文娛并購恐成造富盛宴后的“墳場”

雪球財經(jīng)

此前一個喜聞樂見的橫跨資本和娛樂的新聞“中技控股跨界收購，小蘋果背后的資本盛宴”在網(wǎng)絡(luò)上鋪天蓋地的彌漫開來，這其中涉及的是中技控股（600634）在作價超60億元收購點點互動控股和點點互動（北京）之后，再以15億元跨界收購電影《老男孩之猛龍過江》的第一出品方“儒意欣欣影業(yè)”這家成立于2009年的影視公司。這次重組幾乎是將持續(xù)一年多來A股市場數(shù)十家文娛并購中的怪相完整呈現(xiàn)并在某些地方達到了登峰造極的程度，大股東和被收購方對資本市場的饕餮盛宴幾乎到了不顧忌吃相的地步。

中技控股收購原委

2011年，中技樁業(yè)（中技控股前身）在A股IPO失敗，隨后2012年再度申請上市，遭遇新股停發(fā)，再度失敗。直到2013年5月ST澄海停牌后復(fù)牌，中技樁業(yè)借殼上市，并于今年4月更名為中技控股，但是和很多其他重組后的暴漲不同，由于房地產(chǎn)行業(yè)進入夕陽狀態(tài)，中技控股的股價表現(xiàn)一直平平。

在中技控股甚至沒來得及完成更名的今年3月，旋即停牌進行第二次重大資產(chǎn)重組，此時中技控股市值不過40億出頭，幾經(jīng)推遲至8月復(fù)牌擬增發(fā)高達86億，并以全部現(xiàn)金的方式蛇吞象收購兩家游戲公司和一家影視公司。巧合的是，中技控股在幾年前引入了包括復(fù)星在內(nèi)的數(shù)家PE基金，這些基金截止今年3月的股價來看，賬面幾無盈利，考慮到時間成本，甚至將以虧損收場，而這批基金的解禁期在今年的12月。

收購邏輯有失偏頗

收購方向缺乏商業(yè)邏輯。盡管世界上存在很多多元化成功的企業(yè)，但絕大部分盲目的多元化擴張都以失敗告終，一家做預(yù)制混凝土樁的企業(yè)大踏步跨界收購游戲和影視行業(yè)，收購后若能運營成功可堪商業(yè)奇跡。

交易對價缺乏商業(yè)邏輯。以媒體報道“80后老板獲利15億”的老男孩小蘋果制造者“儒意欣欣影業(yè)”為例，2009年成立，參與過去年致青春等大制作，也參與過今年《老男孩猛龍過江》的應(yīng)景制作，聽起來威風(fēng)不小，但2013年利潤-78萬，2014年上半年利潤1759萬，如此業(yè)績?nèi)绾文軌蛟贏股市場上估出15億的天價來。

估值的基礎(chǔ)在于假定影視行業(yè)的超速發(fā)展將帶來儒意欣欣影業(yè)利潤的爆發(fā)式增長：2014年到2016年的承諾業(yè)績達到7500萬、1.3億、1.85億，如此，按照10倍出頭的平均市盈率估值15億看起來也就正常不過。對賭條件是，倘若未來三年沒實現(xiàn)如此靚麗的業(yè)績，被收購方股東將現(xiàn)金補償這三年未達到的利潤差額，即最高不超過3.9億。這其中的荒唐離譜顯而易見，業(yè)績承諾是15億天價估值的基礎(chǔ)，如果業(yè)績承諾沒有實現(xiàn)，15億元的交易金額就需要從頭調(diào)整，而不僅僅是補償這三年的業(yè)績。

從理論上講，被收購方股東拿到交易現(xiàn)金即可撒手不管三年業(yè)績?nèi)~補償，這筆交易也利潤十足。這也與近年來A股對文化娛樂類企業(yè)的收購的一個共同點——輕資產(chǎn)有很大關(guān)系，估值采用未來收益折現(xiàn)，于是做出天價業(yè)績承諾達成天價交易估值，倘若收購后業(yè)績變臉承諾未兌現(xiàn)，最終的補償也不過九牛一毛。

交易模式缺乏商業(yè)邏輯。上市公司收購可以采用現(xiàn)金、證券或兩者相結(jié)合的方式進行，對輕資產(chǎn)類公司，尤其是創(chuàng)始人和管理團隊的人力素質(zhì)是企業(yè)核心價值的情況下，收購方式應(yīng)充分考慮利益綁定和共容激勵，以維持收購后的有效運轉(zhuǎn)。A股多數(shù)對影視娛樂的收購也結(jié)合了增發(fā)股權(quán)收購的模式。

但離譜的是中技控股的收購中，采用向二級市場增發(fā)86億現(xiàn)金，以現(xiàn)金全資收購100%股權(quán)的形式進行，且在目前的收購預(yù)案中，除了前面提及的利潤補償之外，沒有任何其他的上市公司和被收購方利益綁定共同發(fā)展的約束性規(guī)定，收購交易一旦達成，若被收購方套現(xiàn)完畢離場，收購獲得的資產(chǎn)將變成一堆垃圾。

精心維護實際控制人地位

規(guī)避監(jiān)管和多方共贏的方案設(shè)計。中技控股目前的控股股東持股30.87%，如果通過增發(fā)股權(quán)收購的方式，將可能喪失實際控制人地位；選擇增發(fā)獲取現(xiàn)金再現(xiàn)金收購，不僅改善公司負債狀況，而且在向多家機構(gòu)分散增發(fā)后還能保持相對微弱的控股地位，避免了監(jiān)管層對實際控制人變更的監(jiān)管。

這場游戲中，控股股東持股市值截止目前已經(jīng)翻倍有余獲利10億元以上，幾年前參與的PE機構(gòu)也取得了翻倍收益；當前股價15.49已經(jīng)較擬增發(fā)價6.52高出一倍有余，給即將參與天量增發(fā)的機構(gòu)足夠的獲利邊際，不管故事能講到多遙遠，自會有多家機構(gòu)積極捧場；被收購方一次性套現(xiàn)數(shù)十億，成為財富傳奇。

無章并購危險叢生

首先，這樣毫無章法并購助長了通過資本運作牟利的風(fēng)氣。從數(shù)量上看，并購重組講故事的公司越來越多，從其它脈絡(luò)上也能看到并購暴利的現(xiàn)象正在深入的產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，例如做玩具的星輝車模重組暴漲帶動了也做玩具的驊威股份（002502）進行并購，做褲子的百圓褲業(yè)（002640）緊跟著做鞋的泰亞股份（002517）都進軍了大文化產(chǎn)業(yè)，甚至借殼的梅花傘和泰亞股份都位于福建晉江，連經(jīng)營餐館的湘鄂情連年虧損卻借助更名字改主業(yè)宣稱進軍大數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)，股價不僅沒跌反而連續(xù)大漲。

一旦并購重組涉熱門概念，股價多數(shù)大漲甚至翻倍再翻倍，相關(guān)利益方持股市值多以十億級的臺階攀登。這導(dǎo)致一個十分病態(tài)的現(xiàn)象，只進不出，一朝上市，可以千年不老，哪怕主業(yè)荒廢，僅僅憑借收取坑位費，大股東就可以數(shù)億數(shù)十億的牟利，資本運作遠比實業(yè)經(jīng)營更容易產(chǎn)生現(xiàn)金暴利。

其次，助長市場對績差股和概念股的炒作。由于重組多數(shù)帶來暴漲，股市中有相當大量的散戶和機構(gòu)會追捧績差股，而績差股往往和概念股結(jié)合，大股東、被收購方、中介機構(gòu)相互合謀，一次次重組一輪輪概念接連上演，使A股市場投資行為減少投機行為大大增加，沒有故事的藍籌股估值低得離譜，績差股股價飛天，這助長了畸形的投資習(xí)慣和文化。