民營上市公司外部治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究

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（浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院 浙江杭州310035）

公司治理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點，在學(xué)術(shù)界已有大量的文獻(xiàn)可供參考，但是針對公司治理中的外部治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究卻比較少見，以往的研究大多是從內(nèi)部公司治理如股東特征、董事會特征、監(jiān)事會特征以及公司規(guī)模等方面進(jìn)行的研究，研究表明：公司治理的情況好壞與債務(wù)期限的長短存在一定的比例關(guān)系，本文突破現(xiàn)有研究，從外部公司治理的角度研究其對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。民營企業(yè)作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，逐漸呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的勢頭，成為當(dāng)今社會經(jīng)濟(jì)中的必不可少的一部分，本文以民營上市公司為例，通過實證分析，希望為民營企業(yè)的發(fā)展提供一定的借鑒和幫助。

一、理論基礎(chǔ)

據(jù)記載，研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的文章最早可以追溯到1979年，Merton在Journal of Financial Economics上發(fā)表的 On the pricing of corporate debt：the structure of interest rates.一文認(rèn)為，在完美資本市場的條件下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。后來的資本市場均衡模型也有力的證實了該結(jié)論。但是，在各種因素的影響下，市場是存在缺陷的，是不完美的，所以，在現(xiàn)實條件下，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并非與企業(yè)價值無關(guān)。國內(nèi)外學(xué)者圍繞不完美的資本市場進(jìn)行研究，提出了不同的理論來解釋企業(yè)同時選擇短期和長期債務(wù)的現(xiàn)象。這些理論可概括為四種，分別是：基于信息不對稱的理論、基于契約成本的理論、基于債務(wù)期限匹配的理論和基于稅收的理論。

信息不對稱的理論強調(diào)在信息不對稱的條件下，內(nèi)部人擁有外部投資者無法獲得的信息優(yōu)勢，因此，公司的任何理財行為都被視作一種信號，信息不對稱的理論認(rèn)為，公司在進(jìn)行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇時要考慮其潛在的信號作用；契約成本模型作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究的理論基礎(chǔ)之一是產(chǎn)生有意義結(jié)論的最成功模型之一，Jensen和Meckling（1976）在這方面取得了開創(chuàng)性進(jìn)展，他們指出企業(yè)中通常存在兩種沖突，即股東和經(jīng)營者之間的沖突、債權(quán)人和股東之間的沖突。股東和經(jīng)營者之間的沖突是因為股東要為經(jīng)營者的經(jīng)營行為承擔(dān)所有費用卻不能享受全部收益，經(jīng)營者為了獲得更多的收益可能會浪費企業(yè)的資產(chǎn)，這正是股東最不愿看到的現(xiàn)象；另一方面，股東和債權(quán)人之間的債務(wù)契約會刺激股東做出次優(yōu)的投資決策，于是便產(chǎn)生了股東和債權(quán)人之間的沖突，因為，如果投資于高風(fēng)險的項目獲得高額回報，那么股東會享受絕大多數(shù)的收益，即使投資項目失敗了，股東只承擔(dān)部分損失，債權(quán)人將承擔(dān)最終的失敗后果；債務(wù)期限匹配理論認(rèn)為企業(yè)債務(wù)的期限應(yīng)該和企業(yè)資產(chǎn)的期限相匹配，這能減少由于企業(yè)資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流可能不足以償付負(fù)債本金和利息所帶來的財務(wù)風(fēng)險，如果企業(yè)資產(chǎn)和債務(wù)的期限相匹配就會減少債務(wù)的代理成本；稅收理論認(rèn)為，企業(yè)的財務(wù)費用具有抵稅的作用，所以不同期限的負(fù)債產(chǎn)生的抵稅功效不一樣，企業(yè)為追求價值最大化必須合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

二、外部公司治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

（一）外部公司治理

公司治理是指諸多利益相關(guān)者的關(guān)系，按照利益相關(guān)者的來源不同可以分為內(nèi)部公司治理和外部公司治理兩方面，以往的研究表明內(nèi)部公司治理包括股東、監(jiān)事會、董事會等方面，他們的決策會決定企業(yè)的發(fā)展方向和業(yè)績，是公司治理中的主要方面；外部公司治理是公司治理中不可或缺的部分，它主要是通過對公司內(nèi)部的利益相關(guān)者的約束和管制，促使管理者作出對公司有利的決策，減少管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，良好的外部公司治理可以改善內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)的不合理性，從而提升企業(yè)業(yè)績，提高企業(yè)承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險的能力，在外部公司治理中涉及的多方利益相關(guān)者有很多，本文主要選取債權(quán)人、雇員、供應(yīng)商、政府、外部審計等方面進(jìn)行研究。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

負(fù)債按照還款期限的不同可以分為短期負(fù)債和長期負(fù)債，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)就是指不同時間到期的負(fù)債它們之間的比例關(guān)系，總體來說，國內(nèi)外對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量方法主要有兩類：增量法和平衡表法，增量法是通過新增的負(fù)債的多少來表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的長短，由于在上市公司的年度報告中沒有具體披露各種新增債務(wù)的期限，數(shù)據(jù)比較難以取得，所以這種方法比較少用；平衡表法也就是資產(chǎn)負(fù)債表法，是指長期負(fù)債占總債務(wù)的比重，出于對數(shù)據(jù)的獲得性的考慮，我們選取長期債務(wù)和總負(fù)債之間的比例關(guān)系來表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

三、研究分析與假設(shè)

（一）債權(quán)人與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

一個企業(yè)離開資金的支持是無法發(fā)展壯大的，除了自有資金外企業(yè)的資金主要通過負(fù)債融資和權(quán)益融資獲得，企業(yè)的債權(quán)人承擔(dān)著一定的財務(wù)風(fēng)險，包括資金的安全收回和相應(yīng)利息的取得，為了降低財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)的債權(quán)人有必要對企業(yè)的治理狀況和經(jīng)營狀況進(jìn)行監(jiān)督，當(dāng)企業(yè)對外進(jìn)行投資，在對外貸款時企業(yè)的債權(quán)人會對企業(yè)的行為進(jìn)行約束，從而保障自己的權(quán)益，由此我們可以得出以下假設(shè)：債權(quán)人與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（二）雇員與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

雇員是指企業(yè)的工作人員，從某種意義上講，他們是企業(yè)價值的直接創(chuàng)造者，他們?yōu)槠髽I(yè)付出勞動創(chuàng)造價值，包括體力勞動和腦力勞動，并且從企業(yè)獲得勞動報酬作為補償，這也是他們的主要收入來源，從心理學(xué)的角度來說，每個人都渴望生活具有穩(wěn)定性，所以企業(yè)的雇員希望自己的工作具有穩(wěn)定性，當(dāng)然只有企業(yè)不會面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險作為前提條件，雇員的工作才會穩(wěn)定，所以企業(yè)的雇員會對企業(yè)的行為進(jìn)行監(jiān)督，如果企業(yè)大量舉債而且償還的可能性不高，那么雇員也有可能面臨工資減少或延期支付的風(fēng)險，所以我們提出以下假設(shè)：雇員特征和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

（三）供應(yīng)商與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

供應(yīng)商是企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品或提供勞務(wù)所需材料的提供者，當(dāng)然，企業(yè)支付一定的價款作為報酬，供應(yīng)商與企業(yè)可以說是一榮俱榮、一損俱損，供應(yīng)商需要向企業(yè)提供大量的生產(chǎn)所需物資來獲得報酬，企業(yè)同時需要供應(yīng)商在物資上的幫助才能生產(chǎn)商品和提供勞務(wù)，所以作為外部公司治理的利益相關(guān)者，供應(yīng)商也會非常關(guān)心企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響，由此，我們大膽假設(shè)：供應(yīng)商對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正面影響。

（四）政府和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

政府通過發(fā)布一定的政策法規(guī)，運用一定的調(diào)控手段對市場進(jìn)行監(jiān)管，企業(yè)有時為了獲得利潤會發(fā)生虛造利潤、虛列資產(chǎn)、延遲披露、內(nèi)幕交易、操控股價等行為，中國證監(jiān)會作為市場的監(jiān)管部門，會對企業(yè)的違規(guī)行為進(jìn)行處罰，我們認(rèn)為，被證監(jiān)會處罰過的企業(yè)會面臨一定的信譽風(fēng)險，影響該企業(yè)的舉債能力，所以我們假設(shè)：政府的處罰程度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

（五）外部審計與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

為了提高公司治理的有效性，讓財務(wù)報告的使用者更加真實地了解企業(yè)的財務(wù)狀況，企業(yè)有必要對相關(guān)的財務(wù)信息進(jìn)行披露，為了符合相關(guān)利益者的要求，上市公司可能會存在粉飾財務(wù)報表的行為，為了增加財務(wù)信息的透明度，財務(wù)報表的使用者獲得真實、可靠的財務(wù)信息，就需要聘請會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等相關(guān)機構(gòu)對企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行鑒定，我們可以通過相關(guān)機構(gòu)發(fā)布的審計報告來檢查上市公司的信息披露是否真實可靠，當(dāng)審計部門出具的審計報告是標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時，說明上市公司披露的信息是真實可靠的，這會增加企業(yè)的信譽和誠實度，企業(yè)會獲得更多的長期負(fù)債，因此，我們假設(shè)：審計意見類型和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)成正比。

四、樣本選擇和變量設(shè)計

為了減少行業(yè)因素對實證結(jié)果的影響，本文選取2009年12月31日之前上市的制造業(yè)民營企業(yè)的2010年和2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，相關(guān)數(shù)據(jù)通過國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮網(wǎng)獲得，剔除被ST和PT的企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，一共得到691個有用的樣本。

被解釋變量方面我們選擇長期負(fù)債占總負(fù)債的比例來表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（LD）；解釋變量方面，由于雇員特征體現(xiàn)在工資的多少上，本文用應(yīng)付職工薪酬占資產(chǎn)的比重（SPR）來表示；供應(yīng)商方面用應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率來表示（APR）；債權(quán)人方面我們用財務(wù)杠桿來表示（LEV）；外部審計特征上用審計部門出具的審計意見類型（AO）來表示，如果出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見數(shù)值則為1，其他類型數(shù)值為0；政府監(jiān)管（SCP）方面，如果被證監(jiān)會特別處理過則數(shù)值為0，否則為1；不僅如此，考慮到公司內(nèi)部治理的因素，我們參考以往的研究加入股東大會召開次數(shù)（A1）、公司資產(chǎn)總數(shù)（取其自然對數(shù)，A2）、凈資產(chǎn)報酬率（A3）作為控制變量。

為此，我們建立以下模型：

其中，α1是待估參數(shù)，ε是隨機擾動項。

五、實證分析及意義

為了對以上模型進(jìn)行回歸分析，我們選用EVIEWS 6.0計量軟件，在EXCEL的幫助下完成以下回歸，實證結(jié)果如表1所示。

表1

從表1可以看出，R-squared為0.206106，表明因變量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變動中有20.61%可以用自變量來表示，雖然模型的擬合度不是特別的突出，但在現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中對R-squared的值并不是特別看重，所以模型還是有一定的研究意義，模型的 F統(tǒng)計值為 22.06719，P值小于0.05，表明模型具有統(tǒng)計學(xué)意義，雖然模型的解釋意義不是很大，但是因變量和自變量之間的線性關(guān)系可以明顯地看出；另外，回歸結(jié)果的DW值接近2，表明模型的隨機誤差項幾乎不存在自相關(guān)；回歸結(jié)果還顯示，除審計意見外，自變量結(jié)果在10%的顯著性水平下是顯著的，系數(shù)符號和前文的預(yù)測一致。為了檢測上述結(jié)論是否正確，本文還做了如下穩(wěn)健性檢驗，首先，用長期借款占總借款的比重作為被解釋變量重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果基本支持上述假設(shè)，由于篇幅有限，本文不做贅述。

企業(yè)的外部治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系研究是一項非常復(fù)雜的研究工程，本文通過對民營上市公司的制造業(yè)公司進(jìn)行實證分析后可以看出：（1）一個公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與它的審計意見類型成正比，因為如果審計部門出具的審計意見是標(biāo)準(zhǔn)無保留意見則表示該公司的財務(wù)信息狀況是真實的，是值得相信的，那么就會有更多的信貸部門或籌資機構(gòu)愿意向該公司發(fā)放更多的長期借款，因為他們相信在不久的將來這筆長期借款會按時收回，系數(shù)的符號和之前的假設(shè)一致，但是P值顯示該假設(shè)沒有通過顯著性檢驗，是因為在我們的數(shù)據(jù)統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)，90%以上的公司審計單位出具的是標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見，對實證的結(jié)果影響很大。（2）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與雇員的特征變量成反比，因為雇員的特征體現(xiàn)在公司的應(yīng)付職工薪酬上，職工的薪酬大多是屬于按月發(fā)放，它要求企業(yè)在短期內(nèi)必須籌得足夠的資金來發(fā)放工資，所以企業(yè)需要很多的短期借款來緩解暫時的資金不足問題，這便呈現(xiàn)出了較低的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。（3）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率成正比，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率高的公司通常經(jīng)營業(yè)績也不錯，所以供應(yīng)商可以通過公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率來大概的衡量公司的經(jīng)營業(yè)績，同時，經(jīng)營業(yè)績好的公司常常會有更多的長期負(fù)債，因為企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險較小，同時債權(quán)人有較少的財務(wù)風(fēng)險，公司就會獲得較多的長期負(fù)債。（4）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司有無受到證監(jiān)會的處罰成反比，因為只有當(dāng)一個公司發(fā)生違規(guī)行為時才會受到證監(jiān)會的處罰，我們可以用有無受到證監(jiān)會的處罰來衡量一個公司的違規(guī)行為的多少，受到處罰多的公司就存在一定的信譽風(fēng)險，出于對財務(wù)風(fēng)險的考慮，債權(quán)人會較少對有違規(guī)案底的公司發(fā)放長期借款。（5）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)杠桿水平成正比，這與契約成本假說相符合，所有契約的簽訂都會帶來成本，為了使企業(yè)價值達(dá)到最大，企業(yè)必須降低相應(yīng)產(chǎn)生的成本，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的合理選擇正好可以降低相應(yīng)的契約成本。

良好的公司治理與恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)未來發(fā)展的推動因素，而且兩者存在著緊密的聯(lián)系，目前，大多數(shù)學(xué)者關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)，而忽視了公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，而且，我國民營上市公司起步較晚，對民營上市公司的研究相對較少，因此，本文選擇民營上市公司為研究對象，著重研究公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，希望會對民營上市公司今后的發(fā)展提供有益的啟示；同時本文針對實證結(jié)果找出民營上市公司治理結(jié)構(gòu)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，不僅有利于提高民營上市公司的治理效率，增強投資者對民營上市公司的市場信心，而且可以為民營上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇提供可以借鑒的經(jīng)驗證據(jù)；另外，本文是從外部公司治理的角度出發(fā)研究其對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，在對相關(guān)利益者的選取方面可能不是非常全面，在接下來的研究中希望會有學(xué)者對其不斷的完善，提供更多的研究依據(jù)。