同業(yè)存單市場新變化、影響及建議

林書亦

摘要：同業(yè)存單作為我國利率市場化改革進程中的重要創(chuàng)新產(chǎn)品，推出至今半年多來，對金融市場利率體系、商業(yè)銀行資產(chǎn)負債格局及同業(yè)業(yè)務(wù)市場格局產(chǎn)生了深遠影響；同時，由于同業(yè)存單市場尚處于初級發(fā)展階段，在機構(gòu)參與的深度和廣度、市場體系建設(shè)等方面存在若干問題，建議從促進參與主體進一步多元化、建立做市商制度、推動商業(yè)銀行應(yīng)對利率市場化經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型等方面加以完善。

關(guān)鍵字：同業(yè)存單 利率市場化 做市商制度

同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)法人面向金融同業(yè)機構(gòu)發(fā)行的、可流通轉(zhuǎn)讓的記賬式定期存款憑證，是存款端利率市場化的創(chuàng)新產(chǎn)品。2013年12月，中國人民銀行公布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，以四大國有銀行為代表的10家試點銀行成功發(fā)行340億元同業(yè)存單，標志著同業(yè)存單正式推出。2014年上半年，尤其是二季度，隨著利率市場化改革進一步深入，以及“開正門（同業(yè)存單）、堵旁門（網(wǎng)下同業(yè)業(yè)務(wù)）”的同業(yè)監(jiān)管導向驅(qū)動，同業(yè)存單市場迎來了快速發(fā)展的契機。

同業(yè)存單市場新變化、新趨勢

（一）市場規(guī)模、參與主體、業(yè)務(wù)品種快速發(fā)展

1.市場規(guī)?？焖贁U張

從市場規(guī)模看，今年一季度末同業(yè)存單市場余額為378億元，二季度末同業(yè)存單市場余額1235億元，較一季度快速增長227%。從發(fā)行量來看，今年一季度同業(yè)存單發(fā)行量為346.8億元，二季度發(fā)行量為906億元，較一季度快速增長161.2%。從同業(yè)存單發(fā)行只數(shù)來看，一季度發(fā)行15只，二季度發(fā)行70只，較一季度快速增長366.7%（見圖1）。

2.參與主體明顯擴容

從發(fā)行主體看，首批發(fā)行機構(gòu)為10家，2014年4月份擴展為18家，6月份又進一步拓展為103家；發(fā)行機構(gòu)類型從最初的國開行、四大行和部分股份制銀行，擴大到目前各級城商行、農(nóng)商行、外資行（見圖2）。從二級交投機構(gòu)看，初期的交易機構(gòu)僅有四大行和若干股份制銀行，目前券商、城商行、農(nóng)商行、資管、外資行等各種類型的機構(gòu)均有參與。

3.業(yè)務(wù)品種日趨完善

從期限品種看，同業(yè)存單發(fā)行期限由3個月為主逐步擴展至1月、3月、6月、9月和12月的各關(guān)鍵期限（見圖3），同業(yè)存單期限曲線結(jié)構(gòu)不斷完善；從付息方式看，息票品種由貼現(xiàn)方式向附息方式延伸。

（二）定價趨于市場化，二級市場活躍度提升

1.發(fā)行利率趨于市場化

自2013年12月同業(yè)存單推出至2014年5月，同業(yè)存單發(fā)行利率遠高于同期限同信用短期融資券收益率（見圖4），3個月股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率高于AAA+短融收益率30BP～50BP。主要原因是市場對同業(yè)存單定價應(yīng)參考同期限短融收益率（債券屬性）還是回購或網(wǎng)下同業(yè)存款利率（存款屬性）存在分歧，同時由于認購主體較單一且流動性不足等客觀因素，導致發(fā)行利率遠高于同期限的短期債券收益率。

2014年6月份開始，隨著同業(yè)存單發(fā)行主體擴容至103家，同業(yè)存單發(fā)行利率逐步趨于市場化，基本與網(wǎng)上融資、網(wǎng)下同業(yè)存款利率同向波動，與短融收益率利差回歸至10BP～20BP（見圖4）。同時不同類型銀行也體現(xiàn)了一定的信用利差，如同期限股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率一般高于四大行同業(yè)存單10BP～20BP。

2.二級市場趨于活躍，一二級市場聯(lián)動增強

首先，做市商制度建設(shè)穩(wěn)健推進。當前同業(yè)存單市場逐漸形成了農(nóng)行、中信、興業(yè)、上海銀行等組成的相對穩(wěn)定，層次清晰的做市商群體，做市期限囊括了4個關(guān)鍵期限（3個月、6個月、9個月和1年），對二級市場流動性起到了較大的提振作用，同業(yè)存單二級市場成交量由一季度8億元大幅飆升至二季度507億元。

其次，一二級市場聯(lián)動增強。隨著同業(yè)存單發(fā)行的進一步擴容和交投機構(gòu)的進一步深入，一二級市場價格的聯(lián)動明顯增強、走勢更趨一致，尤其是二級市場利率對一級市場利率的影響日益增強，同業(yè)存單一二級利差由年初30BP～50BP縮小至當前的3BP～5BP（圖5）。

（三）同業(yè)監(jiān)管“開正門（同業(yè)存單）、堵旁門（網(wǎng)下同業(yè)業(yè)務(wù)）”，助推同業(yè)存單市場快速發(fā)展

1.同業(yè)監(jiān)管趨嚴，網(wǎng)下同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展受限

今年5月以來，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號文）、《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（140號文）和《關(guān)于加強銀行業(yè)金融機構(gòu)人民幣同業(yè)銀行結(jié)算賬戶管理的通知》（178號文）接連發(fā)布，股份制銀行逐步清理同業(yè)業(yè)務(wù)、降低同業(yè)杠桿。同業(yè)存款是同業(yè)業(yè)務(wù)的主要形式。今年6月底興業(yè)銀行合作性同業(yè)存款余額較年初下行400億元，同業(yè)存單余額較年初上升近200億元；民生銀行、興業(yè)銀行和浦發(fā)銀行同業(yè)負債占總負債的比重較年初下降3%～5%左右（圖6）。

2.同業(yè)監(jiān)管新規(guī)疏堵結(jié)合，嚴控網(wǎng)下同業(yè)業(yè)務(wù)同時大力發(fā)展網(wǎng)上的同業(yè)存單業(yè)務(wù)

127號文明確強調(diào)“積極參與銀行間市場的同業(yè)存單業(yè)務(wù)試點”，直接刺激同業(yè)存單市場進一步發(fā)展。今年5～6月同業(yè)存單月均發(fā)行量高達463億元，較前四月均發(fā)行量大幅增加353億元，其中單周發(fā)行量最高達155億元。

編者注：請美編將“2013年12月”改為“2013年12月銀行同業(yè)存款占總負債比例”，“2014年6月”改為“2014年6月銀行同業(yè)存款占總負債比例”。

3.面向企業(yè)和個人大額存單有望年底前推出

隨著同業(yè)存單市場快速發(fā)展，以及相關(guān)政策的支持，加速了大額存單推出步伐。大額存單和同業(yè)存單均為央行放開存款利率上限前的存款端創(chuàng)新產(chǎn)品，具有面額固定且較大、期限固定、可二級轉(zhuǎn)讓流通等相同點，區(qū)別在于前者面向企業(yè)和個人、后者面向金融機構(gòu)。與一般定期存款相比，大額存單具有可二級轉(zhuǎn)讓、利率上限不受限等優(yōu)勢，大額存單的推出將代替大部分一般性存款，直接提升銀行付息率，倒逼銀行轉(zhuǎn)變當前以規(guī)模為導向的傳統(tǒng)經(jīng)營模式。

同業(yè)存單推出后的市場影響

同業(yè)存單市場快速發(fā)展，已經(jīng)成為中國貨幣市場的重要組成部分，對金融市場利率傳導機制、商業(yè)銀行資產(chǎn)負債格局及同業(yè)業(yè)務(wù)市場格局均產(chǎn)生重大影響。

（一）對市場利率體系影響

1.提升Shibor中長期報價的可交易性和基準性

同業(yè)存單收益率曲線為檢驗Shibor中長期報價有效性提供了直觀的市場標準，促進了以3個月期限為代表中長期Shibor報價的合理回歸，3個月Shibor和同業(yè)存單的利差由年初50BP收窄至半年末的10BP（見圖7）。

下一階段，各行Shibor報價與同業(yè)存單利率的關(guān)聯(lián)程度可能作為Shibor考核內(nèi)容之一，這將倒逼報價行對中長期Shibor報價履行更多成交義務(wù)，轉(zhuǎn)變當前大部分中長期Shibor只有報價沒有成交而導致基準性低的不利局面，大幅提高Shibor中長端利率曲線的基準性和可交易性，加速Shibor成為真正意義上的中國貨幣市場基準利率。

2.構(gòu)建更有效的利率傳導體系，提高貨幣政策傳導效率

同業(yè)存單直接增強了Shibor基準性，同時各報價行通過Shibor將央行貨幣政策敏感、快速傳導至同業(yè)存單，進而傳輸至各條線資產(chǎn)負債產(chǎn)品。同業(yè)存單推出后的新利率傳導途徑為：央行貨幣政策=>Shibor<=>同業(yè)存單（1個月以上）、回購拆借利率（1個月以內(nèi)）=>債券利率、網(wǎng)下同業(yè)存款利率=> 大額存單利率=>信貸資產(chǎn)利率=>信用債和非標資產(chǎn)等利率。

（二）對商業(yè)銀行影響

1.同業(yè)存單發(fā)行利率體現(xiàn)商業(yè)銀行總體經(jīng)營水平，是傳統(tǒng)數(shù)量管理以外的核心競爭力

同業(yè)存單發(fā)行價格透明公開，每期發(fā)行在中國貨幣網(wǎng)信息披露，不同銀行的同業(yè)存單信用利差一方面反映投資者對發(fā)行銀行經(jīng)營水平和市場信譽的綜合評價，另一方面反映發(fā)行銀行對國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟走勢、貨幣政策、Shibor、流動性管理水平的綜合把握能力。

同業(yè)存單發(fā)行成功與否直接影響發(fā)行機構(gòu)聲譽。上半年同業(yè)存單市場共出現(xiàn)7次未獲得足額認購事件，平均認購率僅63%。在媒體報道下，對銀行的聲譽帶來一定負面影響。

2.同業(yè)存單改變銀行資產(chǎn)負債格局，短期內(nèi)降低銀行同業(yè)負債成本

從負債方看，同業(yè)存單作為主動負債工具，銀行可根據(jù)自身的資產(chǎn)負債及現(xiàn)金流量情況自主設(shè)計存款的期限、金額及利率，同時其不可提前支取的性質(zhì)，大幅提高了銀行存款的穩(wěn)定性及靈活性，成為網(wǎng)點之外的批發(fā)性存款來源，占銀行負債比例逐步提高。從資產(chǎn)方看，同業(yè)存單利率一般比一般存款高，有商業(yè)銀行的信用擔保，且可在二級市場轉(zhuǎn)讓流通，可作為銀行重要的流動性管理工具。

從負債成本看，同業(yè)存單是對網(wǎng)下同業(yè)業(yè)務(wù)的替代，在當前同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)利率市場化的背景下，未對同業(yè)業(yè)務(wù)的期限結(jié)構(gòu)和定價水平產(chǎn)生較大沖擊。此外，短期內(nèi)，同期限同業(yè)存單利率比網(wǎng)下同業(yè)存款低10BP～20BP，發(fā)行同業(yè)存單有助于降低銀行同業(yè)負債成本；從長期看，隨著網(wǎng)上網(wǎng)下同業(yè)市場逐步融合，同業(yè)存單和網(wǎng)下同業(yè)存款利差將逐步收窄。

（三）對同業(yè)業(yè)務(wù)市場格局影響

1.網(wǎng)下業(yè)務(wù)網(wǎng)上化，同業(yè)存單逐步替代網(wǎng)下同業(yè)存款

與網(wǎng)下同業(yè)存款相比，同業(yè)存單具備發(fā)行效率高、發(fā)行利率低、可二級轉(zhuǎn)讓等優(yōu)勢；同時在127、140和178文等監(jiān)管政策推動下，同業(yè)存單市場規(guī)模和市場份額快速增長，逐步成為網(wǎng)下同業(yè)存款替代品。2014年6月底，同業(yè)存單規(guī)模達1235億元，較年初增長263%；同業(yè)存單與網(wǎng)下同業(yè)存款規(guī)模比例由年初1.0%增長至3.0%下半年，隨著同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴及存單發(fā)行主體的快速擴張，符合標準化、透明化、集中化監(jiān)管要求的同業(yè)存單將進一步替代網(wǎng)下同業(yè)存款，預計年底同業(yè)存單市場規(guī)模將突破3000億元。

2.逐步打破同業(yè)資金網(wǎng)上網(wǎng)下二元利率體制，引導網(wǎng)下資金利率趨于網(wǎng)上化和規(guī)范化

隨著同業(yè)存單對網(wǎng)下同業(yè)存款的替代性逐步加強，回購拆借等網(wǎng)上資金利率通過同業(yè)存單直接影響網(wǎng)下同業(yè)利率走勢，使得同業(yè)資金網(wǎng)上網(wǎng)下利率趨同性增強（見圖8）。

當前同業(yè)存單市場存在問題分析

當前同業(yè)存單市場尚處于初級發(fā)展階段，市場在快速發(fā)展同時，在機構(gòu)參與的深度和廣度、同業(yè)存單市場體系建設(shè)等方面存在尚待改進空間。

（一）同業(yè)存單參與主體需要進一步擴展

國際上，存單的機構(gòu)投資者包括貨幣市場基金、銀行、保險、信托和其他存款機構(gòu)等，其中貨幣市場基金是最主要認購群體；在我國，受監(jiān)管政策不明朗影響，基金公司和保險公司尚未進入存單市場，同業(yè)存單參與主體以銀行和券商為主。此外，對配置境內(nèi)同業(yè)存單意愿較高的境外機構(gòu)，由于制度安排等方面原因，無法直接參與一級市場投標，降低了境內(nèi)外資金聯(lián)動效率。參與主體缺失導致同業(yè)存單有效需求不足，上半年同業(yè)存單市場共出現(xiàn)7次不足額認購事件，降低了發(fā)行積極性。

截至今年6月末，基金的網(wǎng)下同業(yè)存款資產(chǎn)高達1.2萬億元以上，基金公司不能認購同業(yè)存單，直接延遲1.2萬億元同業(yè)資產(chǎn)從網(wǎng)下到網(wǎng)上轉(zhuǎn)化的步伐，不利于基金公司的資產(chǎn)優(yōu)化配置，不利于同業(yè)業(yè)務(wù)的透明化、集中化、標準化的改革進程。

（二）同業(yè)存單市場深度有待進一步提升

1.市場規(guī)模有待進一步擴大

同業(yè)存單市場呈現(xiàn)快速發(fā)展勢頭，但與國際市場和網(wǎng)下同業(yè)存款市場相比，尚有一定差距。當前美國境內(nèi)的大額可轉(zhuǎn)讓存單市場規(guī)模超過1萬億美元，而我國銀行體系網(wǎng)下同業(yè)存款規(guī)模高達13萬億元，而同業(yè)存單的市場規(guī)模僅1235億元。

2.除農(nóng)行外的大行存單發(fā)行量占比總體較低

在大型金融機構(gòu)的同業(yè)存單業(yè)務(wù)中，目前農(nóng)行積極創(chuàng)新，是四大行中今年首單發(fā)行、發(fā)行量最大、期限品種最豐富的發(fā)行銀行，上半年合計發(fā)行量達115億元。其他大行上半年的同業(yè)存單發(fā)行量相對較少，尚未完全將存單作為補充資金的重要來源之一。

3.二級市場活躍度有待進一步提高

上半年同業(yè)存單二級市場交易量515億元，僅占債券二級市場總交易量的0.3%；存單報價活躍的做市商集中于5～6家，與25家債券做市商機構(gòu)存在較大差距；此外，由于尚未對做市商報價進行考核，當前存單報價價差較寬，不利于形成連續(xù)實時的價格曲線。

（三）同業(yè)存單流動性不足

1.授信額度不足

對同業(yè)存單發(fā)行主體的授信額度不足，大部分機構(gòu)對AAA以下的銀行授信額度有限，影響了對此類機構(gòu)存單發(fā)行的投資，發(fā)行主體AAA以下的同業(yè)存單流動性明顯較低。

2.大部分銀行不能接受同業(yè)存單作為質(zhì)押品

出于資本占用等原因，可接受同業(yè)存單作為融資抵押品的機構(gòu)寥寥，僅有光大、上海銀行等少數(shù)銀行接受存單質(zhì)押，直接影響機構(gòu)對于同業(yè)存單的持有意愿。

關(guān)于進一步完善同業(yè)存單市場的相關(guān)建議

針對上文提出的若干問題，結(jié)合我國金融市場的實際情況，筆者初步建議從加強監(jiān)管協(xié)調(diào)、完善做市商制度以及促商業(yè)銀行經(jīng)營模式三方面進一步完善同業(yè)存單市場。

（一）加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善同業(yè)存單參與主體

首先，建議加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，盡快將保險公司和基金公司納入同業(yè)存單參與主體范圍。根據(jù)國際經(jīng)驗，銀行、保險、基金是認購存單主力，且基金和保險公司具備在交易所、銀行間、網(wǎng)上同業(yè)市場、網(wǎng)下同業(yè)市場等跨市場資產(chǎn)配置和交易的優(yōu)勢。保險和基金參與同業(yè)存單投資和交易，有利于深度打通網(wǎng)上和網(wǎng)下、銀行間和交易所的市場壁壘，通過同業(yè)存單實現(xiàn)高效的跨市場利率傳導，提高貨幣政策傳導效率，引導市場利率平穩(wěn)運行。

其次，建議逐步打通高評級境外機構(gòu)參與境內(nèi)同業(yè)存單市場的制度壁壘，推動境內(nèi)外人民幣市場業(yè)務(wù)的聯(lián)動發(fā)展。逐步放開高評級外資銀行、QFII等機構(gòu)投資者參與境內(nèi)市場同業(yè)存單發(fā)行、投資、交易的資格，進一步豐富境外人民幣的資金來源和投資渠道，提升同業(yè)存單業(yè)務(wù)市場發(fā)展的深度和廣度，有利于境內(nèi)外存單業(yè)務(wù)在定價模式、資本流動、交易主體等方面相互交融影響，進一步推動人民幣國際化進程。

（二）完善做市商制度，提高二級市場流動性

首先，建議將同業(yè)存單做市納入做市商報價考核體系，對1月、3月、6月、一年等關(guān)鍵期限點制定做市商強制報價機制，以此進一步推動更多機構(gòu)參與同業(yè)存單的做市報價和交投，提升同業(yè)存單的市場深度，增強同業(yè)存單的二級市場流動性，進而吸引更多機構(gòu)參與同業(yè)存單市場發(fā)行、投資、交易，實現(xiàn)一二級市場的良性循環(huán)互動。

其次，建議推動商業(yè)銀行健全同業(yè)存單相關(guān)的授信管理、資本管理和風險管理，加快推進接受存單質(zhì)押工作，以促進存單的流動性；審慎制定授信額度，明確同業(yè)存單的風險權(quán)重計提標準、資本金核算比例等細則，在風險可控、經(jīng)濟資本占用適度的前提下，穩(wěn)健推進接受存單質(zhì)押的資金業(yè)務(wù)。

（三）以同業(yè)存單為切入點，商業(yè)銀行推動應(yīng)對利率市場化的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型

同業(yè)存單對商業(yè)銀行而言不僅僅是一個簡單的資產(chǎn)負債管理工具，要求商業(yè)銀行調(diào)整傳統(tǒng)經(jīng)營模式，從以規(guī)模為導向轉(zhuǎn)變?yōu)橐砸?guī)模、收益和風險的綜合平衡為目標，以實現(xiàn)利率市場化經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。一是提升商業(yè)銀行自主定價能力，在市場供求基礎(chǔ)上完善內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價，以及Shibor、LPR等基準利率曲線的建設(shè)；培育風險定價模型，加強風險識別、度量和管理能力，根據(jù)風險補償機制充分反映各類產(chǎn)品的差異化定價水平。二是加強商業(yè)銀行資產(chǎn)負債和中間業(yè)務(wù)的平衡與聯(lián)動發(fā)展，由依靠規(guī)模增長向提升盈利效率轉(zhuǎn)變；把握主動負債工具與資產(chǎn)運作的統(tǒng)籌運作和雙向聯(lián)動，在資本、流動性安全基礎(chǔ)上提升本外幣、境內(nèi)外、表內(nèi)外資產(chǎn)負債聯(lián)動的總體盈利空間。

作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部

責任編輯： 廖雯雯 夏宇寧