不同動機背景下股權激勵對股利分配政策的影響

摘要：本文以上市公司實施股權激勵計劃的動機差異為切入點，分析了在最優(yōu)契約動機和管理層尋租動機的不同背景下，推行股權激勵對股利分配政策產生的不同影響，并得出結論：出于最優(yōu)契約動機實施股權激勵的公司，推出股權激勵方案后現(xiàn)金股利支付率提高，而出于管理層尋租動機實施股權激勵的公司，推出股權激勵方案后的現(xiàn)金股利支付率降低，送轉股水平將有所提高。

關鍵詞：股權激勵 最優(yōu)契約 管理層尋租 股利分配

一、引言

2006年1月1日起，《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）正式實施，我國上市公司股權激勵計劃的實施迅速發(fā)展。推行股權激勵的主要目的是為了保障兩權分離的條件下，管理者與公司所有者利益的一致。通過讓被激勵者與企業(yè)利潤共享，風險共擔，使被激勵者有動力按照股東利益最大化的原則經營企業(yè)，減少或消除短期行為，降低代理成本。然而在股權激勵計劃中，行權價制定得過低、行權的業(yè)績指標設定得過于寬松、等待期和行權期過短，以及公司管理層對會計信息和其他信息的恣意操縱等現(xiàn)象，暴露出在股權激勵中存在機會主義行為。由于我國企業(yè)內部普遍存在大股東獨大、管理層的控制權膨脹、公司治理機制薄弱以及外部缺乏有效的資本市場和經理人市場、相關法律缺失，股權激勵的實施可能偏離了其初衷，在部分上市公司中淪為了管理層尋租的手段。

動機的差異必然反映在不同的經濟后果上。股利分配政策是企業(yè)三大財務決策之一，股利分配的決策權應該掌握在董事會和股東大會手中，但是如果管理層權力強大，就會受到高管的影響。那么，作為激勵對象同時又參與制定股利分配決策的公司管理層，必然會制定有利于自己的股利分配政策。上市公司推行股權激勵可能是出于最優(yōu)契約動機或者是管理層尋租動機，動機的差異會對股利分配政策產生不同的影響。

二、文獻綜述

在股權激勵對公司股利政策影響方面，國外已經有豐富的研究成果，結論也具有一定的一致性，即股權激勵導致公司降低了股利支付水平而提高了股票回購的數量。Lambert、Lanen和Larcker（1989）首次研究了公司股利政策與公司高管股權激勵之間的關系，發(fā)現(xiàn)公司實施股權激勵后，現(xiàn)金股利支付比期望值明顯降低。Fenn、Liang（2001），Aboody、Kasznik（2001）及Bhattacharyya等（2003）通過研究也得出了相同的結論，即由于現(xiàn)金股利直接減少公司高管獲授的股票期權價值，導致公司高管不惜犧牲現(xiàn)有股東的收益分配權而降低公司的股利支付。因為根據期權定價理論，股利支付水平與期權價值負相關。

20世紀80、90年代，美國上市公司盛行以股票回購代替現(xiàn)金的方式給股東發(fā)放現(xiàn)金股利，部分美國學者認為，導致這種現(xiàn)象的根源在于股票期權計劃的實施。有兩個方面的解釋：一方面是股票回購能向市場傳遞積極信號、提升企業(yè)股價，而現(xiàn)金股利支付可能使企業(yè)股價下跌。相關的實證檢驗也發(fā)現(xiàn)，實施經理人股票期權的公司傾向于股票回購而不是發(fā)放現(xiàn)金股利（Bartov等，1998；Fenn等，2001；Kahle，2002）。Kahle（2002）將其稱為“管理者財富假說”。另一方面是，向公開市場回購的公司股票可提供給管理層作為其即將行權的股票期權激勵標的股票來源，并因此緩解因股票期權行權對每股收益的稀釋作用。實證檢驗得到了股票回購數量與經理人股票期權數量正相關的結論（Dittmar，2000；Kahle，2002；Bens等，2003）。Kahle（2002）稱之為“期權提供假說”。以上美國學者研究結論的得出是基于其非股利保護型股票期權計劃的背景，即股票期權的行權價格在期權計劃被授予時就確定了，之后不隨股利分配等除權除息事件而調整，又稱為固定計劃期權。

而股利保護型股票期權，是指當發(fā)生除權事件（股利分配、配股等）時行權價格是調整的，因此又稱為變動計劃期權。顯然，現(xiàn)金股利的支付不會導致股利保護型股票期權的價值下降。我國股票期權是股利保護型的，《管理辦法》第二十五條規(guī)定：“上市公司因標的股票除權、除息或其他原因需要調整行權價格或股票期權數量的，可以按照股票期權計劃規(guī)定的原則和方式進行調整?！币簿褪钦f，上市公司支付股利不會影響股票期權的價值。在這樣的背景下，肖淑芳等（2009，2012）分析了我國上市公司股權激勵的實施對股利分配政策的影響，結論是相比現(xiàn)金股利，經理人更熱衷于分配股票股利，原因是它更能提高股權激勵收益。韓慧博、呂長江和李然（2012）也發(fā)現(xiàn)實施股權激勵的公司更傾向于發(fā)放高額股票股利，且股權激勵的程度越高發(fā)放高額股票股利的可能性也越大。趙博（2012）發(fā)現(xiàn)，股權激勵對是否發(fā)放股利有正向影響，但是對現(xiàn)金股利的發(fā)放有負向作用。呂長江、張海平（2012）也發(fā)現(xiàn)，推出股權激勵方案的公司更傾向于減少現(xiàn)金股利支付，進一步研究發(fā)現(xiàn)，具有福利性質的股權激勵公司對公司現(xiàn)金股利政策的影響更顯著。但是胡國強、張俊民（2013）卻發(fā)現(xiàn)，在未控制公司規(guī)模下，實施股權激勵的公司相比未實施激勵的公司更具有現(xiàn)金支付傾向，且現(xiàn)金股利支付水平更高。

綜合這些文獻我們發(fā)現(xiàn)，推行股權激勵計劃后，大多數上市公司都提高了股利支付水平，但是在股利的形式上存在一定的差異。相比現(xiàn)金股利，更多的公司熱衷于股票股利和公積金轉增。按照Jensen和Meckling（1976）提出的代理理論，如果管理層和股東之間的利益沖突得到緩解，管理層會以現(xiàn)金的形式支付股利給投資者，減少手上的自由現(xiàn)金流。但現(xiàn)實是，推行股權激勵后，現(xiàn)金股利沒有顯著變化而股票股利反而大大增加，這不免讓人懷疑管理層的居心。追根溯源，我們思考實行股權激勵的動機，它是出于有效公司治理背景下的最優(yōu)契約？還是由于管理層權力強大而引發(fā)的尋租？這將直接導致股利分配的不同結果。

三、不同動機背景下股權激勵對股利分配政策的影響

（一）出于最優(yōu)契約動機的股權激勵計劃對股利分配政策的影響endprint

最優(yōu)契約理論與管理層權力理論是股權激勵的兩種對立理論。它們都是在代理理論的基礎上衍生而來的。最優(yōu)契約理論認為，股權激勵機制是解決委托代理問題的有效途徑。通過給予管理層一定數量的股票期權，將公司的長遠利益與管理層的利益捆綁在一起，避免短期行為，激勵管理層盡最大的努力工作，增加企業(yè)的價值。此時，股權激勵能夠有效地發(fā)揮激勵作用，緩解了股東和管理層之間的利益沖突，降低代理成本。由于股價提高才能使擁有股票期權的管理層獲益，管理層會塑造良好的公司治理形象，讓投資者滿意從而繼續(xù)對公司保持信心。分配股利就是管理層的一個良好表現(xiàn)，管理層會將盈利以股利的形式分配給股東，尤其是以現(xiàn)金股利的形式，它能給投資者傳遞一個自己遵守職責、沒有濫用公司自由現(xiàn)金流的信號。

另一方面，如果股權激勵是有效的，則管理層的收益應該與企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)正相關。即公司的業(yè)績越好，說明管理層付出的努力也越多，管理層應得到更高的薪酬。也就是說管理層的股權激勵與公司業(yè)績的相關性越大，則激勵契約越趨于最優(yōu)。由此可見，出于最優(yōu)契約動機的股權激勵對公司的業(yè)績應該是非常敏感的。公司業(yè)績的敏感性會影響管理層的風險偏好，進而影響管理層的決策。具體來說，如果管理層的收益對公司的業(yè)績很敏感，則管理層的風險承受力較低，他們會規(guī)避風險而不會拿公司大量的自由現(xiàn)金流去冒險投資。從這個角度說，管理層愿意將這部分現(xiàn)金流向股東發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，出于最優(yōu)契約動機實施股權激勵的公司，推出股權激勵方案后的現(xiàn)金股利支付率應該會有所提高。

（二）出于管理者尋租動機的股權激勵計劃對股利分配政策的影響

面對美國20世紀90年代后期公司高管薪酬過度（股權激勵過多）的弊端，以及隨后發(fā)生的安然、世界通訊、環(huán)球電訊公司丑聞，人們開始反思股票期權的弊端。Bebchuk et al.（2002）等學者開始質疑最優(yōu)契約理論，并提出了管理層權力理論。該理論從代理問題的另一個角度出發(fā)，認為高管股權激勵不是解決代理問題的有效手段，而是代理問題的一部分，成為管理層尋租的途徑。該理論認為，由于公司治理的局限，導致董事會無法獨立地以股東利益最大化為目標來制定管理層薪酬。管理層會利用手中權力獲得高于最優(yōu)水平的薪酬，超過的部分構成管理層權力的租金。我國學者呂長江、鄭慧蓮和嚴明珠等（2009）在對公布股權激勵計劃草案的公司進行分析時發(fā)現(xiàn)，上市公司設計的股權激勵方案既存在激勵效應也存在福利效應，也就是說上司公司設計的股權激勵草案既有出于最優(yōu)契約動機的，也有出于管理層尋租動機的。

根據《管理辦法》，我國實行股票期權的公司分配現(xiàn)金股利時，股票期權的行權價格會隨著股價相應的下調，調整公式為：P=P0-V，其中，P0為調整前的行權價格，P為調整后的行權價格，V為每股的派現(xiàn)額。在進行送紅股或公積金轉增（以下簡稱“送轉股”）后，行權價格和行權數量的調整公式為P=P0/（1+n），Q=Q0×（1+n），其中，Q0為調整前的股票期權數量，Q為調整后的股票期權數量，n為每股的資本公積金轉增股本或派送股票紅利的比率。由此可見，期權價值不會因支付股利而發(fā)生貶值，相比現(xiàn)金股利，送轉股更能有效地降低行權價格，可能成為經理人謀取股票期權收益較為偏愛的一種方式。

另外，有學者研究發(fā)現(xiàn)，送轉股能夠帶來異常超額收益。肖淑芳等（2010）以1995年1月1日至2008年12月31日滬深兩市公告送轉股的A股上市公司為樣本，研究了送轉股后公司的長期收益率的變化情況，結果表明送轉股后公司存在長期超額收益且收益率為正，間接說明在弱式效率的我國證券市場上，送轉股這一行為向市場傳遞了公司具有良好發(fā)展前景這一積極信號；韓慧博等（2012）使用2006年至2010年滬深A股上市公司數據，發(fā)現(xiàn)高額股票股利能夠帶來顯著的長期超額收益。這可能是因為發(fā)放股票股利的行為可以傳遞上市公司管理層樂觀的信息，由此預期公司盈利將增長，吸引了更多的投資者。送轉股的這一特點，有效地刺激了股價，使管理層最大程度地從股票期權中獲益，必定會受到他們的青睞。

與前文敘述的出于最優(yōu)契約動機的股權激勵使管理層的收益對公司業(yè)績非常敏感相反，出于尋租動機的股權激勵使得管理層的收益對公司業(yè)績不敏感，此時管理層會偏好風險，更傾向于做出高風險的投資決策，而手中的自由現(xiàn)金流就為他們提供了機會。為了充分利用現(xiàn)金流謀取自身利益，管理層將不愿意向股東發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，出于管理層尋租動機實施股權激勵的公司，推出股權激勵方案后的現(xiàn)金股利支付率應該會有所降低，而送轉股水平將有所提高。

四、總結

實施股權激勵的初衷是為了促使兩權分離下，公司管理者與所有者的利益趨于一致，降低代理成本，即出于最優(yōu)契約動機。然而現(xiàn)代企業(yè)中高管的權力越來越大，他們有可能既是股權激勵計劃的制定者又是該計劃的激勵對象，此時股權激勵計劃就淪為了管理層尋租的途徑，成為了代理成本的一部分。在這兩種不同的動機背景下，上市公司會產生不同的股利分配政策。在最優(yōu)契約動機的股權激勵政策下，管理層的收益與企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)正相關，管理層規(guī)避風險而不會拿現(xiàn)金流去冒險投資，同時要給股東樹立良好的管理形象以及讓股東對公司充滿信心，會傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。而在管理層尋租動機的股權激勵政策下，管理層的收益對公司業(yè)績不敏感，此時管理層會偏好風險投資，而手中的自由現(xiàn)金流就為他們提供了機會，所以不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。另外，與現(xiàn)金股利相比，送轉股能有效地降低行權價格，而且能夠帶來異常超額收益，這可能會成為這種動機背景下股利分配的形式。

參考文獻：

1.肖淑芳，喻夢穎.股權激勵與股利分配——來自中國上市公司的經驗證據[J].會計研究，2012，（8）.

2.呂長江，張海平.上市公司股權激勵計劃對股利分配政策的影響[J].管理世界，2012，（11）.

3.胡國強，張俊民.保護性股權激勵與現(xiàn)金股利政策——來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟與管理研究，2013，（2）.

4.韓慧博，呂長江，李然.非效率定價、管理層股權激勵與公司股票股利[J].財經研究，2012，（10）.

5.肖淑芳，張超.上市公司股權激勵、行權價操縱與送轉股[J].管理科學，2009，（12）.

作者簡介：

馮媛媛，女，廣西大學商學院會計學碩士研究生。研究方向：財務管理理論與實務。endprint