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    從余額寶投資價值看中國互聯(lián)網(wǎng)金融的未來發(fā)展趨向

    2014-08-11 08:57:14紀照寒
    理論導刊 2014年7期
    關鍵詞:余額存款利率

    紀照寒

    ( 中國人民大學 經(jīng)濟學院,北京100872)

    李克強總理2014 年《政府工作報告》關于深化金融體制改革的內容中,提出要“促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展,完善金融監(jiān)管協(xié)調機制,密切監(jiān)測跨境資本流動,守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險的底線”。[1]這是互聯(lián)網(wǎng)金融首次被寫入政府工作報告,反映出政府在鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新發(fā)展的同時,也將加大對其規(guī)范和監(jiān)管力度的態(tài)度?;ヂ?lián)網(wǎng)金融所體現(xiàn)的金融創(chuàng)新和金融混業(yè)經(jīng)營,是中國金融市場發(fā)展的未來趨勢。因此,對余額寶——當前中國互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新中最熱門的產(chǎn)品的投資價值和發(fā)展前景的研究,有助于我們在了解余額寶類金融產(chǎn)品同時,深化對我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展趨向等問題的認識。

    一、余額寶的內在運行機制及其優(yōu)缺點

    1. 余額寶的盈利模式和優(yōu)勢。余額寶是支付寶為實名認證客戶提供的賬戶理財服務。支付寶作為第三方支付中介,擁有儲蓄功能,但其中的余額不能產(chǎn)生利息收入。而作為支付寶的附屬功能——余額寶的開發(fā),使客戶能通過轉入余額寶的資金,購買天弘基金公司的增利寶貨幣基金,并享有貨幣基金的投資收益。

    作為貨幣基金,余額寶的盈利模式和普通的貨幣基金類似,主要投資于銀行存款、有固定票息的債券等資產(chǎn),風險級別較低。[2](見下表):

    可以看到,余額寶超過90%的資產(chǎn)投向了銀行協(xié)議存款和結算備付金。其中,協(xié)議存款是銀行針對部分特殊性質的資金開辦的存款期限較長、起存金額較大,利率、期限、違約處罰標準等由雙方商定的人民幣存款,其存款利率與市場利率密切相關。

    由于我國的利率尚未完全市場化,資金市場存在雙重利率屬性。一方面,商業(yè)銀行同業(yè)市場利率市場化程度高,形成了以上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)為基準的利率體系,基準利率代表了金融市場主體取得批發(fā)性資金的成本,能及時體現(xiàn)市場的資金供求變動。[3]如下圖所示,2013 年Shibor 人民幣同業(yè)拆借隔夜利率(O/N)的均值約為3.32%,2014 年前三個月均值約為2.87%。

    天弘增利寶貨幣基金的資產(chǎn)組合情況

    但另一方面,商業(yè)銀行的存款市場存在利率上限,對于資金流動的敏感度極低。當前人民幣活期存款利率僅為0.35%,遠低于上圖Shibor 所反映的市場利率。這兩種利率差異,形成了巨大的套利空間。因此,余額寶能通過從商業(yè)銀行的活期存款市場上吸引資金,再以協(xié)議存款的利率借給商業(yè)銀行,使資金收益跟隨市場利率。特別是在流動性緊張的時候,余額寶七日年化收益率能實現(xiàn)大幅上升,如圖:

    余額寶2013 年下半年的收益率約在4.87%,2013 年6月底,由于錢荒背景,突破6%,2014 年1 月份,由于年底資金緊張,余額寶收益飆升,逼近7%。由于該收益率遠高于商業(yè)銀行活期存款利率,因此余額寶一經(jīng)推出就吸引了大量的客戶和資金。另外,與普通的貨幣基金不同,作為一款與電商結合的貨幣基金,余額寶還擁有如下優(yōu)勢:一是余額寶使用戶在獲得收益的同時,還能隨時贖回,流動性更強。支付寶利用其信用中介的職能,可以讓客戶實現(xiàn)余額寶賬戶實時消費和向支付寶賬戶轉賬,雖然一般的貨幣基金也可以做到T+0 贖回,但必須要等到當天收市清算后資金才能到賬。二是余額寶改變了傳統(tǒng)金融機構與客戶的對接方式,借助互聯(lián)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)、連接和擁有客戶。用戶在支付寶網(wǎng)站內就可以直接購買基金產(chǎn)品,相比其他基金銷售過程中所必需的身份證、銀行開戶賬戶等用戶資料,余額寶開戶流程十分方便快捷,最低1 元起存。借助支付寶龐大的用戶資源,余額寶將零星、分散的客戶和資金聚集,有效利用了客戶資源價值,同時形成了驚人的發(fā)展速度和強大的規(guī)模效應,這也大大增強了其與銀行在協(xié)議存款利率上的談判能力。

    2. 余額寶的投資風險。一是寄生性盈利模式的風險。余額寶超過90%的資產(chǎn)投向了銀行協(xié)議存款,而這種單一化的盈利模式一方面帶來了穩(wěn)定的收益率,另一方面弱化了其自身價值增長的實力和流動性管理能力,協(xié)議存款與Shibor 的密切相關性使其更易受到宏觀經(jīng)濟形勢變化帶來的政策變動、銀行頭寸變動和利率市場化的影響。從美國版“余額寶”的經(jīng)驗來看,1999 年,全球在線支付巨頭PayPal 公司創(chuàng)造了將賬戶余額投資于貨幣市場基金的模式并得到了飛速發(fā)展,而在遭遇金融危機之后,由于美聯(lián)儲實行超低利率的量化寬松政策,導致貨幣型基金收益率降至0.04%左右的水平,遠低于2007 年5%的收益率,2011年6 月,PayPal 宣布將于7 月底關閉其貨幣基金。[4]除了政策影響,銀行頭寸變動也影響著協(xié)議存款利率,“錢荒”并非常態(tài),隨著貨幣市場流動性相對寬松,余額寶的收益也將回落。另外,隨著利率市場化進程的推進,協(xié)議存款套利空間的減少,余額寶高收益的優(yōu)勢將不復存在,其收益率將跟隨市場波動,使客戶面臨收益波動的風險。二是期限錯配與流動性風險。最明顯的缺陷就是,互聯(lián)網(wǎng)金融缺乏對海量投資者的風險教育。余額寶由于擁有數(shù)量龐大的散戶投資者,與機構投資者相比,散戶易受到市場情緒的影響而表現(xiàn)出非理性的行為。當客戶習慣了6%的收益率,一旦降到3% -4%的歷史水平,余額寶就不能排除面臨巨額贖回的流動性風險。[5]為了獲取較高收益,余額寶募集的資金必須投向流動性相對更低的資產(chǎn),由于余額寶支持隨時贖回,因而存在著更大的期限錯配問題,即如果面臨上述的巨額贖回,余額寶將不會有足夠的流動性來進行支付。三是余額寶的網(wǎng)絡安全風險。余額寶的誕生,基于網(wǎng)絡技術工具的發(fā)展,而頻頻出現(xiàn)的由于黑客入侵、木馬運行導致的余額寶金額被盜刷的案例,則對余額寶的安全防護措施提出巨大挑戰(zhàn)?;ヂ?lián)網(wǎng)的安全隱患對余額寶日后的發(fā)展而言是一個不容忽視的問題。此外,余額寶作為貨幣基金產(chǎn)品也不可避免擁有內部風險和信用風險。

    二、余額寶發(fā)展的外部環(huán)境

    1. 央行對余額寶發(fā)展的態(tài)度與未來的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管環(huán)境。眼下,余額寶的發(fā)展能夠提高金融資源配置效率,其帶來的脫媒效應有利于推進我國利率市場化改革,有利于未來央行通過基準利率對流動性的調控。但與此同時,央行必須保證避免因這種金融業(yè)務創(chuàng)新而導致的金融市場價格的劇烈波動、實體經(jīng)濟融資成本的增加、以及銀行體系對實體經(jīng)濟的信貸支持能力的下降。

    2014 年年初,央行進行了一系列加強互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的舉措,已暫停二維碼支付業(yè)務和虛擬信用卡業(yè)務。關于第三方支付限額,央行也表示將在與支付機構和公眾意見達成共識的基礎上,制定出相應的管理辦法。由于基金銷售與第三方支付分屬兩種管理,央行對支付寶的監(jiān)管并未對余額寶產(chǎn)生實質影響,盡管如此,這卻引起了市場情緒對于互聯(lián)網(wǎng)安全和余額寶發(fā)展前景的巨大波動。此外,央行已表示不允許存在提前支取存款或提前終止服務,而仍按原約定期限利率計息或標準收費等不合理的合同條款,若一旦協(xié)議存款提前支取被罰息,這將使得余額寶這樣的貨幣基金面臨較大的流動性壓力。

    但是,互聯(lián)網(wǎng)金融所體現(xiàn)的金融創(chuàng)新和金融混業(yè)經(jīng)營,是中國金融市場發(fā)展的未來趨勢。央行明確表示,鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展創(chuàng)新的理念不會改變,一切有利于服務實體經(jīng)濟和促進創(chuàng)業(yè)增長的金融創(chuàng)新均應受到尊重和鼓勵。因此,這也對未來中國的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管帶來了挑戰(zhàn)。

    針對此前的監(jiān)管風波,據(jù)央行的回應,對于未來的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管,央行將在以下五項原則下開展:一是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新必須堅持金融服務實體經(jīng)濟的本質要求,合理把握創(chuàng)新的界限和力度;二是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新應服從宏觀調控和金融穩(wěn)定的總體要求;三是要切實維護消費者的合法權益;四是要維護公平競爭的市場秩序;五是要處理好政府監(jiān)管和自律管理的關系,充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用。[6]可以看到,這五項原則能使央行在對互聯(lián)網(wǎng)金融開展適度監(jiān)管的同時,鼓勵金融創(chuàng)新和發(fā)展。但除此之外,中國未來的金融監(jiān)管構架也需要對日益復雜的金融市場進行相應的調整和改革,以保證監(jiān)管原則的具體落實。從阿里巴巴的經(jīng)驗來看,在目前中國的監(jiān)管構架下,阿里巴巴的支付業(yè)務歸央行監(jiān)管,余額寶的貨幣基金功能歸證監(jiān)會監(jiān)管,其銀行功能則歸銀監(jiān)會。而隨著以支付寶為核心的各種業(yè)務相互打通后,這種割離的監(jiān)管及其信息收集,不利于對一個機構的整體風險進行把握和統(tǒng)一的監(jiān)管,特別是當阿里巴巴在未來開展出更多新的金融業(yè)態(tài),監(jiān)管可能會更加被動。因此,針對以當前余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)超前于監(jiān)管的現(xiàn)狀,未來我國的監(jiān)管構架和機構將在信息收集、信息處理以及對系統(tǒng)性風險的認定上加強協(xié)調,以彌補監(jiān)管漏洞,并促進包括余額寶在內的互聯(lián)網(wǎng)金融和整個金融市場健康發(fā)展。[7]

    2. 商業(yè)銀行同類產(chǎn)品的競爭及改革舉措。余額寶對商業(yè)銀行業(yè)務尤其是其活期存款業(yè)務而言是巨大的沖擊,同時余額寶還以更高的流動性和便捷性甚至收益率與傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品展開了激烈競爭。由于余額寶所募集的資金中,有90%又以協(xié)議存款的方式借給銀行,因此銀行需要給這些存款支付的利息倍增,這種金融脫媒和利率市場化效應將減少銀行業(yè)的利潤,并促使其從較高水平回歸到社會行業(yè)平均水平。針對于此,我國工、農(nóng)、中、建四大商業(yè)銀行均下調了銀行卡快捷支付轉入余額寶的額度,并陸續(xù)停止了對余額寶提供協(xié)議存款業(yè)務,甚至銀行業(yè)協(xié)會也在討論是否應向余額寶存入銀行的協(xié)議存款征收存款準備金。[8]此外,中國銀行業(yè)紛紛推出“類余額寶”產(chǎn)品,多數(shù)能滿足資金T+0 實時到賬以及客戶的申購和贖回等需求,如工商銀行“薪金寶”、中國銀行“活期寶”、交通銀行“快溢通”、民生銀行“如意寶”等等,并在流動性、收益性、安全性上加大創(chuàng)新,與余額寶展開客戶競爭。

    與此同時,目前工、農(nóng)、中、交這幾家商業(yè)銀行正在紛紛進行架構改革,而此輪改革中,各行均把以應對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的轉型改革提到重要位置:工行將對電子渠道與物理網(wǎng)點一樣重視,其電子銀行部已成為工行11 個利潤中心之一;農(nóng)行將互聯(lián)網(wǎng)金融上升到全行戰(zhàn)略層面進行統(tǒng)籌謀劃,通過組建網(wǎng)絡金融部,推進金融與互聯(lián)網(wǎng)技術融合創(chuàng)新;中行也通過優(yōu)化組合,成立新的網(wǎng)絡金融部;交行則將互聯(lián)網(wǎng)金融作為事業(yè)部業(yè)務進行探索推進。[9]

    可以看到,以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融倒逼了銀行業(yè)的創(chuàng)新和改革,但同時也為自己制造了巨大的競爭壓力。

    三、從余額寶投資價值看中國互聯(lián)網(wǎng)金融的未來發(fā)展趨向

    1. 余額寶投資價值分析。從近期看,盡管余額寶收益率走低,但仍具有較強的投資價值和安全性。年初公布的七日年化收益率,雖然余額寶已經(jīng)跌破了6%,但統(tǒng)計表明,目前貨幣基金七日年化收益率均在6%以下。與此同時,銀行理財產(chǎn)品發(fā)行收益率也隨著資金充裕而持續(xù)下調,實際上也與短期封閉的貨幣市場基金類似。相較于定期存款和銀行理財產(chǎn)品,近年來每年貨幣基金的收益大部分都能夠超越定存產(chǎn)品,而且可以享受免利息稅的優(yōu)惠;與此同時,貨幣基金的流動性相較于有幾個月封閉期的銀行理財產(chǎn)品要好。因此,在缺乏其他投資渠道的情況下,特別是對于投資者的閑置資金來說,余額寶仍有較強的投資價值。出于對余額寶等貨幣基金的安全性質疑,以及對余額寶過高的規(guī)模存在的擔憂,投資者可能會考慮是否需要轉投規(guī)模較小的基金,但是,貨幣基金的收益往往與規(guī)模正相關,太小規(guī)模的基金與銀行談判能力不強。盡管在極端事件下,可能會出現(xiàn)單日收益為負的情況,但對余額寶來說,全年實現(xiàn)正收益仍是大概率事件,投資者不需要為基金能否保本而擔憂。[10]因此,可以認定余額寶在近期仍具有較強的活力和良好的投資價值。

    從長期看,利率市場化將沖擊余額寶現(xiàn)有的盈利模式。隨著我國利率市場化步伐的加快,息差的縮小將減少因資金性質不同而存在的套利空間。因此,余額寶未來的投資價值不僅取決于其良好的用戶體驗,更取決于其是否能夠擁有加快形成自身價值增值的能力,包括實現(xiàn)盈利模式的多元化,以及構建與之相適應的風險管理體制。只有滿足上述條件,余額寶這樣的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品才能在未來激烈的競爭中脫穎而出,成為投資者的最佳選擇。

    2. 中國互聯(lián)網(wǎng)金融的未來發(fā)展趨向。除了廣為大眾所了解的余額寶這樣的貨幣基金產(chǎn)品,P2P 網(wǎng)貸和眾籌等模式的迅速發(fā)展同樣促進了中國互聯(lián)網(wǎng)金融的繁榮。從前述央行對互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的原則中,可以看到監(jiān)管層更希望互聯(lián)網(wǎng)金融能發(fā)揮其普惠作用,并支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。雖然從余額寶的角度看,由于余額寶以協(xié)議存款的方式抬高了銀行的成本,而銀行為了對沖這部分成本而推升了貸款資金的融資成本,進而推高了全社會的融資成本。對實體經(jīng)濟而言,目前余額寶的發(fā)展似乎并沒有起到正面的作用,但是,P2P 網(wǎng)貸交易恰好能彌補這一缺陷。P2P 平臺通過建立個體對個體的直接融資渠道,實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置,解決了部分小微企業(yè)融資難、融資期限長的問題,為其發(fā)展注入了資金活力,支持了實體經(jīng)濟的發(fā)展。目前,我國的P2P 平臺數(shù)量大約有上千家,貸款規(guī)模上千億元,可以看到以P2P 為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融同樣得到了大量中小用戶的支持和喜愛,并為未來的中國互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)造和擴大了發(fā)展空間。[11]

    中國銀行業(yè)普遍傾向于向優(yōu)質的大企業(yè)提供貸款服務,這是由于大企業(yè)擁有良好的信用,能夠降低銀行的風險管理壓力。從長期看,一方面隨著中國金融市場的發(fā)展,眾多企業(yè)選擇到資本市場發(fā)行債券和股票,進行直接融資,而優(yōu)質企業(yè)更愿意選擇海外上市,在全球資本市場上開展融資。另一方面,隨著P2P 等互聯(lián)網(wǎng)融資形式的迅猛發(fā)展,越來越多的中小企業(yè)也選擇到互聯(lián)網(wǎng)這些融資平臺上開展融資,這些都對銀行業(yè)的傳統(tǒng)盈利模式提出了挑戰(zhàn)。因此,未來銀行的客戶定位必須要向中小企業(yè)傾斜。這需要銀行加強自身的風險管理能力,建立起健全而有效的風險評估系統(tǒng)和風險定價機制,只有這樣,才能保證銀行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和盈利空間。

    事實上,金融的本質是價值流通。金融交易通過跨期、跨地實現(xiàn)價值交換,促進資本的優(yōu)化配置。而互聯(lián)網(wǎng)技術能夠通過移動支付和第三方支付顯著降低交易成本,通過大數(shù)據(jù)和云計算降低信息的不對稱,提高風險定價和風險管理效率,發(fā)揮平臺效應,使資金供需雙方無需通過傳統(tǒng)金融中介即可直接交易,提高資源配置效率。因此,互聯(lián)網(wǎng)必將與金融緊密結合,并從金融交易和組織形式上對金融業(yè)產(chǎn)生直接影響。

    互聯(lián)網(wǎng)與金融的結合可以分為兩個層次,一是傳統(tǒng)金融機構通過互聯(lián)網(wǎng)技術實現(xiàn)效率和服務升級,二是如阿里巴巴、騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨界開展金融服務業(yè)務。從前述對余額寶的分析中,可以看到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的金融創(chuàng)新在對傳統(tǒng)金融機構構成巨大競爭威脅的同時,也促進了傳統(tǒng)金融機構的調整和改革,這是一種良性的競爭。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和傳統(tǒng)金融機構擁有各自的專業(yè)優(yōu)勢,因此,未來二者在互聯(lián)網(wǎng)金融這一新興領域的競爭將會更加激烈,而這將進一步促進金融創(chuàng)新,降低信息不對稱和交易成本,使互聯(lián)網(wǎng)金融逐漸趨向經(jīng)濟學中瓦爾拉斯一般均衡狀態(tài)所對應的無金融中介或市場情形,在這種理想的均衡狀態(tài)下,供給和需求相匹配,資源配置能達到帕累托最優(yōu),充分實現(xiàn)了效率和公平。[12]可以看到,目前我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展就是一個帕累托改進的過程,即當資源閑置或市場失效時,在不減少一方的福利的情況下,能夠通過改變現(xiàn)有的資源配置而提高另一方的福利。余額寶提高了銀行小微用戶的收益,P2P 能倒逼銀行更多地服務于廣大的中小微企業(yè),降低其融資成本。因此,互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展能夠幫助優(yōu)化我國的資源配置,推動利率市場化并促進普惠金融的實現(xiàn)和實體經(jīng)濟的發(fā)展。

    綜上所述,可以肯定的是,在未來,不論是余額寶還是P2P,中國的互聯(lián)網(wǎng)金融都將會在適度的監(jiān)管和引導下?lián)碛谐渥愕膭?chuàng)新空間和良好的發(fā)展前景,并獲得相應的市場需求和份額。

    [1]人民網(wǎng). 2014 年政府工作報告[EB/OL]. http://lianghui.people.com.cn/2014npc/n/2014/0305/c376646 -245 35026.html.

    [2]天弘基金. 天弘增利寶貨幣市場基金[EB/OL]. http://www.thfund.com.cn/column.dohsmode=searchtopic& pageno=0&channelid =2&categoryid =2435&childcategoryid =2436.htm.

    [3]肖欣榮,伍永剛. 美國利率市場化改革對銀行業(yè)的影響[J]. 國際金融研究,2011,(1):69 -75.

    [4]新華網(wǎng). 四問余額寶:風險大嗎?高收益能否持續(xù)?[EB/OL]. http://news.xinhuanet.com/fortune/2014 -01/24/c_ 119106164.htm.

    [5]財新網(wǎng). 余額寶規(guī)模增速回落 流動性風險引關注[EB/OL]. http://finance.caixin.com/2014 -03 -06/10064 7806.html.

    [6]中國人民銀行. 推動創(chuàng)新 規(guī)范服務——央行有關負責

    人回應當前互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管熱點話題[EB/OL]. http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2014/20140324115913973173009/20140324115913973173009.html.

    [7]中國電子銀行網(wǎng). 戴險峰:互聯(lián)網(wǎng)金融倒逼監(jiān)管創(chuàng)新[EB/OL]. http://hy.cebnet.com.cn/2014/0411/234214.shtml.

    [8]新華網(wǎng). 光大證券首席經(jīng)濟學家:七視角審視余額寶[EB/OL]. http://news.xinhuanet.com/fortune/2014 -03/21/c_ 126296745.htm.

    [9]新華網(wǎng). 中國四大商業(yè)銀行對總行架構實行重大改革[EB/OL]. http://news.xinhuanet.com/finance/2014 -04/03/c_ 1110077938.htm.

    [10]和訊網(wǎng). 余額寶收益率走低,貨幣基金仍具投資價值[EB/OL]. http://tech.hexun.com/2014 - 03 - 05/162746999.html.

    [11]求是理論網(wǎng). 吳景麗:互聯(lián)網(wǎng)金融的基本模式及法律思 考[EB/OL]. http://www.qstheory.cn/zz/fzjs/201404/t20140403_ 337040.htm.

    [12]搜狐財經(jīng). 謝平 鄒傳偉:互聯(lián)網(wǎng)金融三要義[EB/OL].http://business.sohu.com/20140402/n397651427. shtml.

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