中國(guó)石化：混改后投資邏輯是什么？

唐詩(shī)語(yǔ)

目前中國(guó)石化（600028）1倍左右的市凈率，10倍左右的市盈率，40-50%的利潤(rùn)用于分紅，5.40元的股價(jià)是非常便宜的。

從歷史上看，除了2008年的凈利潤(rùn)僅有297億元外，2006到2013年的凈利潤(rùn)都在500億元以上，2009年后的凈利潤(rùn)就沒(méi)有低于600億元了。今年上半年的凈利潤(rùn)是314億元，預(yù)計(jì)今年全年的利潤(rùn)也不會(huì)低于600億元。也就是說(shuō)，中國(guó)石化的凈利潤(rùn)是穩(wěn)定、可靠的；而從歷史分紅記錄看，中國(guó)石化也是非?？煽康?，原因應(yīng)該是該公司也在香港和美國(guó)上市。

中國(guó)石化經(jīng)營(yíng)的主線大概是從采油和外購(gòu)原油，然后煉油，最后銷售，由于成品油價(jià)形成機(jī)制基本落實(shí)，其主線的利潤(rùn)率基本被鎖定，未來(lái)出現(xiàn)暴賺或巨虧的可能性非常低，所以主線的利潤(rùn)應(yīng)該是穩(wěn)定可靠的。

而它經(jīng)營(yíng)的支線的利潤(rùn)表現(xiàn)并不好，特別是其化工業(yè)務(wù)今年上半年虧損近40億元，這與宏觀大環(huán)境有關(guān)。不過(guò)，長(zhǎng)期賠錢的行業(yè)沒(méi)人進(jìn)，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)自發(fā)地調(diào)整，最終令行業(yè)的利潤(rùn)恢復(fù)正常。

另外一個(gè)大的方向是正在進(jìn)行中的天然氣價(jià)格改革。國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期的進(jìn)口與零售價(jià)格倒掛的政策是不可持續(xù)的。一個(gè)月前已經(jīng)進(jìn)行了工業(yè)用天然氣價(jià)格的改革，民用天然氣價(jià)可能改革速度緩慢，但因?yàn)楣I(yè)需求更大，這樣工業(yè)用氣價(jià)格改革的成果也會(huì)逐步在中國(guó)石化和中國(guó)石油的業(yè)績(jī)中體現(xiàn)出來(lái)。

當(dāng)然，有人會(huì)認(rèn)為銀行的市凈率和市盈率更低，中國(guó)石化的股價(jià)是否不夠便宜？實(shí)際上，市場(chǎng)對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量是持保留態(tài)度的，而且銀行的利潤(rùn)年年增長(zhǎng)，雖然無(wú)法斷言銀行業(yè)處于景氣周期的頂部，但可能位于較高位置。而中國(guó)石化的最近幾年的利潤(rùn)情況一直受到宏觀大環(huán)境和政策的牽制，應(yīng)當(dāng)處于景氣周期的較低位置。

總體看，完全不考慮混合所有制等一系列改革的前提下，以及參與混改題材的投機(jī)者撤離的情況下，目前中國(guó)石化的股價(jià)非常便宜。

關(guān)于銷售公司的IPO?；究梢源_定，銷售公司會(huì)在三年內(nèi)上市。因?yàn)閲?guó)內(nèi)的規(guī)定是一份資產(chǎn)不能上市兩次，因?yàn)殇N售公司仍由中國(guó)石化控股，所以它不能在A股上市，那么正常情況下，它只能選擇在香港IPO。

但本次參與混改的投資者既有國(guó)內(nèi)投資者也有海外投資者，僅H股上市未必能滿足需求，A+H股上市仍是最優(yōu)選擇。那么，為了解決一份資產(chǎn)上市兩次的問(wèn)題，最佳的方式是將中國(guó)石化持有的銷售公司的股權(quán)按比例分給中國(guó)石化的所有股東，比如，每持有一手中國(guó)石化的股東，可以分得若干股銷售公司的股票。這樣，中國(guó)石化上市公司不再持有銷售公司的股權(quán)，解決了一份資產(chǎn)不能上市兩次的問(wèn)題，同時(shí)，集團(tuán)公司在分配后會(huì)持有70.01%*73.39%=51.38%的銷售公司的股權(quán)，仍然保持控股地位。未來(lái)IPO時(shí)，集團(tuán)公司仍可認(rèn)購(gòu)部分股權(quán)以保持控股地位。

A+H股上市除了考慮IPO方式，也可考慮借殼上市方式。在A股市場(chǎng)，借殼上市方式相對(duì)IPO上市要快得多，而且中國(guó)石化是擁有A+H股的殼資源的。