日本央行實(shí)施QE政策面臨巨大挑戰(zhàn)

李南妮+姚寧+許言

2013年4月4日，日本央行實(shí)施了歷史上最為大膽的“量化和質(zhì)化貨幣寬松政策”，用兩年左右時(shí)間將基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模擴(kuò)大一倍并達(dá)成2%的通脹目標(biāo)。日本大膽的貨幣政策將全球QE推向了一個(gè)新高潮。日本央行實(shí)施QE政策一周年來，日本銀行成為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”最有力的“支持者”，大量投放基礎(chǔ)貨幣，釋放“消除通縮”預(yù)期信號(hào)，追加各項(xiàng)政策。但在美國(guó)退出QE政策漸行漸近的大背景下，日本銀行何去何從，值得我們關(guān)注和思考。

日本經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況

實(shí)際GDP增速低于預(yù)期。2013年以來，在海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)以及日本國(guó)內(nèi)內(nèi)需帶動(dòng)下，日本經(jīng)濟(jì)開局良好，但在第三、第四季度卻出現(xiàn)疲態(tài)，前兩季度實(shí)際GDP分別為1.1%和1.0%，高于2012年第四季度的0.0%，但第三、第四季度大幅下降，均為0.2%，這說明日本經(jīng)濟(jì)并未走出良好的預(yù)期走勢(shì)。

基礎(chǔ)貨幣增速加快。在日本銀行“量化和質(zhì)化寬松貨幣政策的”影響下，日本基礎(chǔ)貨幣從2012年年末的138萬億日元，升至2013年12月的202萬億日元，計(jì)劃2014年末基礎(chǔ)貨幣達(dá)270萬億日元，同比增幅將達(dá)55.7%，2014年年末基礎(chǔ)貨幣與名義GDP之比將達(dá)55%。

匯率股市出現(xiàn)異動(dòng)。2013年，在超大規(guī)模寬松貨幣政策作用下，日元兌美元貶值幅度達(dá)18.99%，為1979年以來的最大跌幅。同時(shí)，日本股市全年漲幅57%，創(chuàng)2008年7月以來的新高。而進(jìn)入2014年第一季度，日元貶值趨勢(shì)減弱，一直在101-103間徘徊，而日本股市下跌了8.9%，成為跌幅最大的市場(chǎng)。

長(zhǎng)期利率趨勢(shì)平穩(wěn)。日本繼續(xù)奉行零利率政策，隔夜拆借利率一直在0.1%以下。同時(shí)，關(guān)乎美元籌措環(huán)境的LIBOR-OIS利差一直徘徊不前。長(zhǎng)期利率受到短期利率波及，3年期利率一直維持在0.1%的低位，5年期國(guó)債利率為0.2%，10年期國(guó)債利率為0.6%。

日本銀行面臨的挑戰(zhàn)

隨著國(guó)內(nèi)形勢(shì)的發(fā)展，以及在美國(guó)退出QE政策漸行漸近的大背景下，日本銀行能否實(shí)現(xiàn)“2015年通脹率達(dá)2%”的目標(biāo)，將面臨諸多考驗(yàn)。

2015年難以實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)。首先，消費(fèi)稅上調(diào)抑制遠(yuǎn)期消費(fèi)。日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)顯示，日本家庭消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)3個(gè)月下滑，2月份指數(shù)下降至38.3，創(chuàng)20個(gè)月來的新低。這表明，2014年4月1日新消費(fèi)稅政策實(shí)施前的“突擊消費(fèi)”并未有力提振核心CPI數(shù)據(jù)。新政實(shí)施后，日本銀行2015年實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的計(jì)劃存在更多的不確定性。其次，職工薪資上漲幅度制約國(guó)內(nèi)消費(fèi)。企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景持悲觀態(tài)度，提高工資意愿不強(qiáng)。與此同時(shí)，日本勞動(dòng)力的萎縮局面加大了未來工資上漲預(yù)期，使得目前企業(yè)不情愿立即上調(diào)工資。再次，日本央行內(nèi)部、經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)出不同聲音。2014年3月11日，日本銀行結(jié)束了貨幣政策會(huì)議，在隨后發(fā)布的公告顯示，由于日元貶值企穩(wěn)，進(jìn)口商品物價(jià)的推升效應(yīng)逐漸減弱，今后一段時(shí)間通脹率將在1.5%左右。日本銀行政策委員會(huì)審議委員木內(nèi)登英也指出，“2%的通脹目標(biāo)”如果不能如期實(shí)現(xiàn)，其帶來的副作用將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于已經(jīng)取得的實(shí)際成績(jī)。

國(guó)內(nèi)和國(guó)際因素制約日本央行進(jìn)一步放寬政策，日元貶值進(jìn)一步惡化貿(mào)易赤字。日本央行繼續(xù)推行貨幣寬松政策，將進(jìn)一步推進(jìn)日元貶值，而這無疑會(huì)惡化日本的貿(mào)易赤字。日本的貿(mào)易收支已經(jīng)連續(xù)20個(gè)月出現(xiàn)逆差，且逆差額不斷擴(kuò)大。可以說，日元貶值并沒有促進(jìn)企業(yè)發(fā)揮價(jià)格優(yōu)勢(shì)來帶動(dòng)出口數(shù)量的大幅上升。相反，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的“空洞化”將繼續(xù)惡化出口狀況，同時(shí)日元貶值也使得進(jìn)口產(chǎn)品更加昂貴。

國(guó)債依存度高，進(jìn)一步放松貨幣政策難以為繼。2013年，日本財(cái)政一般性會(huì)計(jì)收入為92.6萬億日元，國(guó)債依存度高達(dá)49.1%。同時(shí)債券收益率存在上行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，在經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期赤字、社會(huì)儲(chǔ)蓄率逐漸下降、通貨膨脹預(yù)期加強(qiáng)的影響下，日本國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買日本政府國(guó)債的能力會(huì)大打折扣，這將引發(fā)國(guó)債利率上升，價(jià)格下降，日本政府通過發(fā)行國(guó)債支撐財(cái)政的辦法將難以為繼。

美國(guó)退出QE倒逼日本縮減寬松貨幣規(guī)模。2014年3月19日，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）議息會(huì)議顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將在2014年秋季結(jié)束月度購(gòu)債，超低利率水平也將于2015年4月結(jié)束。也許是歷史的巧合，日本2%的通脹目標(biāo)也是定位在2015年，與美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策的時(shí)間基本一致。就像2012年9月開始，日本追隨美聯(lián)儲(chǔ)小步快走逐步實(shí)施寬松貨幣政策一樣，一旦美國(guó)轉(zhuǎn)向，日本將不得不緊隨其后。但現(xiàn)實(shí)是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，而日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)前景不明朗。也就是說，日本央行進(jìn)一步放松貨幣政策的時(shí)間和空間均不多了，這將使日本銀行陷入尷尬境地。

對(duì)我國(guó)的影響

密切關(guān)注外溢性風(fēng)險(xiǎn)。美日歐等發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策的實(shí)施，給我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融帶來了不確定性， 2013年出現(xiàn)的人民幣被迫升值問題、以短期資本為主的外部資金流入問題、外匯儲(chǔ)備縮水風(fēng)險(xiǎn)等問題，其影響都不容小覷。2014年年初以來，人民幣貶值近2.5%，改變了投資者的預(yù)期，短期資本流入問題有所緩解，但仍要防備未來會(huì)隨著人民幣升值而加速涌入。

做好應(yīng)對(duì)美日貨幣政策逆轉(zhuǎn)的準(zhǔn)備。美國(guó)已經(jīng)為其退出量化寬松初步制定了時(shí)間表。同時(shí)，日元匯率下行也增加了財(cái)政赤字壓力、提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，量化寬松政策可持續(xù)性下降。因此，我國(guó)要做好應(yīng)對(duì)美日貨幣政策逆轉(zhuǎn)的相關(guān)準(zhǔn)備，防止資本的大舉出逃對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。同時(shí)，可以限制國(guó)有企業(yè)對(duì)外舉債規(guī)模，甚至引進(jìn)金融交易稅等措施來抑制對(duì)國(guó)際資本的依賴。

通過改革解決結(jié)構(gòu)性問題。通過貨幣超量投放刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不應(yīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的常用手段，最終還是要落腳于利率等常規(guī)貨幣政策。我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，寬松貨幣政策不是萬能的，也有副作用，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正著眼于國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革。一方面，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，逐漸改變以投資和出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多依靠?jī)?nèi)需特別是消費(fèi)需求拉動(dòng)。另一方面，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以科技創(chuàng)新為動(dòng)力，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)；大力發(fā)展農(nóng)業(yè)，提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)技術(shù)和效率；強(qiáng)化第三產(chǎn)業(yè)尤其是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)作用。

貨幣政策要注重對(duì)公眾預(yù)期的引導(dǎo)。日本銀行每年4月和10月發(fā)布展望，同時(shí)每年7月和1月更正，將通脹預(yù)測(cè)定位為達(dá)成通脹目標(biāo)的“中間目標(biāo)”。通過這些措施，日本銀行能夠有效地引導(dǎo)公眾對(duì)未來政策的預(yù)期，提高政策的公信力，這對(duì)我國(guó)貨幣政策的制定有一定的借鑒意義。我國(guó)的央行應(yīng)明確中長(zhǎng)期的通貨膨脹目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)間，通過網(wǎng)站、新聞發(fā)布會(huì)、評(píng)論等形式定期向公眾發(fā)布，尤其在物價(jià)波動(dòng)劇烈時(shí)期，應(yīng)加強(qiáng)與公眾的信息交流，降低公眾通脹預(yù)期的不確定性。（作者單位：中國(guó)人民銀行大連市中心支行）