對沖外債風(fēng)險

劉利剛

根據(jù)國家外匯管理局國際投資頭寸的數(shù)據(jù)，中國外債在2013年底達(dá)到9890億美元，為2008年的4倍，其中短期外債（一年期以內(nèi)）占到外債總額的80%。盡管目前外債僅相當(dāng)于中國GDP的11%，短期外債也只相當(dāng)于外匯儲備的26%，中國完全有能力償還，但值得注意的是，隨著全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變和中國金融市場改革的推進(jìn)，中國亟須提早準(zhǔn)備應(yīng)對利率和匯率變化給外債償還帶來的風(fēng)險。

中國外債由貿(mào)易信貸、銀行貸款和債券發(fā)行三部分構(gòu)成。外管局國際投資頭寸數(shù)據(jù)顯示，2007年來，貿(mào)易信貸比重開始增加，而銀行貸款比重出現(xiàn)下降。貿(mào)易信貸目前占到外債總額的57%，而由于它們又以短期為主，這也使得短期債務(wù)在中國外債中的比重不斷增加。而由于這些資金多為長期投資提供融資，因此外債期限錯配的風(fēng)險也隨之上升。

從銀行貸款來看，國際結(jié)算銀行對30個經(jīng)濟(jì)體銀行外部債權(quán)狀況的調(diào)查顯示，截至2013年底，海外銀行對中國的公共部門、銀行和非銀行私人部門的貸款分別為310億美元、5280億美元和2520億美元。我們看到，海外銀行對中國的貸款大約有60%都有境內(nèi)銀行作為中介。境內(nèi)銀行的中介角色意味著，企業(yè)和地方政府融資平臺的外債水平，可能遠(yuǎn)高于上述數(shù)據(jù)。此外，以貸款形式出現(xiàn)的貿(mào)易信貸主要集中在香港的銀行，香港金管局的數(shù)據(jù)顯示，香港的銀行對內(nèi)地的債權(quán)在2014年一季度達(dá)到5000億美元，已經(jīng)占到海外銀行對中國債權(quán)總額的56%。這主要因?yàn)槿嗣駧趴缇迟Q(mào)易結(jié)算實(shí)施以來，香港銀行為內(nèi)地機(jī)構(gòu)和個人提供了廉價美元貸款，機(jī)構(gòu)和個人賣出美元后購入人民幣，在香港成為了離岸人民幣存款。以套利為目的的中港往返貿(mào)易因此大量增加，這也是造成香港的銀行對內(nèi)地債券迅速增加的重要原因。

國際投資頭寸數(shù)據(jù)顯示，債券發(fā)行占中國外債總額9%。根據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，美元債券占中國海外債券發(fā)行70%，美元仍是中國企業(yè)海外發(fā)債的主要貨幣。從行業(yè)來看，2009年以來，房地產(chǎn)開發(fā)商成為中國各類幣種海外債券最大發(fā)行者，其發(fā)行的海外債券占28%。由于近期中國房地產(chǎn)市場降溫引發(fā)市場憂慮，房地產(chǎn)開發(fā)商（特別是小型低評級開發(fā)商）海外融資將越發(fā)困難。

盡管中國有能力償還所有外債，但外債到期安排和存續(xù)期風(fēng)險不可忽視。我們估算，到2017年，中國將到期的短期外債可能達(dá)到1.1萬億-1.5萬億美元。

依據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，我們預(yù)料，到2017年，大約500億美元的債券將到期或可贖回，因此，未來三年，中國的外債將面臨大量的續(xù)期或再融資需求。而隨著美國將結(jié)束削減量寬進(jìn)入加息周期，而中國的利率市場化正加速推進(jìn)，中國外債償還在未來幾年中將面臨較大的利率和匯率的風(fēng)險。

由于中國企業(yè)美元外債不斷增加，美國加息將成為影響外債償還的關(guān)鍵因素。根據(jù)美國聯(lián)邦公開市場委員會公告，美聯(lián)儲將繼續(xù)削減量寬，并可能在2014年四季度完成削減。我們預(yù)測，美國將在2015年6月份第一次加息，屆時美國將進(jìn)入適度緊縮的利率周期，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率也將在2016年底上升至2%。

匯率方面，中國央行表示繼續(xù)推動市場主導(dǎo)的人民幣匯率形成機(jī)制，人民幣匯率的波動性將會上升。此外，中國也開始加快了資本賬戶開放，如果中國鼓勵資本外流，人民幣在未來幾年可能出現(xiàn)貶值的趨勢。例如，跨國企業(yè)可以通過集團(tuán)內(nèi)部貸款來讓企業(yè)的收入流出境外， 境內(nèi)個人可以用人民幣進(jìn)行貿(mào)易相關(guān)支付，“滬港通”這樣的跨境股票投資也已獲得批準(zhǔn)。盡管市場對人民幣匯率走勢的基本預(yù)測仍是未來兩年輕微升值，但人民幣匯率下行的風(fēng)險仍存在。

如果以上的風(fēng)險未能較好防范，可能引起金融風(fēng)險蔓延到整個市場。近期我們看到中國政府開始主動引爆企業(yè)債務(wù)違約炸彈，以此打擊其中隱含的道德風(fēng)險，希望建立金融市場的風(fēng)險和信用文化。但是，中國目前信貸評估系統(tǒng)發(fā)展并不成熟，在整體信貸環(huán)境惡化的時候，即便是財務(wù)狀況良好的企業(yè)也可能會被削減貸款額度。因此，準(zhǔn)確制定政策和及時防范風(fēng)險，對于中國外債有序去杠桿化十分重要。

中國亟須發(fā)展一個活躍的衍生產(chǎn)品市場，來滿足利率和外匯對沖的需求。最近中國央行呼吁推動外匯衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展也僅是一個開始。中國還需要加快利率市場化，并鼓勵企業(yè)在境內(nèi)市場使用利率互換和貨幣互換，以此對沖相關(guān)的外債風(fēng)險。