yōu)先權(quán)一定是陳述在發(fā)行人協(xié)議或公司章程中的。

普通股股東在公司清算或其他資本返還情形時(shí)，有權(quán)分配公司剩余財(cái)產(chǎn)。在英國法律中，在公司章程或發(fā)行條款中會規(guī)定，清算時(shí)優(yōu)先股要優(yōu)于普通股，在清算時(shí)先要支付優(yōu)先股的本金要求。這樣的結(jié)果是，如果一個(gè)投資者認(rèn)為優(yōu)先股參與公司剩余財(cái)產(chǎn)的分配，那個(gè)這個(gè)人必須確認(rèn)在公司章程和發(fā)行條款中已經(jīng)授予優(yōu)先股有這樣的權(quán)利。而實(shí)踐中，優(yōu)先股發(fā)行時(shí)都缺少這樣一個(gè)規(guī)則。

因此，對公司和股東來說，就必須將在公司章程或發(fā)行條款中，約定這樣一個(gè)優(yōu)先股條款：在公司清算或其他本金償還情形時(shí)，優(yōu)先股股東有權(quán)按照其持有股票之比例分配公司的財(cái)產(chǎn)。就像普通股被配置有表決權(quán)，但優(yōu)先股卻沒有被賦予這一權(quán)利一樣，普通股股東很可能在缺少事先預(yù)定的情況下，能給予優(yōu)先股這樣的權(quán)利，所以，事先在公司章程和發(fā)行條款中列入優(yōu)先股這一權(quán)利是至關(guān)重要的。

（五）優(yōu)先股以失去投票權(quán)為代價(jià)

大多數(shù)種類的優(yōu)先股并不享有投票權(quán)，這相比于普通股而言，對優(yōu)先股是相當(dāng)不利的，但在優(yōu)先股股息應(yīng)付但未付情形下，公司章程和發(fā)行條款或許會將投票權(quán)重新賦予優(yōu)先股。這些投票權(quán)可能會將使優(yōu)先股獲得重視，并用投票權(quán)表決出一個(gè)立即支付優(yōu)先股股息的解決方案來。當(dāng)然，如果這種投票權(quán)影響到了普通股的利益，那么這種權(quán)利就會受到挑戰(zhàn)。

這樣，如果在公司章程或優(yōu)先股發(fā)行協(xié)議中缺少適當(dāng)?shù)臈l款的話，那么這些優(yōu)先股股東相比較于普通股就沒有任何優(yōu)勢。事實(shí)上，優(yōu)先股股東相比于普通股股東是處于劣勢地位的，因?yàn)?，在大多?shù)情況下，是普通股股東，而不是優(yōu)先股股東，在公司股東會上被授予投票權(quán)。

還有，像上面概括的那樣，在英國法律中，優(yōu)先股相比于普通股的“優(yōu)先性”是微不足道的。優(yōu)先股獲得較之于普通股的增量收益小于優(yōu)先股較之于債權(quán)獲得的增量收益。如果將增量收益反應(yīng)在優(yōu)先股的資本成本的角度，那么，優(yōu)先股股東要求的回報(bào)率應(yīng)該要高于債務(wù)投資，而且差不多要和普通股一樣高。

二、優(yōu)先股如何真正“優(yōu)先”

對潛在投資者來說，優(yōu)先股實(shí)際上并不“優(yōu)先”，相反在與普通股相比時(shí)，在很多方面處于劣勢。如何平衡優(yōu)先股與普通股之間的關(guān)系？其中一個(gè)選擇就是增強(qiáng)優(yōu)先股某方面的權(quán)利，以提高其對潛在投資者的吸引力。其中一個(gè)方法就是允許優(yōu)先股股東在解決或處理優(yōu)先股問題時(shí)擁有表決權(quán)，特別是在優(yōu)先股股息沒有被支付之前保留投票表決的權(quán)利；同時(shí)，在公司章程或發(fā)行條款中規(guī)定，什么情況下，優(yōu)先股的股息不能被支付，與之相伴的是保證在除去那些清楚約定的不能支付情形以外的其他所有情形下，優(yōu)先股都應(yīng)該被支付，否則，在優(yōu)先股發(fā)行條款中約定相應(yīng)的違約責(zé)任。

如果公司要做任何讓步，那就要求得到公司成員的批準(zhǔn)，比如普通股股東。站在個(gè)人立場上，這些普通股股東不可能支持這種讓步，因?yàn)檫@會導(dǎo)致普通股股東享有的公司利益的減少，而且或降低普通股股東對公司的控制程度。但是，從整體上來說，尤其從融資的角度來說，普通股股東可能認(rèn)可通過優(yōu)先股這種投資方式來為公司進(jìn)行融資。因而，這些普通股股東可能會允許讓優(yōu)先股股東在某些方面獲得較之于普通股而言的優(yōu)勢或好處。

至少在英國法律中，“優(yōu)先股票”和“優(yōu)先股份”等這樣的詞所表征的更多的是這種股票或股份的歷史性，而不是它們的真正內(nèi)涵。沒有一個(gè)詞適合于這樣的現(xiàn)實(shí)，而歷史上這種現(xiàn)實(shí)被叫做“優(yōu)先股”。要說優(yōu)先性，債權(quán)人才具有真正的優(yōu)先性，因?yàn)樗麄儷@得公司的支付要先于股東，而且這些支付受到債權(quán)信托協(xié)議或借款協(xié)議的保護(hù)。普通股股東是“真正的”股東或股票持有人，因?yàn)樗麄兪枪镜某蓡T，而且，他們有權(quán)通過償還本金方式來分配公司剩余財(cái)產(chǎn)。優(yōu)先股可能更多的是一個(gè)乖巧的名詞而已。

作者簡介：王宏哲（1971-），中國政法大學(xué)法學(xué)院股權(quán)法律研究中心主任，北京大成律師事務(wù)所律師（兼職）。