前7月42起并購(gòu)失敗 考驗(yàn)國(guó)內(nèi)投行“撮合”能力

江歡

今年以來(lái)，隨著并購(gòu)交易的火熱，并購(gòu)失敗的案例也日趨增多。雖然失敗原因眾多，但主要原因在于并購(gòu)雙方對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估以及對(duì)價(jià)等問(wèn)題無(wú)法達(dá)成一致。如何令雙方對(duì)交易估值滿(mǎn)意，將考驗(yàn)國(guó)內(nèi)投行的“撮合”能力

2014年并購(gòu)重組題材依然是A股市場(chǎng)的熱點(diǎn)，隨著并購(gòu)交易的火熱，并購(gòu)失敗的案例也日趨增多?！锻顿Y者報(bào)》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年以來(lái)（截止時(shí)間7月29日，下同），上市公司作為交易買(mǎi)方，其未能達(dá)成的并購(gòu)案例就多達(dá)42起，較2013年全年31起多出11起?？梢?jiàn)，今年以來(lái)，上市公司終止重組事項(xiàng)的情況明顯增多。

根據(jù)相關(guān)公司公告，其交易失敗的具體原因也不盡相同。據(jù)《投資者報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，今年未達(dá)成的42起并購(gòu)案例中，交易失敗的有32起，停止實(shí)施的5起，未通過(guò)審核的5起。其中，有5起因?yàn)椴①?gòu)中涉嫌違法行為被立案調(diào)查，讓并購(gòu)交易流產(chǎn)。

不過(guò)，招商證券投行部負(fù)責(zé)并購(gòu)的一位工作人員指出，在并購(gòu)交易中，估值才是并購(gòu)失敗的主要障礙，“目前來(lái)看，大部分時(shí)候并購(gòu)交易雙方的對(duì)于并購(gòu)中涉及的收購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估以及對(duì)價(jià)等問(wèn)題無(wú)法達(dá)成一致。”

而作為上市公司并購(gòu)交易案中的中介機(jī)構(gòu)，投行面臨的主要問(wèn)題是什么？前述招商證券投行部的工作人員表示：“作為并購(gòu)交易中的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，投行的主要職責(zé)在于對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方的資源進(jìn)行撮合，設(shè)計(jì)并購(gòu)方案。”

并購(gòu)失敗數(shù)量超2013全年

并購(gòu)重組在近幾年成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。2014年延續(xù)著2013年并購(gòu)市場(chǎng)的火爆態(tài)勢(shì)。今年上半年發(fā)生的并購(gòu)案2063起，交易總價(jià)值達(dá)到1.28萬(wàn)億，超過(guò)2013年全年并購(gòu)重組交易涉及金額的總額。截止到7月份，分行業(yè)來(lái)看，信息技術(shù)成為2013年重組的最熱門(mén)行業(yè)，總共完成的交易數(shù)目達(dá)到189個(gè)，工業(yè)和金融行業(yè)則分別以180個(gè)、160個(gè)分列第二、第三位。

伴隨并購(gòu)熱潮的興起，并購(gòu)失敗的案例也不在少數(shù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年以來(lái)，交易買(mǎi)方涉及上市公司的未達(dá)成的并購(gòu)案例就多達(dá)42起，剔除9家未公布交易價(jià)格的并購(gòu)，未達(dá)成的并購(gòu)案例涉及的交易金額為429億元。與此相比，2013年全年未達(dá)成的并購(gòu)案例才31起。

對(duì)于2013年以來(lái)并購(gòu)的風(fēng)起云涌，“2013年IPO停滯，加之證監(jiān)會(huì)推行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查，一眾擬上市公司放棄原有的上市計(jì)劃，轉(zhuǎn)戰(zhàn)并購(gòu)市場(chǎng)，并成為上市公司和中介機(jī)構(gòu)眼中的香餑餑。借道并購(gòu)上市背后是原股東股權(quán)變現(xiàn)退出的要求，相對(duì)于IPO，盡管收益率有所降低，但是在IPO停滯時(shí)期無(wú)疑是投行手中緊抓的稻草?！鄙虾Ｖ仃?yáng)投資的一位分析師表示，“另外，以前大部分并購(gòu)采用現(xiàn)金支付，現(xiàn)在多為‘現(xiàn)金+股份，包括發(fā)行股份進(jìn)行配套融資。財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用極大地促進(jìn)了企業(yè)的并購(gòu)能力?！?/p>

他進(jìn)一步解釋道，“十億市值靠業(yè)務(wù)，百億市值靠并購(gòu)，千億市值靠核爆業(yè)務(wù)+并購(gòu)。 企業(yè)的成長(zhǎng)方式有兩種，有機(jī)成長(zhǎng)和并購(gòu)成長(zhǎng)。對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)來(lái)說(shuō)，很難靠其中的一種方式實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)?！?/p>

“隨著并購(gòu)案增多，并購(gòu)失敗的案例數(shù)量也跟著攀升，這也屬于正?，F(xiàn)象?！彼Q(chēng)。

終止并購(gòu)原因多

如此多的并購(gòu)案例失敗，其背后的原因有哪些？

據(jù)《投資者報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，今年未達(dá)成的42起并購(gòu)案例中，交易失敗的有32起，停止實(shí)施的5起，未通過(guò)審核的5起。其中，有5起因?yàn)椴①?gòu)中涉嫌違法行為被立案調(diào)查，讓并購(gòu)交易流產(chǎn)。

根據(jù)相關(guān)公司公告，重組失敗原因各異。比如，鳳凰光學(xué)發(fā)布公告稱(chēng)，由于種種原因，截至目前公司與上海匯勵(lì)信息科技有限公司至今尚未簽署正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司同意終止收購(gòu)上海安防49%的股權(quán)。

海翔藥業(yè)公告因參與本次重組的有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案，終止并購(gòu)臺(tái)州前進(jìn)100%的股權(quán)。

前述招商證券工作人員解釋稱(chēng)，“因?yàn)橹亟M有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案而停止的并購(gòu)案，一般都是因?yàn)樯婕疤崆靶孤秲?nèi)幕交易的問(wèn)題被查?！?/p>

有的公司雖然收購(gòu)失敗，但并未放棄繼續(xù)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。上市公司追逐市場(chǎng)熱門(mén)題材的腳步是不會(huì)停止的。

湘鄂情算是其中的典型代表。5月12日，湘鄂情宣布放棄收購(gòu)中昱環(huán)保51%的股權(quán)，原因是“發(fā)現(xiàn)該公司存在股權(quán)的歷史沿革、財(cái)務(wù)核算和資質(zhì)等多方面問(wèn)題，且中昱環(huán)保未能就上述問(wèn)題提出可行的解決方案?！蓖蝗?，湘鄂情擬定增募資不超36億元用來(lái)拓展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。

湘鄂情從去年開(kāi)始先后宣布并購(gòu)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的天焱生物、晟宜環(huán)保和中昱環(huán)保（并購(gòu)失敗），影視行業(yè)的中視精彩和笛女影視。最近，湘鄂情又高調(diào)進(jìn)軍智能電視服務(wù)領(lǐng)域，將完成安徽省內(nèi)500萬(wàn)用戶(hù)的家庭智能有線(xiàn)電視云終端的安裝、檢測(cè)。

前述上海重陽(yáng)投資的分析師表示：“湘鄂情的發(fā)展路線(xiàn)完全讓人看不懂。湘鄂情的觸角從環(huán)保行業(yè)中跳脫到了目前A股最為搶手的概念題材——影視行業(yè)并購(gòu)中，之后把目光放在了大數(shù)據(jù)上?！?/p>

他認(rèn)為：“湘鄂情是A股市場(chǎng)上參與并購(gòu)的典型代表之一，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不力企圖轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的路上一直找熱門(mén)題材拉高股價(jià)?？墒亲罱K只是講了一場(chǎng)故事而已。錦上添花的收購(gòu)都未能成功，險(xiǎn)中求勝的并購(gòu)更是考驗(yàn)著上市公司并購(gòu)重組后的整合能力?！?/p>

估值是道“坎兒”

促成一項(xiàng)并購(gòu)交易并不容易，雙方從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價(jià)格，到盡職調(diào)查、確定交易價(jià)格，再經(jīng)由股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)審核，每個(gè)環(huán)節(jié)都可能出現(xiàn)導(dǎo)致并購(gòu)失敗的因素。

不過(guò)，雖然公告說(shuō)明并購(gòu)重組失敗的原因各種各樣，但根據(jù)前述招商證券投行部的工作人員分析，估值才是并購(gòu)失敗的主要障礙：“從目前我們接觸到的并購(gòu)案來(lái)看，估值問(wèn)題已成很大的障礙。買(mǎi)方覺(jué)得估值過(guò)高，賣(mài)方又怕賣(mài)得太便宜，中介機(jī)構(gòu)在中間的協(xié)調(diào)就很關(guān)鍵?！?/p>

記者在上市公司公告中也可以發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。森馬服飾收購(gòu)中哲慕尚71%的股權(quán)失敗，交易額預(yù)計(jì)達(dá)到22.6億元，原因就是“公司與轉(zhuǎn)讓方未能就股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議具體條款達(dá)成一致，框架協(xié)議書(shū)自動(dòng)解除?！?

達(dá)華智能收購(gòu)中山通51%的股權(quán)，交易金額5141萬(wàn)元，最終因?yàn)椤爸猩酵?1%股權(quán)競(jìng)拍價(jià)格高出公司對(duì)其價(jià)值的判斷，公司決定放棄競(jìng)標(biāo)”。

上述投行部人員補(bǔ)充道：“財(cái)務(wù)顧問(wèn)的主要職責(zé)在于對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方的資源進(jìn)行撮合，設(shè)計(jì)并購(gòu)方案。目前來(lái)說(shuō)大部分時(shí)候并購(gòu)交易雙方對(duì)于并購(gòu)中涉及的收購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估以及對(duì)價(jià)等問(wèn)題無(wú)法達(dá)成一致?！?/p>

并購(gòu)考驗(yàn)中介“撮合”能力

一位從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的人士感嘆，并購(gòu)業(yè)務(wù)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般投資者的想象，不確定性也非常高。并購(gòu)涉及最復(fù)雜的利益結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成一單并購(gòu)重組并不容易。

“并購(gòu)考驗(yàn)的是投行的執(zhí)行力，比如估值是否合理，能否處理好關(guān)聯(lián)交易。但目前市場(chǎng)化的并購(gòu)越來(lái)越多，更需要投行‘撮合的能力。國(guó)內(nèi)券商的并購(gòu)部門(mén)需要到處去找資源，從發(fā)現(xiàn)目標(biāo)、到撮合、再到發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這并不是一項(xiàng)輕松的任務(wù)?！鼻笆稣猩套C券投行部的工作人員對(duì)記者表示。

此前，相對(duì)于從前IPO超募所能帶來(lái)的超額收益，明碼實(shí)價(jià)的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)對(duì)投行的吸引力也相對(duì)較低。不過(guò)，現(xiàn)在則有所改變。

國(guó)內(nèi)一家私募基金的基金經(jīng)理也表示：“正是由于并購(gòu)重組失敗率高，且財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)遠(yuǎn)不如保薦承銷(xiāo)費(fèi)，所以以前不少投行長(zhǎng)期把重點(diǎn)放在IPO業(yè)務(wù)上。不過(guò)現(xiàn)在，政策和環(huán)境在改變，投行也在改變發(fā)展策略?！?/p>

“一般國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組的顧問(wèn)費(fèi)用才幾百萬(wàn)元，超過(guò)千萬(wàn)元的比較少。與IPO項(xiàng)目相比，費(fèi)時(shí)也費(fèi)力。不過(guò)目前考慮時(shí)間成本，投行對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目加大了投入力度也是不爭(zhēng)的事實(shí)。畢竟國(guó)內(nèi)的IPO排隊(duì)，大家都等不起?！鼻笆稣猩套C券投行工作人員表示。

與IPO業(yè)務(wù)不同，過(guò)去國(guó)內(nèi)企業(yè)的大型并購(gòu)重組項(xiàng)目，多由國(guó)際大型投行擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)一職，特別是涉及海外并購(gòu)的項(xiàng)目，外資投行所具備的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)則更為明顯。那是否說(shuō)明外資投行在并購(gòu)業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)于國(guó)內(nèi)券商投行？

招商證券前述投行人員也承認(rèn)，本應(yīng)作為國(guó)內(nèi)并購(gòu)領(lǐng)域主力軍的國(guó)內(nèi)投行，并購(gòu)方面的財(cái)務(wù)顧問(wèn)能力卻并不突出。國(guó)內(nèi)不少以團(tuán)隊(duì)制為運(yùn)作模式的券商并未設(shè)立并購(gòu)部，即使有的設(shè)立了并購(gòu)部，也存在兩種情況：一是掛著并購(gòu)的牌子，其實(shí)兼做IPO、再融資；二是并購(gòu)組和投行的其他業(yè)務(wù)組相互割裂，不會(huì)互相配合做項(xiàng)目。

相比而言，他認(rèn)為，“從海外投行的成功實(shí)踐來(lái)看，他們一般都有較為成熟和規(guī)范的運(yùn)作方式，并且在并購(gòu)業(yè)務(wù)上也勇于創(chuàng)新。應(yīng)該說(shuō)在涉及海外投資的項(xiàng)目上，外資銀行確實(shí)比國(guó)內(nèi)券商有更多的資源優(yōu)勢(shì)。但是在國(guó)內(nèi)的并購(gòu)業(yè)務(wù)上，雙方的差距已經(jīng)不明顯。一些涉及國(guó)內(nèi)上市公司具體的交易細(xì)節(jié)，國(guó)內(nèi)的投行反而更有優(yōu)勢(shì)?！?