卡拉貝爾：風險資產(chǎn)比想象中安全

陳予燕

近期，里弗圖埃斯研究機構（River Twice Research）和里弗圖埃斯資本顧問公司的總裁扎卡里·卡拉貝爾（Zachary Karabell）發(fā)表了有別于市場的觀點。大意是，高收益?zhèn)托屡d市場債券等投資標的可能比許多投資者想像的要更安全。

如何看待市場風險？

我們生活在普遍重視風險的世界，尤其是在金融領域。先是世紀之交時出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，隨后9·11事件爆發(fā)，市場急劇萎縮直至2002年10月，緊跟著便是五年前的金融危機造就的噩夢，如今仍然歷歷在目。經(jīng)過近15年的洗禮，風險在金融市場中早已司空見慣。

但問題是，這種對風險的高度敏感有可能導致對資產(chǎn)的錯誤定價分析，最終難以達成最優(yōu)的投資決策。

當前高收益?zhèn)ㄓ址Q“垃圾債券”）和新興市場債券的收益以及人們對它們的態(tài)度就是最好的例證。這兩種債券都被視為是帶有已知和未知缺陷的風險資產(chǎn)。國際貨幣基金（IMF）在4月的時候警告說，新興市場國家經(jīng)濟增長放緩和利率上升等可能會給投資組合帶來負面影響，很多投資者并未做好準備。2008年以后大量的資金涌入新興市場債券，現(xiàn)在760億美元的共同基金瞄準新興市場債券，而在2008年只有120億美元。國際貨幣基金強調(diào)新興市場2013年一年就增發(fā)了3000億美元的企業(yè)債券，這被解讀是市場存在泡沫的跡象。

但果真如此嗎？現(xiàn)在到處都在談論市場泡沫，瞬間泡沫四起。回顧15年的動蕩，下跌比上漲更能觸動投資者的神經(jīng)，這些直觀的討論往往更能引起投資者情感的共鳴，但并不一定正確。

無論是高收益?zhèn)?，還是新興市場債券都被視為天生帶有風險的投資類別。它們至少帶有兩類風險，即更大的投資受損風險和波動風險。和大盤藍籌股如IBM或沃爾瑪（WMT），以及投資級債券（如標準普爾評級BBB級以上的債券）組合、美國國債相比，垃圾債券和新興市場債券被認為是高風險類資產(chǎn)。因此，放貸者往往能獲得高息回報，他們往往更容易受價格波動影響。

2013年6月，當時的美聯(lián)儲主席伯南克（Ben Bernanke）一暗示美聯(lián)儲將開始削減其債券購買計劃，新興市場債券就遭到瘋狂拋售，價格在幾周內(nèi)下跌超過了10%。其原因不在于土耳其和巴西債券基本面的突變，而在于市場的看法：資金在全球債券市場間大規(guī)模流動，完全是基于美聯(lián)儲政策的影響。令人擔憂的是，當美聯(lián)儲開始逐步退出量化寬松政策時，債券市場出現(xiàn)資金外逃和需求下跌的情況。

而2014年美聯(lián)儲仍在大幅削減其債券購買計劃，其月購買量減少近一半，有可能到2014年年底一直都處于下滑通道。與此同時，新興市場債券已經(jīng)收復2013年6月的損失。自5月份以來，市場有所回升，不過，收益仍維持在低位。因此，市場把這些資產(chǎn)僅僅解讀為是美聯(lián)儲泡沫的衍生物是不恰當?shù)摹?/p>

當然，這也可能只是暫時的。另一個對全球系統(tǒng)的沖擊或能證明市場對于風險的解釋是正確的。央行流動性泛濫引發(fā)了人們對金融資產(chǎn)的擔憂。這些憂慮不會完全消失，直到全球央行緊縮貨幣政策。但我們離結束這一政策的日子還很遙遠。6月5日，歐洲央行（ECB）宣布將采取一系列政策組合。事實上，在歐洲央行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）的推動下，歐洲正在開始量化寬松政策。

加上安倍晉三在日本推行的寬松貨幣政策，當前世界的流動性已相當充裕。還有，主權財富基金的流動性也是相當充裕，遠超5萬億美元。如果你期待流動性緊縮的到來，可能要等很長時間。

事實上，高收益?zhèn)托屡d市場債券目前有價有市，并未顯現(xiàn)太大風險。

依據(jù)對違約風險的界定，現(xiàn)在很多低評級債券只是略高于“安全”債券的實際風險。過去三年，垃圾債（評信級別在標普BB級以下的債券或者穆迪Ba級以下公司發(fā)行的債券）的違約率也就比投資級債券高幾個百分點。除了2009年低評級債券違約率激增，超過了8%以外，其余時期，所謂的“垃圾”債券違約率都不到5%，在過去的幾年違約率甚至要低于2.5%。而最低級債券，C級或C級以下，違約率較高。B級債券自2003年以來違約率低于1.5%。

新興市場債券也是如此。然而，相對于國債和投資級公司債券，新興市場債券和高收益?zhèn)允窃谝鐑r交易。過去幾年，越來越多的資金大量投向此類債券，收益差別已進一步壓縮。

高投資級別債券和新興市場以及高收益?zhèn)g的收益差距不斷縮小，這也表明投資者在高風險資產(chǎn)方面投資過多。隨著越來越多的資金進入這些資產(chǎn)，價格就會上漲，收益因此下降。問題是和風險相比，這些收益是否匹配？

事實上，許多新興市場債券，無論是企業(yè)發(fā)行的債券或國家債券都存在風險。因為這些新興市場國家，如墨西哥、土耳其和韓國都曾被認為存在風險。還有，我們的周圍充滿著低通脹的資本，這意味著合法的實體并不需要支付過高的利率。

如果你認為，央行會繼續(xù)推行寬松貨幣政策，利率會大幅上升，市場將會動蕩，并且會出現(xiàn)新的危機，那么，新興市場債券和高收益?zhèn)匀灰矔煌潭鹊厥艿截撁嬗绊憽?/p>

如果你沒有上述想法則另當別論。其實，盡管新興市場債券和高收益?zhèn)嬖诟唢L險，它們的下行空間并不比美國國債和投資級公司債大。除非投資者不再緊盯風險，而是更專注于回報，否則狀況很難改變。

股票被高估？

卡拉貝爾認為：當前股票價格可能很貴，但并沒有充足的證據(jù)顯示市場估值已經(jīng)到達了巔峰。

對市場進行估值有許多方法，過去的幾十年中，市盈率（P/E）估值法已成為首選的參考指標。其實，不管什么樣的估值方法，只要是能夠幫助投資者評判股價是否合理就可以。

我們經(jīng)常聽到的一個說法是，標普500指數(shù)長期平均市盈率為15。貝斯普克投資集團（Bespoke Investment Group）的數(shù)據(jù)顯示，自1929年以來標普500指數(shù)市盈率的平均值為15.25，自1989年以來的平均值為18.90，自2004年以來10年的平均水平為16.95。這些都是滾動平均值，是以最近報告的12個月（四個季度）的凈利潤或者每股收益為基礎來計算的（滾動市盈率=當前股價÷最近4個季度基本每股收益之和）。目前滾動市盈率約為17。

這些情況表明市場既不便宜但也不太貴。但這只是平均值，它綜合了市盈率特別高的幾年（1998年和1999年，市盈率達30倍），以及市盈率比較低的幾年（2006年市盈率低于16倍，1980年市盈率低于10倍）。平均值隱藏了諸多差異，就如同當比爾·蓋茨走進酒吧，在房間里的每個人都成了平均意義上的百萬富翁。在統(tǒng)計學上這是真實的，但也是無意義的。

平均而言，依據(jù)P/E指標，今天的股票（至少標準普爾500指數(shù)）應介于便宜和昂貴之間。但是如果依據(jù)遠期估值方法，這一狀況就會發(fā)生改變。滾動估值依據(jù)的是真實發(fā)生了的數(shù)據(jù)，而遠期估值依據(jù)的則是預期的數(shù)據(jù)。然而，我們購買股票，是基于該股票能給我們帶來多大收益的預期，而不是公司未來的財務表現(xiàn)。IBM Selectric電動打字機曾壟斷整個市場，但你現(xiàn)在不會買IBM公司的股票。通用電氣（General Electric）白熾燈泡曾擁有主導專利權，但你現(xiàn)在也不會購買通用電氣的股票。總之，你購買股票不是基于公司已經(jīng)做了什么，而是你認為這只股票將來會有多大前途。至少這是我們投資的一個標準。

從這個意義上講，遠期P/E是衡量估值的一個很好的標準，因為大多數(shù)投資者依據(jù)預期市盈率購買股票。依據(jù)該指標，股市現(xiàn)在還處在20世紀90年代早中期階段。

耶魯大學經(jīng)濟學教授羅伯特·希勒依據(jù)10年均值開發(fā)了一個指數(shù)。根據(jù)這個指數(shù)，今天股票遠高于其長期平均水平，但遠低于90年代末股市泡沫的水平。endprint