手游影視并購(gòu)大泡沫

2013年以來，手游、影視等傳媒娛樂類公司受到資本市場(chǎng)的狂熱青睞，不僅以手游、影視為主業(yè)的上市公司股價(jià)飆漲，那些通過定增等方式收購(gòu)相關(guān)行業(yè)資產(chǎn)的上市公司往往也受到二級(jí)市場(chǎng)的追捧，股價(jià)迭創(chuàng)新高。在此種示范效應(yīng)下，越來越多的上市公司開始熱衷于并購(gòu)手游、影視類公司，且給出的估值水平越來越高，動(dòng)輒便是10倍以上的議價(jià)收購(gòu)。這不禁讓人會(huì)想起2000年網(wǎng)絡(luò)狂潮之時(shí)上市公司“觸網(wǎng)”的一幕，喧囂過后只留下一地雞毛。如今上市公司熱衷于高價(jià)并購(gòu)手游、影視類資產(chǎn)是否將會(huì)重蹈覆轍呢？

《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部認(rèn)為，手游、影視類公司的共同特點(diǎn)是，項(xiàng)目的盈利周期較短、可復(fù)制性較低、且不具備持續(xù)成長(zhǎng)性，因此不適宜采取市盈率（PE）的估值方法。而國(guó)內(nèi)上市公司普遍在相關(guān)資產(chǎn)處于盈利高峰階段進(jìn)行并購(gòu)，且往往對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力做出過于樂觀的預(yù)測(cè)后按照PE進(jìn)行估值。此舉催生了手游、影視資產(chǎn)的巨大泡沫，最終買單的將會(huì)是二級(jí)市場(chǎng)的投資者。

手游、影視行業(yè)快速成長(zhǎng)引發(fā)并購(gòu)潮

近兩年來，手游、影視行業(yè)的快速成長(zhǎng)是行業(yè)并購(gòu)潮興起的重要的背景。

根據(jù)《2013 年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》顯示，2013 年中國(guó)游戲市場(chǎng)銷售收入達(dá)837.1 億元，同比增長(zhǎng)38%，絕對(duì)增量229.02 億元。用戶人數(shù)達(dá)到4.9 億人，同比增長(zhǎng)20.73%。目前，中國(guó)是全球最大網(wǎng)游與移動(dòng)游戲市場(chǎng)，并且仍維持高速的增長(zhǎng)。

太平洋證券分析師倪爽認(rèn)為，中國(guó)游戲市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與移動(dòng)終端的高速發(fā)展密不可分，網(wǎng)民數(shù)量尤其是手機(jī)上網(wǎng)人數(shù)的快速增長(zhǎng)推動(dòng)了中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

影視行業(yè)近些年來同樣保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2012 年我國(guó)以27億美元票房超過日本成為全球僅次于美國(guó)的第二大電影市場(chǎng)，2013 年達(dá)到36 億美元，達(dá)到北美票房三分之一，聯(lián)合國(guó)教科文組織統(tǒng)計(jì)研究所發(fā)布的報(bào)告《新興市場(chǎng)與電影產(chǎn)業(yè)數(shù)字化》推算，中國(guó)到2020 年將在票房收入達(dá)到128 億美元，超過美國(guó)躍居世界第一。2025 年將超過200 億美元，比美國(guó)高出50%，這意味著數(shù)年內(nèi)，中國(guó)電影市場(chǎng)將有3倍成長(zhǎng)空間。

另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，截止今年前25 周，中國(guó)電影票房已達(dá)123.99 億，占去年全年的56.96%，同比增長(zhǎng)19.26%，絕對(duì)增長(zhǎng)20.02 億。其中國(guó)產(chǎn)電影票房約62.99 億，占比50.80%，票房前十名中國(guó)產(chǎn)電影占4 部，第一名《大鬧天宮》獨(dú)攬10.45 億元。

新興行業(yè)的崛起以及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的示范效應(yīng)引起了資本的關(guān)注。上市公司開始頻頻通過并購(gòu)涉足手游、影視行業(yè)之中。然而，喧囂之下，手游、影視類公司盈利真的有看上去的那樣美嗎？

手游、影視資產(chǎn)盈利特征：

短周期、難復(fù)制、不確定

隨著智能手機(jī)的普及，手游行業(yè)開始迅速崛起。由于手游需求具有大眾性和草根性的特點(diǎn)，一款成功的手游，其受眾面廣泛，相對(duì)于研發(fā)成本而言，盈利能力和投資回報(bào)率極為突出。

然而，手游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，隨著創(chuàng)意與技術(shù)的進(jìn)步，新的手游產(chǎn)品層出不窮，能夠長(zhǎng)期贏得用戶青睞的產(chǎn)品鳳毛麟角，對(duì)于大多數(shù)手游產(chǎn)品而言，生命周期極為短暫，可謂是“其興也勃焉，其亡也忽焉”。

“手游產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，大量小型手游公司的風(fēng)險(xiǎn)很高?！碧窖笞C券分析師倪爽表示。

而從其盈利的周期特征來看，呈現(xiàn)出明顯的正態(tài)分布，即產(chǎn)品經(jīng)過短暫的培育期和推廣期后，將迎來快速增長(zhǎng)的爆發(fā)期，這一期間用戶與利潤(rùn)將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但好景不長(zhǎng)，在達(dá)到巔峰后，其用戶與利潤(rùn)又會(huì)很快的下降，最終會(huì)回到相對(duì)較低的水平。對(duì)于手游的開發(fā)與運(yùn)營(yíng)者而言，利潤(rùn)高峰雖然短暫，但卻是暴利時(shí)刻，如果能夠在此階段通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式表現(xiàn)，則會(huì)獲得豐厚的回報(bào)。

與手游行業(yè)相類似，影視傳媒企業(yè)也具有項(xiàng)目型的特點(diǎn)。一個(gè)好的影視作品，從制作到上演，其周期往往不到一年的時(shí)間，企業(yè)盈利與項(xiàng)目進(jìn)度有關(guān)，缺乏穩(wěn)定性，不能以會(huì)計(jì)年度營(yíng)收和利潤(rùn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。此外，影視作品的好壞具有不確定性，這是因?yàn)橄M(fèi)者的需求千變?nèi)f化，難以在制作影視作品前預(yù)估，存在較高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；二是其產(chǎn)品屬于精神文化層面的，在內(nèi)容上會(huì)受到有關(guān)部門政策和社會(huì)導(dǎo)向變化的影響。影視公司尤其是中小影視公司，其上一部作品的收入和利潤(rùn)并不能夠代表下一部作品能夠取得同樣的效果。另一方面，影視產(chǎn)品的品牌效應(yīng)往往沉淀在個(gè)人身上，這是由影視行業(yè)輕資產(chǎn)與高度依賴于創(chuàng)意個(gè)人的特征決定的。明星、導(dǎo)演是影視作品最大的受益者，企業(yè)對(duì)于這個(gè)行業(yè)來說經(jīng)常是一個(gè)附屬品。

并購(gòu)資產(chǎn)多處于盈利高點(diǎn)

2014年以來，手游、影視行業(yè)的并購(gòu)延續(xù)了2013年如火如荼的局面。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至9月中旬，內(nèi)地、香港上市公司已完成或正在進(jìn)行中的手游并購(gòu)案例約50起（表1），影視并購(gòu)案例超過60起（表2）。其中，涉及金額比較大的并購(gòu)案例包括巨龍管業(yè)并購(gòu)艾格拉斯100%股權(quán)（交易價(jià)值30億元）、游族網(wǎng)絡(luò)并購(gòu)游族信息100%股權(quán)（交易價(jià)值38.67億元）、高金食品并購(gòu)印記傳媒100股權(quán)（交易價(jià)值60.12億元）、松遼汽車并購(gòu)耀萊影視100%股權(quán)、都玩網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)（交易價(jià)值37.48億元）、萬(wàn)好萬(wàn)家并購(gòu)兆訊傳媒100%股份、翔通動(dòng)漫100%股權(quán)、青雨影視100%股權(quán)（交易價(jià)值30.65億元）等。

從這些并購(gòu)案例的時(shí)點(diǎn)來看，往往處于相關(guān)資產(chǎn)盈利高點(diǎn)。盡管在并購(gòu)預(yù)案中，各方對(duì)于未來業(yè)績(jī)進(jìn)行了利潤(rùn)承諾，但從過往經(jīng)驗(yàn)來看，很多手游、影視公司再注入上市公司后，并未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)。

以掌趣科技為例，該公司于2014年4月完成對(duì)玩蟹科技和上游信息收購(gòu)。根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，玩蟹科技2014年、2015年、2016年扣非凈利潤(rùn)需分別不低于16000萬(wàn)元、20000萬(wàn)元、24000萬(wàn)元；上游信息2014年、2015年、2016年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的稅后凈利潤(rùn)分別不低于12500萬(wàn)元、15600萬(wàn)元、19000萬(wàn)元。 然而，玩蟹科技和上游信息今年上半年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2463.97萬(wàn)和1720.35萬(wàn)元，僅完成承諾值的15.40%和13.76%，下半年業(yè)績(jī)壓力巨大。

影視行業(yè)，以長(zhǎng)城影視為例，在重組方案中，長(zhǎng)城影視承諾，2014年、2015年及2016年三個(gè)年度合并報(bào)表歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于20721.32萬(wàn)元、23561.56萬(wàn)元和26102.69萬(wàn)元。而今年上半年，長(zhǎng)城影視僅完成了承諾值的19.03%。

可見，對(duì)于手游與影視行業(yè)而言，業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)并不靠譜。并購(gòu)標(biāo)的良莠不齊，具有較高風(fēng)險(xiǎn)性。

多數(shù)上市公司不具備跨界整合能力

最近流行一句玩笑話，“中國(guó)養(yǎng)豬的、做乳制品的、開餐館的、做金屬管材的、賣五金的、放煙花的企業(yè)有什么共同點(diǎn)？答案：都變成了影視和游戲公司?！?/p>

從涉足并購(gòu)手游、影視資產(chǎn)的上市公司來看，大多數(shù)并非以手游、影視為主業(yè)?？梢?，2013年以來的手游、影視行業(yè)并購(gòu)潮，其動(dòng)力并非來自于行業(yè)整合的需求，而更多的是一些強(qiáng)周期性、低利潤(rùn)率、傳統(tǒng)行業(yè)的公司尋求轉(zhuǎn)型或提升估值而刻意進(jìn)行的并購(gòu)，其目的往往是為了炒高股價(jià)，減持股份。A股的手游、影視公司的高估值讓資本都蠢蠢欲動(dòng)，希望在這一輪機(jī)會(huì)中分得一杯羹。

難怪在雪球財(cái)經(jīng)中，有網(wǎng)友表示，“在文化大發(fā)展的背景下，政策和市場(chǎng)給出了文化產(chǎn)業(yè)夢(mèng)一般的想象空間，任何企業(yè)背后圍繞的資本和投行都有動(dòng)力推著企業(yè)向文化產(chǎn)業(yè)靠攏，所以不少企業(yè)其實(shí)是被資本的逐利性推著前行的，文化產(chǎn)業(yè)也許只是他們途徑的一站而已，只不過這一站還能停上一段不短的時(shí)間，其實(shí)已有不少公司開始尋找下一個(gè)?？奎c(diǎn)了?！?/p>

所謂并購(gòu)整合，并購(gòu)只是開始，整合才是目的。事實(shí)上，多數(shù)上市公司在并購(gòu)手游、影視類公司后，并不具備跨界整合的能力，也無法和公司原有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

誰(shuí)來為泡沫買單

對(duì)于資本來說，逐利的本性是先天使然，無可厚非。相信無論是收購(gòu)方還是被收購(gòu)方，對(duì)于手游、影視行業(yè)的泡沫都心知肚明。被并購(gòu)方能夠在行業(yè)處于癲狂之時(shí)高價(jià)套現(xiàn)，當(dāng)然是賺得盆滿缽滿，而上市公司大股東也并非“傻瓜”。擁有了傳媒娛樂的光環(huán)后，股價(jià)扶搖直上，估值水平大大提升。對(duì)于不久之后便可以結(jié)束鎖定期的大股東而言，可以在高位減持套現(xiàn)，其股價(jià)上漲所帶來的資本增值和投資收益足以彌補(bǔ)高價(jià)收購(gòu)所付出的成本。況且，上市公司大都采用定增方式并購(gòu)相關(guān)資產(chǎn)，付出的真金白銀并不多，即使未來業(yè)績(jī)未能達(dá)到承諾需要補(bǔ)償，但相對(duì)于股價(jià)上漲所帶來的資本增值，業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)拇鷥r(jià)微乎其微。

那么，究竟是誰(shuí)在為泡沫買單呢？毫無疑問，是在二級(jí)市場(chǎng)上跟風(fēng)買入的投資者。抑或是相信了“美麗的神話”，抑或者想要跟風(fēng)炒作分一杯羹，但最終難逃被套的命運(yùn)。要知道，潮水褪去的時(shí)候，裸泳者絕非是那些神話與泡沫的制造者。