淺析成熟證券市場上市公司的退市制度及對我國的借鑒意義

摘 要 我國的證券市場屬于后起的證券市場，雖然近十年來發(fā)展較快，但與西方老牌金融強國經(jīng)數(shù)個世紀(jì)累積發(fā)展的成熟證券市場相比，仍有相當(dāng)差距。尤其是西方發(fā)達國家的上市公司退出機制，作為企業(yè)上市制度的重要一環(huán)，在經(jīng)過長期的市場實踐后，其退市標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)相當(dāng)完善。因此通過對國外成熟證券市場退市制度的分析比較，可為改進我國上市融資企業(yè)退市標(biāo)準(zhǔn)提供借鑒和啟示。

關(guān)鍵詞 證券市場 退市制度 退市標(biāo)準(zhǔn)

作者簡介：李曦，陜西財經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，主要從事經(jīng)濟法教學(xué)。

中圖分類號：D922.29 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1009-0592（2014）12-035-02

我國目前的證券市場是一個典型的單向擴張性市場，有上市公司的準(zhǔn)入機制，而缺乏合理有效的市場退出機制，導(dǎo)致整個證券市場缺乏活力，不能實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，也很難實現(xiàn)證券市場內(nèi)部的動態(tài)調(diào)整。因此，借鑒成熟證券市場上市公司的退市經(jīng)驗，來完善我國證券市場上市公司的退市制度有十分重要的意義。

一、美國上市公司的退市制度

美國能有較為成熟完善的證券市場，與美國對于良好證券法律孜孜不倦地追求是分不開的。而這些法律中最重要的就是1934年的《證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），該法授予美國證券交易委員會（SEC）在認(rèn)為必要時，有權(quán)否決證券的注冊申請或者取消已經(jīng)注冊的證券的上市資格。此外，聯(lián)邦證券交易委員會和證券交易所（SEC）都有一些具體的規(guī)則對于上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)做出了較為詳細的規(guī)定。雖然各板市場的退市標(biāo)準(zhǔn)各有不同，但美國各大交易所對于某支股票是否應(yīng)該退市享有很大的自主決定權(quán)。其中最有代表性的交易所退市規(guī)則分別是紐交所（NYSE）和納斯達克（NASDAQ）。

1.退市規(guī)則。紐交所作為美國的老牌主板市場，上市規(guī)則要求較高，因此在紐交所退市標(biāo)準(zhǔn)往往較為嚴(yán)格?？偨Y(jié)下來，紐交所考慮啟動停牌或者退市程序的規(guī)則規(guī)定如下：

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合上市要求是常見的退市情形，紐交所的退市標(biāo)準(zhǔn)就包括：公共公司總股東數(shù)少于400人的；總股東數(shù)在400-1200人之間，并且在過去一年中該證券月均成交量小于10萬股的；公眾（普通個體投資者）持股數(shù)小于60萬股的。在這里特別值得注意的是，以上這些條件只要不滿足其中任何一項就將引發(fā)退市程序。

第二，持續(xù)的盈利能力標(biāo)準(zhǔn)。上市企業(yè)的盈利能力是保持上市市盈率的關(guān)鍵，因此具體的要求就包括該企業(yè)需要在連續(xù)30天的有效營業(yè)日里保持其總市值不低于0.5億美元、股東權(quán)益不低于0.5億美元，否則就會引發(fā)退市程序。

第三，現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)。這里的穩(wěn)定現(xiàn)金流不一定指盈利，而是更多得是一種流動性，只要來源合法，具體形式可以十分多樣。而依靠穩(wěn)定現(xiàn)金流獲得上市資格的公司，其上市要求相對會低于以持續(xù)盈利能力為標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，具體包括該企業(yè)必須保證其總市值在連續(xù)30天的有效營業(yè)日里在0.25億美元以上，同時在過去一年里總收入不低于0.2億美元；或者該企業(yè)在過去30天的有效營業(yè)日里，其平均總市值不低于0.75億美元，否則就會引發(fā)退市程序。

第四，純粹市值/收入標(biāo)準(zhǔn)。上市企業(yè)在連續(xù)30天有效營業(yè)日里維持其總市值在3.75億美元以上，同時過去一年中的公司純粹收入不低于0.15億美元；或者在過去30天有效營業(yè)日里平均總市值不低于1億美元，否則將引發(fā)退市程序。

第五，關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)。通過母公司或關(guān)聯(lián)公司在紐交所上市而獲得上市資格的公司，其母公司或關(guān)聯(lián)公司需保持控股該企業(yè)，或者母公司或關(guān)聯(lián)公司是符合在紐交所上市條件的公司，并且該上市企業(yè)在過去30天的有效營業(yè)日里，平均市值不低于0.75億美元，同時公司股東收益（特別是持有普通股的大眾股東）不低于0.75億美元，否則將引發(fā)退市程序。

2.退市流程。通常國際上主要的證券交易所均會自行制定相關(guān)的上市規(guī)則，紐交所的退市操作就完全由紐交所自行負(fù)責(zé)。紐交所相關(guān)退市規(guī)定要求對企業(yè)的退市認(rèn)定與執(zhí)行由交易所的專職人員（Exchange staff）在對上市企業(yè)股票進行分析，如果判定該股票達不到持續(xù)上市交易的要求的話，工作人員將通知該公司，告知其將作出退市決定的理由。紐交所同時還將公開披露該信息，向市場各方告知該公司可能面臨的處理。在向可能被停牌的公司進行通知時還會同時告知上市公司有權(quán)提出復(fù)核申請，負(fù)責(zé)受理復(fù)核申請的是紐交所董事會的一個下屬委員會（A Committee of the Board of Directors of the Exchange），但這一異議請求必須以書面形式給出，并且是在接到紐交所發(fā)出的停止上市通知書后十天之內(nèi)將提出的復(fù)核申請送達紐交所秘書長。其中被停牌的企業(yè)的異議請求必須書面闡明詳盡的抗辯理由，同時出于當(dāng)場質(zhì)證的需要，委員會還會要求該公司作出明確表示其是否愿意在委員會面前做直接言辭抗辯。此外在審查請求送達受理前，提出申訴的企業(yè)還要繳納受理費用，金額為2萬美元。

超過異議期而沒有提出異議的話，該上市公司股票將會被紐交所停牌，并且紐交所將向美國證交會正式遞交資料以注銷該股票的上市登記，同時該退市資料的副本也將送至該公司。在此之前，紐交所將通過其官方網(wǎng)站以公告形式發(fā)布對該企業(yè)作出退市決定。

一般被宣布停牌的上市公司在遞交了復(fù)核請求后的第25個工作日才是正式審查開始之日。委員會審查的依據(jù)將基本以上市公司的書面審查請求和現(xiàn)場的口頭答辯情況，經(jīng)合議后做出。之后該審查委員會可自行決定是支持還是否決之前交易所所做出的決定，也可以將其退回給紐交所重新處理。通常如果被退回交易所重新處理，審查委員會將督促紐交所快速審查該事項，并設(shè)定截止完成期限，以向其及時通知再次處理后的結(jié)果。

二、日本上市公司的退市制度

日本目前有8家證券交易所，其中東京和大阪分別是全國和關(guān)西地區(qū)的中心性市場，兩者的交易額合計占全國交易所的90%以上。以成交額計算，東京證券交易所是世界第二大證券交易所，因此研究日本的退市制度，筆者在這里選擇以東京證券交易所為典型加以闡述。日本東京證交所規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)與紐交所的規(guī)定基本相同，主要包括：股票數(shù)量、資本額、股東數(shù)量、是否真實披露等。具體的涉及退市制度的主要規(guī)定包括一下幾種情形：（1）上市出售的股票不足1000萬股，融資金額不足5億日元；（2）普通公眾股東人數(shù)達不到標(biāo)準(zhǔn)所要求的最低1000人的標(biāo)準(zhǔn)（視具體公司股權(quán)結(jié)構(gòu)而有所不同，特定情況下對公司的停牌處理可設(shè)置一年的緩沖期）；（3）沒有處于持續(xù)或有效經(jīng)營的狀態(tài)；（4）投資者回報機制不完善，公司最近5年沒有派發(fā)股息紅利，嚴(yán)重影響股東投資收益積極性；（5）企業(yè)最近3年持續(xù)出現(xiàn)資不抵債情況；（6）上市公司存在偽造記錄的情況，并造成了重大社會影響。