金融脫媒的中國化及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

李玉倩

內(nèi)容摘要：隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，金融脫媒現(xiàn)象越發(fā)凸顯，本文以相關(guān)理論為依據(jù)，對(duì)金融脫煤對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行剖析。研究發(fā)現(xiàn)，雖然金融脫媒在促進(jìn)我國現(xiàn)代資本市場發(fā)展上有一定的積極作用，但是其深化現(xiàn)象跟我國的傳統(tǒng)銀行經(jīng)營模式相悖，與此同時(shí)，在對(duì)外貿(mào)易上，也制約了其發(fā)展，通過對(duì)我國數(shù)十年來“金融脫媒”的產(chǎn)生、發(fā)展特殊性及其結(jié)構(gòu)變化趨勢分析的基礎(chǔ)上，對(duì)其產(chǎn)生的影響進(jìn)行客觀理性的總結(jié)，同時(shí)對(duì)我國如何應(yīng)對(duì)“金融脫媒”深化現(xiàn)象提出建議。

關(guān)鍵詞：金融脫媒 宏觀經(jīng)濟(jì) 資本 影響

中國特色的“金融脫媒”及其必然性

（一）中國特色的金融脫媒

從20世紀(jì)末開始，我國資本市場的金融改革逐漸深入開來，同之出現(xiàn)的是發(fā)展中必定伴隨的“金融脫媒”現(xiàn)象。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，金融脫媒現(xiàn)象越發(fā)凸顯，我國不少經(jīng)濟(jì)學(xué)者也開始了這方面的研究，從2010年宋旺率先通過MS-AR模型開始實(shí)證研究，到2011年胡紅葉運(yùn)用線性回歸模型進(jìn)一步深入探討，再到2012年徐奕含對(duì)信貸和融資的分析研究，金融脫媒這一現(xiàn)象所引發(fā)的整個(gè)國家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展問題被越來越顯像化，相比于歐美資本主義市場經(jīng)濟(jì)不同的是，這是第一場在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)下的金融體制結(jié)構(gòu)改革，在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定的上層建筑影響之下，“金融脫媒”道出的是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中激烈性的矛盾。

（二）金融脫媒的必然性

一方面，就居民而言，在國內(nèi)物價(jià)上漲、銀行存款收益甚微，且隨時(shí)面臨資產(chǎn)負(fù)收益和理財(cái)理念不斷深入民心的情況下，居民為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值和回報(bào)的增加，更為廣泛的參與股票、債券、保險(xiǎn)、基金等繞開銀行金融管制的直接投資證券。而另一方面，大型企業(yè)尋求更低融資成本和更便捷充足的資金來源，逐漸把銀行高成本的融資渠道列為下策，而首選便利直接的金融市場，通過發(fā)行股票、債券、商業(yè)票據(jù)等直接證券來籌資；而中小型企業(yè)受制于相關(guān)信貸政策和銀行自身?xiàng)l款及風(fēng)險(xiǎn)考慮，也無法通過銀行來籌資，銀行金融的中介地位逐漸下降。

金融脫媒現(xiàn)狀及其發(fā)展趨勢

本文從中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行官方網(wǎng)站，采集了2002-2011年之間我國相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的一百多個(gè)數(shù)據(jù)，通過比對(duì)分析數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2002-2008年期間是金融脫媒深化時(shí)期，其中，在2007年前后金融脫媒現(xiàn)象呈加劇狀態(tài)，到了2008年末開始慢慢緩解，其后金融脫媒指標(biāo)水平一直保持在14%左右。另外，還研究了其他國家金融脫媒現(xiàn)象并做了國際比較，通過與美國和日本的比較，可以看出：在程度上，我國目前的金融脫媒程度比日本和美國弱；但在趨勢上，我國的脫媒速度已快于20世紀(jì)90年代末的日本。

由此可以大體看到，金融脫媒現(xiàn)象在我國的發(fā)展?fàn)顟B(tài)趨勢是在相當(dāng)?shù)囊欢螘r(shí)間內(nèi)，金融脫媒仍會(huì)是以一定速度不斷深化和發(fā)展，我國的金融結(jié)構(gòu)態(tài)勢仍不可掉以輕心，而金融脫媒對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊仍是我們需密切注意的，依然是需要不斷更新措施應(yīng)對(duì)和解決的重要問題。

本文將金融脫媒影響因素分為五類：第一類，證券投資因素。其主要包含股票籌資、成交額、成交量、深證及上證收盤指數(shù)和股本總額；第二類，宏觀因素。其主要由宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，消費(fèi)者對(duì)市場信心以及物價(jià)水平等宏觀市場要素構(gòu)成；第三類，信貸因素。主要是金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率、貨幣供應(yīng)增長率；第四類，進(jìn)出口對(duì)外貿(mào)易因素，其主要表現(xiàn)為順逆差上的經(jīng)濟(jì)反映；第五類，利率差別因素。指各個(gè)商業(yè)銀行之間的利率差別和加權(quán)利率。

金融脫媒對(duì)國民宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響

（一）金融脫媒對(duì)證券投資因素的影響

《證券時(shí)報(bào)》報(bào)道，2013年金融脫媒深化趨勢更加明顯，在當(dāng)前市場背景下，證券市場上微觀融資改善，資金緊中顯松，另外銀行在近幾年的融資體系正在弱化，而固定市場在權(quán)益市場上低迷的現(xiàn)象好轉(zhuǎn)，再者信用債正在以顯著的新趨勢增長變化發(fā)展著，伴隨著不斷深入的金融脫媒，投資趨勢將會(huì)受到巨大影響，這一點(diǎn)特別體現(xiàn)在債券投資上。在深入的金融脫媒下收益率區(qū)間會(huì)相對(duì)變窄，而從中長期來看，又將有逐步向上的趨勢。因此就未來收益率在區(qū)間上的波動(dòng)，個(gè)人研究認(rèn)為在短期內(nèi)區(qū)間將緩慢收窄，這一現(xiàn)象將會(huì)引導(dǎo)利率中樞出現(xiàn)中期趨勢的緩慢下降，而同時(shí)由于債券市場在中期具備穩(wěn)步向上的空間，從相關(guān)產(chǎn)品的投資收益上可以分析出其收益是向上增多的，那么在風(fēng)險(xiǎn)的控制上將是可掌控的。

受到金融脫媒的格局影響，未來債券的利差因?yàn)樾庞眉?jí)別的不同會(huì)有明顯擴(kuò)大傾向。與間接融資模式的銀行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)不同，金融脫媒的格局下信用風(fēng)險(xiǎn)是由最終投資者與需求者來承擔(dān)，因此信用利差所造成的風(fēng)險(xiǎn)是不可控的。除此之外，金融脫媒環(huán)境下的債市投資在靈活性上擁有更強(qiáng)的自由，投資范圍的擴(kuò)大使其在空間上的范圍更廣。在較短的時(shí)間內(nèi)，受制于不平衡的資本結(jié)構(gòu)市場，利率缺乏市場化的動(dòng)態(tài)機(jī)制，因此居民單純的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)即銀行存款在轉(zhuǎn)化為金融產(chǎn)品時(shí)較為困難，這種情況下大盤空間和股市估值以及市盈率、融資量都會(huì)受到不同程度的影響。而考慮到長遠(yuǎn)的空間上，金融脫媒的影響之一就是造成大多中小企業(yè)以直接手段融資的同時(shí)，也促進(jìn)了我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，與此同時(shí)資本市場的籌資總額、活躍度的大幅提升將促進(jìn)我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，因此從總的方面來說，金融脫媒是一種符合市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿σ蛩亍?/p>

（二）金融脫媒對(duì)宏觀調(diào)控的影響

當(dāng)前，新一輪宏觀調(diào)控的目的之一，就是控制固定資產(chǎn)投資超常增長的規(guī)模，防止投資反彈，轉(zhuǎn)變依靠擴(kuò)張性投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的這種粗放模式。但是，目前我國固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然很大。經(jīng)濟(jì)增長的主要推動(dòng)力仍然來源于投資的擴(kuò)張。雖然央行配合國家宏觀調(diào)控，將利率適當(dāng)上調(diào)，同時(shí)銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控的監(jiān)管，使得銀行信貸發(fā)放得到規(guī)范。使市場資金減少，但經(jīng)濟(jì)增長的速度卻是不降反升。

其原因是大量社會(huì)資金在流向市場時(shí)，繞開了銀行這一中介，金融脫媒下的資金體外循環(huán)加強(qiáng)，從而削弱了國家宏觀調(diào)控，弱化了宏調(diào)政策的作用，很明顯的造成經(jīng)濟(jì)市場的不確定性。與此同時(shí)，因?yàn)槲覈谄髽I(yè)的上市這一方面較苛刻于其他國家，對(duì)于難以達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)來說，在金融脫媒不斷深化的環(huán)境下，中小企業(yè)的發(fā)展更加困難，融資難以解決，企業(yè)得不到發(fā)展，作為市場經(jīng)濟(jì)的主體，必然會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和消費(fèi)者的信心。而同時(shí)投資者對(duì)投資的盲目性，以及我國證券市場缺乏有力的監(jiān)管，從而造成市場的投資過度，隨之涌現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，不可避免的物價(jià)上漲，對(duì)私人消費(fèi)和投資都有相當(dāng)程度的排擠，從而造成宏觀市場運(yùn)行狀況的不良反應(yīng)。endprint

（三）金融脫媒對(duì)貨幣信貸因素的影響

其主要表現(xiàn)在金融脫媒分流了銀行的資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)，直接導(dǎo)致了商業(yè)銀行作為融資中介的地位下降，隨著銀行資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的內(nèi)容豐富，商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控作用也在減少。這些因素讓我國傳統(tǒng)的貨幣政策是通過銀行來傳導(dǎo)的歷史狀況徹底改變了，銀行在其中的地位被削弱，也就意味著銀行傳統(tǒng)的收入來源被大幅壓縮，同時(shí)隨著市場上各種理財(cái)產(chǎn)品的增加，居民的投資渠道也增加了，隨著居民對(duì)各種金融資產(chǎn)種類的投資，銀行存款的比重更是相應(yīng)的下降，銀行與負(fù)債相關(guān)的業(yè)務(wù)也遭受到了一定的沖擊。除此之外，逐漸深化的金融脫媒，使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)呈現(xiàn)多樣化，在這種條件下商業(yè)銀行可以有其他更為靈活的措施，以調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率對(duì)自身放貸的控制，從而貨幣政策通過銀行貸款來傳導(dǎo)的渠道被削弱了，伴隨著金融脫媒對(duì)信貸的沖擊，在銀行存款業(yè)務(wù)相對(duì)減少的情況下，信貸市場也呈現(xiàn)萎靡。受到政策和歷史等其他因素的影響，金融脫媒在整個(gè)貨幣政策中的利導(dǎo)效應(yīng)，主要在利率渠道來顯現(xiàn)，但是資產(chǎn)負(fù)債表也是以利率渠道來發(fā)揮的，由此可見，金融脫媒現(xiàn)象從整體上削弱了貨幣政策的傳導(dǎo)能力。

（四）金融脫媒對(duì)外貿(mào)因素的影響

按照曼昆的宏觀經(jīng)濟(jì)理論：開放的經(jīng)濟(jì)下，外匯市場中資本的凈出口等于資本的凈流出，可貸資金需求會(huì)因?yàn)榻鹑诿撁蕉鴾p少，而可貸資金市場中國內(nèi)投資與資本凈流出的和等于儲(chǔ)蓄，國內(nèi)的投資和資本流出凈額降低，減少進(jìn)出口，總之，金融脫媒降低了我國對(duì)外貿(mào)易的數(shù)額。除此之外，隨著金融脫媒的深化，在貿(mào)易融資方面，由于具有高資本收益率的比較優(yōu)勢，也開始尋求更為適宜的變化，而成為銀行流貸未來轉(zhuǎn)型的重要方向。在2013年正式實(shí)施的中國版巴塞爾協(xié)議Ⅲ的內(nèi)容中，在政策文件上對(duì)銀行信貸的資本要求予以更高的規(guī)范。于此同時(shí)，資產(chǎn)證券化進(jìn)程的加強(qiáng)規(guī)范，是應(yīng)對(duì)新資本框架的另一重要措施。可以看見，從流貸向貿(mào)易融資的轉(zhuǎn)變趨勢正在發(fā)生。在這期間，從“代付入表”實(shí)質(zhì)上的提高信貸規(guī)模占用、資本計(jì)量和計(jì)提，到風(fēng)險(xiǎn)暴露的電商挑戰(zhàn)，電商勢必在不遠(yuǎn)的將來加入進(jìn)融資市場的爭奪，在控制融資和貿(mào)易的雙重角色下實(shí)現(xiàn)貿(mào)易和融資的無縫銜接。

（五）金融脫媒對(duì)利率因素的影響

由凱恩斯理論得知，信貸市場上的儲(chǔ)蓄與供給是等價(jià)的，而貸款也可以看作是資金的需求，金融脫媒的利率影響是雙面的，短期內(nèi)的貸款需求減少，信貸資金的需求也會(huì)隨之減少，因此利率會(huì)下降。而從長期來看，金融脫媒使儲(chǔ)蓄逐漸下降的同時(shí)會(huì)刺激利率的回升，相比來看負(fù)面影響在短期內(nèi)會(huì)更加劇烈。而從另一個(gè)角度看金融脫媒又可倒逼利率的市場化，在我國基本利率是國債利率，受到金融抑制政策的影響，利率區(qū)間的是在國家政策下制定的，商業(yè)銀行不能自行調(diào)整。自金融脫媒在我國的不斷發(fā)展以來，我國貨幣政策也隨之發(fā)生變化，具體在利率的傳導(dǎo)化渠道，弱化了信貸渠道，但是由于當(dāng)前利率管制存在造成利率體系建設(shè)的滯后，利率渠道的作用發(fā)揮有限，信貸渠道仍是貨幣政策主要的傳導(dǎo)方式。貨幣政策調(diào)控由依賴數(shù)量型工具向更多地依賴價(jià)格型工具的轉(zhuǎn)變，有賴于利率市場化的進(jìn)一步推進(jìn)，有賴于金融脫媒的進(jìn)一步倒逼。

金融脫媒應(yīng)對(duì)建議

短時(shí)間內(nèi)，證券市場以及宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)金融脫媒的反應(yīng)小，而信貸投資、外貿(mào)和利率受到金融脫媒影響相對(duì)比較敏感；但是從長期來看，金融脫媒的不斷深化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、證券市場的影響會(huì)不斷增加；從作用來看，資本市場會(huì)因此更加活躍，在這種刺激下促進(jìn)其發(fā)展與革新，但是其缺點(diǎn)也讓人警惕其深化過程，事實(shí)是金融脫媒導(dǎo)致相當(dāng)一部分的宏觀要素指數(shù)的降低，從而對(duì)我國的國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一些負(fù)面的影響。金融脫媒在我國的發(fā)展深化為證券市場的發(fā)展起到了積極推動(dòng)作用，但是其負(fù)面影響不可忽視，特別是造成現(xiàn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)市場的不穩(wěn)定性，究其原因除了金融脫媒固有額兩面性的利弊，與我國的實(shí)際特殊情況也有莫大的關(guān)系。

“金融脫媒”是我國金融改革邁向現(xiàn)代化、全球化發(fā)展的一個(gè)必然現(xiàn)象。傳統(tǒng)的以銀行為中介主導(dǎo)的間接融資模式日益顯現(xiàn)出無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展要求的問題，因此金融改革勢在必行。對(duì)于如何有效應(yīng)對(duì)中國特殊性的金融脫媒現(xiàn)象，本文提出以下建議：一是加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，完善健全資本市場法制秩序，加強(qiáng)監(jiān)管，另外，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的扶持力度，放權(quán)市場減少不必要的干預(yù)。二是深化國家金融體制改革，推進(jìn)商業(yè)銀行改革，商業(yè)銀行要積極拓展金融業(yè)務(wù)發(fā)展多樣化的理財(cái)產(chǎn)品，政策上適當(dāng)放松利率管制，科學(xué)調(diào)整利率政策，加強(qiáng)利率市場化，發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用。三是商業(yè)銀行自身要不斷創(chuàng)新改革發(fā)展機(jī)制，開拓市場，與時(shí)俱進(jìn)發(fā)展適應(yīng)需求的理財(cái)服務(wù)等業(yè)務(wù)，不斷調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，積極科學(xué)應(yīng)對(duì)金融脫媒的沖擊。

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