海正藥業(yè)的近憂與遠慮

寒武紀

安佰諾即將上市的消息使得市場對海正藥業(yè)（600267.SH）業(yè)績充滿了期待，然而該品種的市場前景似乎并不像想象的那么美好。

從研發(fā)角度上來看，通過近幾年對企業(yè)轉(zhuǎn)型的努力，海正藥業(yè)產(chǎn)品線也越來越豐富，且在生物藥上處于國內(nèi)上市公司的前列，然而，近年上市的產(chǎn)品市場前景似乎并沒有那么美好；從公司的財務(wù)狀況來看，緊繃的財務(wù)鏈條難免讓人擔心；且公司研發(fā)效率有待提高。

安佰諾難擔現(xiàn)金牛大任

海正藥業(yè)近日公告稱，8月1日收到國家食品藥品監(jiān)督管理總局藥品審評中心通知，公司可以向國家總局申請注射用重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白（注冊商標名：安佰諾）生產(chǎn)現(xiàn)場檢查。這意味著該品種在藥審中心的審評已進入尾聲，如果現(xiàn)場檢查順利通過，安佰諾將獲得上市許可并推向市場，結(jié)束其長達九年多的研發(fā)馬拉松。

許多市場人士對該品種的前景非?？春?，不少人因此將海正稱為國內(nèi)上市公司中單克隆抗體第一股。不過嚴格來說，安佰諾并非單克隆抗體，安佰諾如果成功上市，雖然可以證實海正藥業(yè)在生物藥的研發(fā)方面走在國內(nèi)企業(yè)的前列，卻并不能證實公司即掌握了單克隆抗體的研發(fā)技術(shù)。安佰諾，是依那西普（etanercept）的生物類似物（biosimilar），即重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白，它是Ⅱ型腫瘤壞死因子受體P5的細胞外部分和人IgG1的Fc段基因工程融合的蛋白二聚體，其并不屬于單克隆抗體。

另一方面，注射用重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白在國內(nèi)已有三個上市產(chǎn)品，分別為原研企業(yè)的“恩利”、上海中信國健的“益賽普”以及上海賽金的“強克”，其中中信國健的“益賽普”2006年即已上市，“恩利”和“強克”則分別于2010年、2012年獲批上市。由于這些競爭對手上市較早，較為穩(wěn)定的市場格局已經(jīng)形成。而作為治療類風濕性關(guān)節(jié)炎或者強直性脊柱炎的產(chǎn)品，病人需要長期注射，在已經(jīng)使用一種已有產(chǎn)品有效的情況下，病人不會輕易更換為另一廠家的產(chǎn)品，除非在價格上差距極大。所以，安佰諾作為后來者想要從中分得一杯羹是很有難度的。有券商給出“保守”的估計，認為安佰諾上市后可達到5年5億-10億元的銷售額。筆者認為該估計顯然并不“保守”，可以說是一種較為樂觀的估計。

由于生物制品價格較高，且僅在少數(shù)地區(qū)納入醫(yī)保報銷范圍，因此其在國內(nèi)的使用頻率并不像國外那樣頻繁，不能以國外生物藥的銷售額來簡單類推國內(nèi)市場。

就類風濕性關(guān)節(jié)炎或者強直性脊柱炎來說，國內(nèi)一般病人只有在甲氨蝶呤等傳統(tǒng)療法無法控制病情進展時才會考慮使用生物藥。

根據(jù)pharmarket樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)（圖1、圖2），益賽普和恩利在2013年的增長都不算快，其中益賽普從2006年上市，耕耘近10年，2013年銷售額也只有7億元左右（該數(shù)據(jù)來自于申銀萬國證券研報，其與pharmarket銷售額乘以3-4的系數(shù)相符），這還是其在相當長一段時間內(nèi)獨占市場后獲得的結(jié)果。而上海賽金的強克在2012年和2013年的樣本醫(yī)院銷售額僅有131萬元和267萬元，也就是說整個市場的銷售額應(yīng)不足1000萬元，可見后來者的市場推廣并不容易。這也意味著，從市場格局來看，安佰諾上市后要想打開市場將更為困難。

公司財務(wù)狀況現(xiàn)隱憂

從公司已上市產(chǎn)品線來看，雖然有40多個制劑品種在售，但銷售收入主要來自于表2中幾個品種，該五個品種銷售額占總額合計約73%，可以說是貢獻了大部分收入。

然而在這些主力品種中，伊達比星和表柔比星是抗生素類抗腫瘤藥，隨著其他藥效更好、不良反應(yīng)更少的抗腫瘤藥物的上市，此類藥物在整個抗腫瘤藥物中的市場份額正逐年下降，想要高速增長極為困難。而美羅培南由于國家限制抗生素使用的政策，其2013年銷售額相比2012年是下降的。腺苷蛋氨酸和氨基葡萄糖增速較快，但僅靠這兩個品種，實在有點獨木難支。公司雖在近年獲得了替加環(huán)素和環(huán)絲氨酸的首仿上市，然而替加環(huán)素在2013年被FDA要求在說明書中加上黑框警告，以明示其致死風險，可以說是運氣不佳，未來的銷售將十分困難；環(huán)絲氨酸作為肺結(jié)核的二線用藥，是在一線藥物耐藥后才能使用，市場也較小。

考慮到公司多數(shù)有競爭力的在研品種都需要經(jīng)過長時間的臨床研究和審批，在2020年以前幾乎不可能貢獻收入。在未來數(shù)年中，海正藥業(yè)的日子非常不好過，特別是在財務(wù)費用高企的情況下。

根據(jù)公司2014年一季度，其有息負債總額已達到近60億元，為此每年將支出較高的財務(wù)費用，而公司凈利潤僅5億元，僅每年新增的財務(wù)費用一項就將大幅度吞噬公司的利潤。在這種情況下，已上市品種帶來的現(xiàn)金流將難以支付眾多1.1類化藥和生物藥臨床研究陸續(xù)開展帶來的花費。

這也是公司近期籌劃非公開增發(fā)的主要原因。然而，此次增發(fā)擬募集不超過19.88億元，按公司目前的支出速度，要支撐到2020年似乎也有一定難度。

另外，公司目前賬面上還有49億元的在建工程，在未來年份將陸續(xù)轉(zhuǎn)固，每年的折舊就將導致賬面利潤減少數(shù)億元，使得公司的利潤表將更加難看，這將進一步壓制公司的估值，如果需要再次增發(fā)，將會更加困難。

在研產(chǎn)品線喜憂參半，研發(fā)效率待提高

筆者整理了海正藥業(yè)2011年以來大部分仿制藥品種的申報情況，得到了表1中數(shù)據(jù)。該表格中不包括創(chuàng)新藥、部分市場前景較差的品種和僅申報了原料藥而并未申報制劑的品種。對于單抗、胰島素等生物制品，雖然需要經(jīng)過臨床試驗，由于已有同品種在國內(nèi)外上市，本質(zhì)上仍然是仿制藥。因為海正藥業(yè)的創(chuàng)新藥（1類化藥）均為近年申報，依照申報時間推算，其上市時間一般是8到10年以后的事，并且新藥失敗的可能性較高，筆者并未在此列舉。

從表1中可以看出，海正藥業(yè)的仿制藥在研產(chǎn)品線可以說是喜憂參半。喜的是其在生物藥以及個別化學藥的申報上，處于國內(nèi)藥企的第一梯隊，即在第1家或第2家申報，這些品種如果能夠上市，將具有較好的市場前景。不過可惜的是，其中處于較前列的重組人-鼠嵌合抗CD20單克隆抗體、抗腫瘤壞死因子-α全人源單克隆抗體作為復雜的生物制品，都需要經(jīng)過長時間的臨床試驗和審批，等到其貢獻收入，將至少是2020年以后的事，可謂是遠水解不了近渴。endprint

而審批時間較短的化學仿制藥方面，海正藥業(yè)表現(xiàn)較差，多個品種申報時已遠遠落后于國內(nèi)其余廠家，其中特別是伊馬替尼、硼替佐米、白蛋白紫杉醇等重磅品種，落后于國內(nèi)一線藥企，如江蘇恒瑞、齊魯制藥、正大天晴、江蘇豪森、石家莊四藥等，這直接導致本來很有希望的品種變得毫無競爭力。

更值得注意的是，有多個品種在海正藥業(yè)申報時距離首家企業(yè)申報已超過5年以上，有的產(chǎn)品申報時間差距還長達八九年，即海正藥業(yè)申報時，國內(nèi)已有多家企業(yè)在售。就仿制藥來說，時間就是生命，通常僅有前3-5家能獲得相對不錯的市場份額，再后來者有可能連成本都收不回來。而作為一個成熟的藥企，卻在其他廠家申報近十年后再投入同一產(chǎn)品的研發(fā)和申報，恐怕也反映了公司在產(chǎn)品線上多而不精的現(xiàn)狀。這也意味著公司有可觀的一部分研發(fā)費用，花在了明知未來可能沒有收益的地方。反觀恒瑞、齊魯、天晴等公司，其申報的仿制藥大多排在前1-5位以內(nèi)，如果立項時較晚，則直接砍掉，而不會盲目花錢做無用功。

另一方面，海正藥業(yè)近年失敗或中止研發(fā)的重大項目也較多，既反映了公司的研發(fā)效率不高，也反映了公司在產(chǎn)品立項時的分析可能不夠嚴謹。

公司在研米卡芬凈的類似產(chǎn)品卡泊芬凈，從專利申請的時間來看，海正藥業(yè)的立項明顯早于江蘇恒瑞、海思科（002653. SZ）、奧賽康（300361.SZ）等企業(yè)，但目前該品種已有8家公司申報，卻遲遲不見海正申報。

依時間推算，公司可能已經(jīng)放棄或者研發(fā)失敗，否則就國內(nèi)市場來說，卡泊芬凈的銷售額遠大于米卡芬凈，公司不至于退而求其次。事實上從具有較高技術(shù)難度的高端抗生素、1.1類化藥、生物藥的申報上來看，海正藥業(yè)在這方面遠遠強于海思科和奧賽康，這說明公司的研發(fā)能力是強于后者的，緣何在卡泊芬凈的研制上掉隊？

根據(jù)公司在上證e互動中對網(wǎng)友提問的回復，海正藥業(yè)的兩個重大的生物制品均出現(xiàn)問題，其中重組人腫瘤壞死因子相關(guān)凋亡誘導配體由于國內(nèi)、國外對本品作用機制相近的產(chǎn)品臨床研究處于相對停滯狀態(tài)，公司暫停對本品的研發(fā)；而重組人血白蛋白由于其復雜性，公司已經(jīng)主動撤審，并組織相關(guān)研發(fā)人員對該產(chǎn)品進行深入研究和質(zhì)量優(yōu)化，擬在日后重新上報國家藥監(jiān)局。重組人血白蛋白難度極高，目前世界上還未有成功的案例，曾有日本公司宣布上市該品種，未過多久就因為數(shù)據(jù)造假的問題退市。海正藥業(yè)卻啟動該產(chǎn)品的研發(fā)，實在過于冒險。

2013年海正藥業(yè)還與Celsion達成技術(shù)開發(fā)協(xié)議，首期支付500萬美元用于購買Celsion的在研新藥ThermoDox。然而不久后，Celsion就宣布ThermoDox三期臨床試驗失敗。雖說新藥研發(fā)風險巨大是常識，任何公司都不可能完全規(guī)避此類風險。但該案例卻不然，網(wǎng)絡(luò)上就有醫(yī)藥行業(yè)人士在該產(chǎn)品的三期臨床試驗公布前預言了其失敗的必然性，并且通過做空該公司股票賺得盆滿缽滿。

上述幾個品種的問題，事實上在事前都是可以通過分析規(guī)避的，這讓我們不得不為海正藥業(yè)的研發(fā)決策和效率捏一把汗。

應(yīng)當承認，從海正藥業(yè)的產(chǎn)品線來看，是國內(nèi)難得的研發(fā)型企業(yè)，然而海正藥業(yè)想要騰飛，卻需要先精簡產(chǎn)品，砍掉一些不賺錢的項目，節(jié)省成本來度過財務(wù)危機，并合理化研發(fā)決策流程，提高研發(fā)效率。endprint