• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于私募股權(quán)基金的我國(guó)中小企業(yè)融資芻議

    2014-08-08 10:39:26張婷
    金融經(jīng)濟(jì) 2014年4期
    關(guān)鍵詞:股權(quán)基金融資

    張婷

    摘要:融資難是阻礙中小企業(yè)健康發(fā)展的主要因素。私募股權(quán)基金為中小企業(yè)提供了新的融資渠道,而且能為其提供管理、技術(shù)、市場(chǎng)等資源,幫助企業(yè)成長(zhǎng)。本文通過(guò)討論中小企業(yè)融資的問(wèn)題,以及中小企業(yè)選擇私募股權(quán)基金的必要性,提出中小企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)基金的建議,認(rèn)為利用私募股權(quán)基金能較好解決我國(guó)中小企業(yè)的融資問(wèn)題。

    關(guān)鍵詞:中小企業(yè);私募股權(quán)基金

    中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著越來(lái)越重要的角色,而融資問(wèn)題卻始終制約著其健康發(fā)展,中小企業(yè)的融資也一直備受關(guān)注,理論界和實(shí)務(wù)界提出了若干解決方案,包括建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系,建立和完善我國(guó)中小金融機(jī)構(gòu)體系,比如農(nóng)村資金互助社,農(nóng)村商業(yè)銀行等。而本文將對(duì)私募股權(quán)基金這一融資方式在中小企業(yè)中的應(yīng)用進(jìn)行探討。

    一、我國(guó)中小企業(yè)融資面臨的問(wèn)題

    (一)融資結(jié)構(gòu)不合理,渠道單一

    中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)即其獲取資金的各種來(lái)源的結(jié)構(gòu)。我國(guó)中小企業(yè)在創(chuàng)辦之初,大多采取內(nèi)部融資的方式,由主要?jiǎng)?chuàng)辦人自籌資金和采用企業(yè)前期的留存利潤(rùn)的方式籌集資金。但企業(yè)的發(fā)展僅靠?jī)?nèi)部融資難以滿足需求,會(huì)更多地依賴外部資金。而在外部資金來(lái)源中,中小企業(yè)更多地依賴銀行貸款。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,我國(guó)中小企業(yè)外部融資渠道過(guò)分集中于銀行貸款。

    (二)企業(yè)制度落后,財(cái)務(wù)不規(guī)范

    中小企業(yè)大多由家族經(jīng)營(yíng)、合伙經(jīng)營(yíng)等方式逐漸發(fā)展起來(lái)。許多中小企業(yè)并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度,企業(yè)規(guī)模小,產(chǎn)權(quán)單一,科技含量低;經(jīng)營(yíng)行為短期化以及積累少,負(fù)債多、投資規(guī)模與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足,抗風(fēng)險(xiǎn)能力差,容易遭到市場(chǎng)的淘汰;另外,中小企業(yè)的財(cái)務(wù)管理也不規(guī)范。很多中小企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表不真實(shí)或根本沒(méi)有會(huì)計(jì)報(bào)表。一些中小企業(yè)甚至還存在多頭抵押、逃避銀行債務(wù)等情況,由此造成其資信等級(jí)不高,使得銀行對(duì)其償債能力缺乏足夠的信心。銀行為保證信貸資金的安全,降低成本和提高經(jīng)濟(jì)效益,便不愿冒險(xiǎn)向中小企業(yè)發(fā)放貸款。

    (三)企業(yè)缺少足夠的抵押資產(chǎn)

    作為抵押方的中小企業(yè)固定資產(chǎn)較大企業(yè)少,而流動(dòng)資產(chǎn)變化大,無(wú)形資產(chǎn)更是難以量化,因而可用作抵押品的資產(chǎn)很少。特別是高新技術(shù)的中小企業(yè),其凈資產(chǎn)大都偏低,在貸款時(shí),往往缺少抵押資產(chǎn)。另一方面,銀行向中小企業(yè)貸款,需要承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn),但隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展,銀行并不能分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功帶來(lái)的高收益,從而進(jìn)一步降低銀行對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行貸款的動(dòng)力。同時(shí),金融機(jī)構(gòu)又因考慮流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大、不易監(jiān)控、監(jiān)督成本較高等原因,不愿接受流動(dòng)資產(chǎn)抵押。這些原因使得銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的貸款慎之又慎。

    (四)政策支持不夠

    從上市的角度來(lái)看,由于中小企業(yè)規(guī)模小,達(dá)不到企業(yè)上市所要求的條件,而企業(yè)上市在我國(guó)屬于短缺資源。另外,企業(yè)發(fā)行債券的要求很高,許多大企業(yè)都達(dá)不到發(fā)行條件,更不用說(shuō)是中小企業(yè)了。同時(shí),我國(guó)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行直接融資的制度安排不夠完善,盡管在深圳市場(chǎng)已經(jīng)有中小企業(yè)板,其門檻高,很多中小企業(yè)依然被拒之于門外。中小企業(yè)的短期貸款缺口很大,長(zhǎng)期貸款更甚。有些中小企業(yè)甚至通過(guò)民間高利貸來(lái)獲得資金,使得還款壓力過(guò)大而瀕臨倒閉。

    二、中小企業(yè)選擇私募股權(quán)基金的必要性

    (一)傳統(tǒng)融資方式對(duì)中小企業(yè)不完全合適

    融資次序假說(shuō)提出,企業(yè)融資決策應(yīng)首先使用內(nèi)源融資,其次是債務(wù)融資,最后是外部權(quán)益融資。但從現(xiàn)實(shí)來(lái)看,融資次序并非被所有的中小企業(yè)所遵循。內(nèi)源融資數(shù)量有限,而債務(wù)融資對(duì)于中小企業(yè)而言,也弊端凸顯,比如,破產(chǎn)成本過(guò)高。企業(yè)的融資成本曲線是先增后減,負(fù)債過(guò)多將會(huì)增加企業(yè)的加權(quán)融資成本,債務(wù)稅盾效應(yīng)的好處會(huì)被破產(chǎn)成本的增加所抵消。負(fù)債越高的企業(yè),面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大,由此影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策。就中小企業(yè)而言,高昂的破產(chǎn)成本會(huì)讓中小企業(yè)更加難以承受,同時(shí)使得風(fēng)險(xiǎn)承受能力原本較低的中小企業(yè)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。此外,由于中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限較短,很少能提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表,這就進(jìn)一步使得企業(yè)債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱,為了防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)給債權(quán)人帶來(lái)的可能損失,債權(quán)人在與中小企業(yè)訂立債務(wù)契約時(shí),往往會(huì)訂立更嚴(yán)格的條款,要求更高的利率以彌補(bǔ)可能產(chǎn)生的損失,從而使得中小企業(yè)采用債務(wù)融資的成本變得更高。

    因此,出于防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需要,中小企業(yè)應(yīng)采取穩(wěn)健保守的低財(cái)務(wù)杠桿融資策略。另一方面,中小企業(yè)在其成長(zhǎng)過(guò)程中對(duì)資金投入的持續(xù)性提出了要求。從各種融資來(lái)源看,即使中小企業(yè)可以用短期債務(wù)資本代替長(zhǎng)期債務(wù)資本,但短期融資并不能滿足中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中對(duì)資金的需求,且每次融資談判增大了融資成本。再者,由于中小企業(yè)規(guī)模所限,公募資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的準(zhǔn)入要求極高,而且公募所耗費(fèi)的高額發(fā)行成本對(duì)于中小企業(yè)而言往往不堪重負(fù)。

    (二)私募股權(quán)基金在中小企業(yè)中具有獨(dú)特作用

    1、被投資企業(yè)未來(lái)上市時(shí),如果投資者是著名金融機(jī)構(gòu)或大型知名企業(yè),他們的名望和資源有利于提高上市的股價(jià)、改善二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。其次,相對(duì)于波動(dòng)大、難以預(yù)測(cè)的公開(kāi)市場(chǎng)而言,股權(quán)投資資本市場(chǎng)是更穩(wěn)定的融資來(lái)源。

    2、可以對(duì)被投資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者保密。在引進(jìn)私募股權(quán)投資資本的過(guò)程中,由于信息披露不必像上市那樣公之于眾,這對(duì)被投資企業(yè)是非常重要的。企業(yè)可以選擇金融投資者或戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作。

    3、投資者可以在公司管理或技術(shù)方面對(duì)被投資企業(yè)提供支持。這有利于提高公司的資信度和行業(yè)地位,同時(shí)可以獲得技術(shù)、產(chǎn)品、上下游業(yè)務(wù)或其他方面的互補(bǔ),以提高公司的盈利能力。而且,由于私募股權(quán)基金投資期限較長(zhǎng),企業(yè)未來(lái)有進(jìn)一步的資金需求時(shí),基金可以對(duì)企業(yè)提供資金支持。

    4、私募股權(quán)融資方式可幫助陷入財(cái)務(wù)困境的中小企業(yè)度過(guò)危機(jī)。一些具有較好市場(chǎng)前景但暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的中小企業(yè), 往往更缺乏融資途徑,更不易取得銀行貸款,私募股權(quán)市場(chǎng)通過(guò)權(quán)益融資和資源整合,可幫助困境中的企業(yè)度難關(guān), 走上正常發(fā)展的軌道。

    (三)新三板擴(kuò)容,拓展中小企業(yè)融資渠道

    2013年12月,國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》(以下簡(jiǎn)稱《決定》)。提出將建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度,為投資者參與資本市場(chǎng)活動(dòng)提供保障。同時(shí),對(duì)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的定位、市場(chǎng)體系建設(shè)及監(jiān)管協(xié)作等方面作了規(guī)定,一是充分發(fā)揮全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)服務(wù)中小微企業(yè)發(fā)展的功能,主要為創(chuàng)業(yè)型、創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。二是建立不同層次市場(chǎng)間的有機(jī)聯(lián)系。在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司,達(dá)到股票上市條件的,可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易?!稕Q定》的出臺(tái),標(biāo)志著全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(即新三板)正式在全國(guó)范圍推廣。掛牌企業(yè)范圍由北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海等四個(gè)國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)擴(kuò)展至全國(guó)。新三板掛牌企業(yè)擴(kuò)容,拓展了中小微企業(yè)的融資渠道,使中小微企業(yè)成為最大的受益者。新三板作為一種多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的手段,輔以高效便捷的審核制度和轉(zhuǎn)板機(jī)制,在中小企業(yè)融資中,將扮演更加重要的角色。截至2013年12月26日,新三板掛牌公司總量達(dá)356家、總股本97.08億股、總市值為547.96億元。[ 數(shù)據(jù)來(lái)源:私募通2014年1月]此外,在私募股權(quán)基金的退出方面,我國(guó)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的退出主要有四種方式:一是境內(nèi)外資本市場(chǎng)公開(kāi)上市(IPO);二是股權(quán)轉(zhuǎn)讓; 三是將目標(biāo)企業(yè)分拆出售;四是通過(guò)清算退出。根據(jù)私募通2013年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),共發(fā)生退出事件35起。其中,IPO退出24起,并購(gòu)?fù)顺?起,回購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出各1起,IPO退出仍舊占據(jù)主導(dǎo)地位。新三版掛牌企業(yè)擴(kuò)容,對(duì)投資者而言,退出渠道將更加廣闊。

    三、中小企業(yè)引入私募股權(quán)基金的建議

    (一)選擇合適的基金

    私募股權(quán)基金是通過(guò)私募形式,對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。投資者按照其出資份額承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),分享投資收益。在交易實(shí)施過(guò)程中考慮將來(lái)的退出機(jī)制,即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式,出售持股獲利。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō),融資時(shí)首先要選對(duì)基金。私募股權(quán)基金通常包括創(chuàng)業(yè)投資基金、并購(gòu)?fù)顿Y基金、過(guò)橋基金等。創(chuàng)業(yè)投資基金投資于包括種子期和成長(zhǎng)期的企業(yè);并購(gòu)?fù)顿Y基金是投資于擴(kuò)展期的企業(yè)和參與管理層收購(gòu);過(guò)橋基金則投資于過(guò)渡期的企業(yè)或上市前的企業(yè)。企業(yè)在選擇私募股權(quán)基金進(jìn)行融資時(shí),要明確企業(yè)所處的階段,弄清基金是否對(duì)企業(yè)所處的階段感興趣,雙方才有共同的價(jià)值取向。

    (二)積極參與談判

    中小企業(yè)與私募資本的合作是一個(gè)不斷嘗試的過(guò)程,需要反復(fù)談判和比較。整個(gè)過(guò)程并沒(méi)有穩(wěn)定的指標(biāo)和原則。企業(yè)與基金雙方的要求都可以隨時(shí)調(diào)整。如果企業(yè)設(shè)定目標(biāo)之后,不了解基金的要求,不會(huì)妥協(xié),就有可能錯(cuò)失合作機(jī)會(huì)。

    (三)關(guān)注隱藏的風(fēng)險(xiǎn)

    我國(guó)有關(guān)私募基金的法律還不夠完善,企業(yè)在引入私募股權(quán)基金時(shí),應(yīng)結(jié)合企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃,在有意識(shí)規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),注意引入的基金可能成為企業(yè)的潛在競(jìng)爭(zhēng)者。若基金參股企業(yè)之后,又出于自身整體的考慮來(lái)安排被投資企業(yè)的產(chǎn)品和市場(chǎng)或自建獨(dú)資企業(yè),就可能與引資企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略或目標(biāo)相違背。此外,基金還可能在投資條款中設(shè)置企業(yè)出售時(shí)的“優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”和其他條款來(lái)保護(hù)其投資利益。因此,引資企業(yè)需要了解基金投資企業(yè)的真實(shí)意圖,規(guī)避引入基金給企業(yè)帶來(lái)的隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]王巍.迎接私募股權(quán)基金的時(shí)代[J] .中國(guó)金融,2007,(11):22-24.

    [2]潘長(zhǎng)風(fēng),趙華.中國(guó)設(shè)立區(qū)域產(chǎn)業(yè)投資基金的思考[J] .亞太經(jīng)濟(jì),2009,(3):52-54.

    [3]李新.海外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與啟示[J] .商業(yè)時(shí)代,2011,(5):77-78.

    [4]余希.我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展對(duì)策研究[J] .特區(qū)經(jīng)濟(jì),2012,(12):203-204.

    猜你喜歡
    股權(quán)基金融資
    融資統(tǒng)計(jì)(1月10日~1月16日)
    融資統(tǒng)計(jì)(8月2日~8月8日)
    融資
    融資
    新形勢(shì)下私募股權(quán)投資發(fā)展趨勢(shì)及未來(lái)展望
    什么是股權(quán)轉(zhuǎn)讓,股權(quán)轉(zhuǎn)讓有哪些注意事項(xiàng)
    定增相當(dāng)于股權(quán)眾籌
    七七八八系列之二 小步快跑搞定股權(quán)激勵(lì)
    私募基金近1個(gè)月回報(bào)前后50名
    私募基金近1個(gè)月回報(bào)前后50名
    欧美不卡视频在线免费观看 | 三级毛片av免费| 亚洲乱码一区二区免费版| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 最近最新中文字幕大全免费视频| 国产视频一区二区在线看| 精品久久久久久成人av| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 三级毛片av免费| 国产精品av视频在线免费观看| 特级一级黄色大片| 国产成人精品久久二区二区91| 美女扒开内裤让男人捅视频| 男人的好看免费观看在线视频 | 国产v大片淫在线免费观看| 大型黄色视频在线免费观看| 久9热在线精品视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲五月婷婷丁香| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 午夜福利欧美成人| 久久人妻av系列| 麻豆国产97在线/欧美 | 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 免费看十八禁软件| 88av欧美| 小说图片视频综合网站| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 嫁个100分男人电影在线观看| 一区福利在线观看| 97碰自拍视频| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 精品久久久久久成人av| a级毛片在线看网站| 亚洲成av人片免费观看| 欧美中文日本在线观看视频| 成年版毛片免费区| 美女黄网站色视频| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产精品久久电影中文字幕| 无限看片的www在线观看| 午夜福利18| 亚洲性夜色夜夜综合| 午夜老司机福利片| 黑人操中国人逼视频| 神马国产精品三级电影在线观看 | 亚洲最大成人中文| 国产高清激情床上av| 精品国产乱码久久久久久男人| 精品一区二区三区四区五区乱码| 国产精品乱码一区二三区的特点| 亚洲美女视频黄频| 亚洲五月天丁香| 99热这里只有精品一区 | 欧美成人午夜精品| 最好的美女福利视频网| 国产精品爽爽va在线观看网站| 一级片免费观看大全| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产伦一二天堂av在线观看| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产精品 国内视频| www.精华液| 国产精品99久久99久久久不卡| 一区福利在线观看| 一本久久中文字幕| 精品国内亚洲2022精品成人| 人人妻人人澡欧美一区二区| 欧美在线一区亚洲| 精品午夜福利视频在线观看一区| 在线观看66精品国产| 两个人免费观看高清视频| 中国美女看黄片| 久久国产精品人妻蜜桃| 午夜福利高清视频| 一个人免费在线观看电影 | 国产熟女xx| 国产精品影院久久| 俄罗斯特黄特色一大片| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 亚洲专区国产一区二区| 一二三四社区在线视频社区8| 一级作爱视频免费观看| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 午夜福利18| 欧美成人性av电影在线观看| 中文在线观看免费www的网站 | 一进一出抽搐动态| 又黄又粗又硬又大视频| 免费av毛片视频| 黄片大片在线免费观看| 麻豆一二三区av精品| 日韩精品青青久久久久久| 中文字幕熟女人妻在线| 色av中文字幕| 欧美三级亚洲精品| 最近视频中文字幕2019在线8| av片东京热男人的天堂| 婷婷亚洲欧美| 波多野结衣高清作品| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 99国产精品99久久久久| 美女免费视频网站| 成年人黄色毛片网站| 精品国内亚洲2022精品成人| 少妇人妻一区二区三区视频| a级毛片a级免费在线| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产亚洲av嫩草精品影院| 精品久久久久久久久久免费视频| 波多野结衣高清无吗| 我要搜黄色片| 中文字幕最新亚洲高清| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 亚洲第一电影网av| 91字幕亚洲| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 欧美成人免费av一区二区三区| 激情在线观看视频在线高清| 国产免费av片在线观看野外av| 欧美性猛交黑人性爽| 午夜激情福利司机影院| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 久久这里只有精品19| 搞女人的毛片| 欧美黄色片欧美黄色片| 可以在线观看的亚洲视频| 91在线观看av| 日本 av在线| 午夜福利在线观看吧| 精品久久久久久久久久免费视频| 久久久国产欧美日韩av| 又大又爽又粗| 在线观看舔阴道视频| 在线观看一区二区三区| 1024手机看黄色片| 亚洲国产精品合色在线| 国产一区二区在线av高清观看| av片东京热男人的天堂| 亚洲国产高清在线一区二区三| 九色成人免费人妻av| 亚洲人成伊人成综合网2020| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| www.999成人在线观看| 免费在线观看成人毛片| 麻豆成人av在线观看| 国产成年人精品一区二区| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 又黄又粗又硬又大视频| 十八禁网站免费在线| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 丰满的人妻完整版| 国产视频内射| 亚洲一区二区三区色噜噜| 亚洲性夜色夜夜综合| 美女扒开内裤让男人捅视频| 97碰自拍视频| cao死你这个sao货| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲美女视频黄频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 成年版毛片免费区| АⅤ资源中文在线天堂| 欧美极品一区二区三区四区| 男人舔奶头视频| 亚洲av熟女| 中文字幕最新亚洲高清| 午夜成年电影在线免费观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 舔av片在线| 欧美另类亚洲清纯唯美| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 男女视频在线观看网站免费 | 我要搜黄色片| 免费在线观看日本一区| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 久久久国产成人免费| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产私拍福利视频在线观看| x7x7x7水蜜桃| 国产一级毛片七仙女欲春2| av在线天堂中文字幕| 欧美中文综合在线视频| 亚洲精品在线观看二区| 后天国语完整版免费观看| 香蕉久久夜色| 国产午夜精品久久久久久| 成人三级做爰电影| 大型黄色视频在线免费观看| 久久精品91无色码中文字幕| 欧美乱色亚洲激情| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 亚洲欧美日韩高清专用| 午夜激情av网站| 国产一区二区激情短视频| 亚洲avbb在线观看| 免费在线观看影片大全网站| 日本a在线网址| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲国产看品久久| 国产精华一区二区三区| 国内精品久久久久精免费| 在线视频色国产色| 亚洲精华国产精华精| 国产久久久一区二区三区| 好男人电影高清在线观看| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲av五月六月丁香网| 亚洲性夜色夜夜综合| 久久人妻av系列| 日韩成人在线观看一区二区三区| 国产精华一区二区三区| 国产精品98久久久久久宅男小说| 久久中文字幕一级| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| bbb黄色大片| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产精品久久电影中文字幕| 亚洲国产精品sss在线观看| 制服诱惑二区| 欧美成人午夜精品| 男女视频在线观看网站免费 | 亚洲精华国产精华精| 亚洲av成人一区二区三| 变态另类丝袜制服| 精品第一国产精品| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 在线观看免费视频日本深夜| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 一级毛片高清免费大全| 长腿黑丝高跟| svipshipincom国产片| 日本五十路高清| 午夜免费激情av| 中文资源天堂在线| 亚洲国产欧美人成| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲国产精品999在线| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 午夜激情av网站| 黄色视频,在线免费观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 午夜a级毛片| aaaaa片日本免费| 日韩中文字幕欧美一区二区| 最近最新免费中文字幕在线| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 神马国产精品三级电影在线观看 | 亚洲精品一区av在线观看| 男插女下体视频免费在线播放| 欧美性长视频在线观看| 色综合站精品国产| 看免费av毛片| 免费av毛片视频| 成年女人毛片免费观看观看9| 老司机靠b影院| 99久久无色码亚洲精品果冻| 757午夜福利合集在线观看| 90打野战视频偷拍视频| 一级毛片女人18水好多| 日韩欧美三级三区| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产野战对白在线观看| 国产成人av教育| 久久香蕉精品热| 男女之事视频高清在线观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 日本一本二区三区精品| 欧美黑人精品巨大| 精品久久久久久成人av| 国产又色又爽无遮挡免费看| 老司机午夜福利在线观看视频| 97碰自拍视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 欧美三级亚洲精品| 男插女下体视频免费在线播放| 激情在线观看视频在线高清| 最近最新中文字幕大全免费视频| 成人永久免费在线观看视频| 丝袜美腿诱惑在线| 欧美高清成人免费视频www| 香蕉av资源在线| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 午夜福利在线在线| 美女 人体艺术 gogo| 999精品在线视频| 国产精品 国内视频| 超碰成人久久| 搡老妇女老女人老熟妇| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 亚洲中文av在线| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 丰满人妻一区二区三区视频av | 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲欧美日韩东京热| a级毛片a级免费在线| 欧美最黄视频在线播放免费| 变态另类丝袜制服| 欧美久久黑人一区二区| 丰满的人妻完整版| 日韩欧美国产在线观看| 欧美午夜高清在线| 久久午夜综合久久蜜桃| 精品乱码久久久久久99久播| 久久热在线av| 欧美黄色片欧美黄色片| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产精品久久久久久精品电影| 成年女人毛片免费观看观看9| 欧美又色又爽又黄视频| 欧美色欧美亚洲另类二区| 大型黄色视频在线免费观看| 黄色片一级片一级黄色片| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 成人手机av| 一边摸一边做爽爽视频免费| av超薄肉色丝袜交足视频| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 听说在线观看完整版免费高清| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 老汉色av国产亚洲站长工具| 日日爽夜夜爽网站| 视频区欧美日本亚洲| 啦啦啦韩国在线观看视频| 99久久精品热视频| 一本精品99久久精品77| 国产91精品成人一区二区三区| 婷婷亚洲欧美| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产精品电影一区二区三区| 变态另类丝袜制服| 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 美女扒开内裤让男人捅视频| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美中文综合在线视频| 欧美黑人精品巨大| 国产人伦9x9x在线观看| 岛国视频午夜一区免费看| 久久久久精品国产欧美久久久| 婷婷六月久久综合丁香| 一本精品99久久精品77| 欧美黑人欧美精品刺激| 黄色a级毛片大全视频| 88av欧美| 窝窝影院91人妻| 日韩三级视频一区二区三区| 中文字幕高清在线视频| 中文字幕熟女人妻在线| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 国产精品精品国产色婷婷| 一级毛片女人18水好多| 久久久久久国产a免费观看| 国产精品野战在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 午夜日韩欧美国产| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 久久久国产精品麻豆| 亚洲中文日韩欧美视频| 天天添夜夜摸| 日本熟妇午夜| 搡老妇女老女人老熟妇| 精品福利观看| 国产成人影院久久av| 麻豆成人av在线观看| 日韩高清综合在线| 色哟哟哟哟哟哟| 制服诱惑二区| 欧美+亚洲+日韩+国产| 久久这里只有精品19| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲免费av在线视频| 日韩成人在线观看一区二区三区| 亚洲av电影不卡..在线观看| 草草在线视频免费看| www.熟女人妻精品国产| 亚洲精品色激情综合| 99热这里只有是精品50| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲成av人片在线播放无| av在线天堂中文字幕| 欧美乱色亚洲激情| 99久久无色码亚洲精品果冻| 亚洲中文字幕日韩| 99在线视频只有这里精品首页| 人妻夜夜爽99麻豆av| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产男靠女视频免费网站| 桃色一区二区三区在线观看| 中文字幕人成人乱码亚洲影| www.熟女人妻精品国产| 波多野结衣高清作品| 亚洲精品av麻豆狂野| 久久久久久大精品| 欧美乱色亚洲激情| av超薄肉色丝袜交足视频| 精品不卡国产一区二区三区| 麻豆国产av国片精品| 好男人电影高清在线观看| 在线看三级毛片| 成人三级黄色视频| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产精品,欧美在线| 精品久久久久久久久久免费视频| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| netflix在线观看网站| 一个人免费在线观看电影 | 国产蜜桃级精品一区二区三区| 精品久久久久久久久久久久久| 国产91精品成人一区二区三区| 黄色a级毛片大全视频| 国产三级黄色录像| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 岛国在线免费视频观看| 又紧又爽又黄一区二区| 久久香蕉激情| 国产亚洲精品第一综合不卡| 欧美中文综合在线视频| 天堂动漫精品| 色综合婷婷激情| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产精品亚洲一级av第二区| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 精品久久蜜臀av无| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 两个人看的免费小视频| av有码第一页| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 国产人伦9x9x在线观看| 亚洲av美国av| 丁香六月欧美| 日韩欧美免费精品| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 成人手机av| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产成人欧美在线观看| 欧美午夜高清在线| 看片在线看免费视频| 免费观看人在逋| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 久久国产乱子伦精品免费另类| 午夜福利成人在线免费观看| 欧美黑人欧美精品刺激| 欧美乱码精品一区二区三区| 母亲3免费完整高清在线观看| 国产精品久久久久久久电影 | 两性夫妻黄色片| 欧美+亚洲+日韩+国产| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 婷婷六月久久综合丁香| 国产激情欧美一区二区| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 在线观看66精品国产| 一级作爱视频免费观看| 美女大奶头视频| www.熟女人妻精品国产| 国产精品日韩av在线免费观看| 搞女人的毛片| 嫁个100分男人电影在线观看| 91字幕亚洲| 精品欧美一区二区三区在线| 国产精品一及| 久久久久久久久中文| av视频在线观看入口| 一区二区三区激情视频| 国产日本99.免费观看| 亚洲片人在线观看| 国产激情欧美一区二区| 欧美成人性av电影在线观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| x7x7x7水蜜桃| 黄色女人牲交| 成人精品一区二区免费| 免费搜索国产男女视频| 国产精品综合久久久久久久免费| 久久久久国产一级毛片高清牌| 一进一出好大好爽视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 日日干狠狠操夜夜爽| 午夜两性在线视频| 国产视频内射| 91麻豆精品激情在线观看国产| 黄色毛片三级朝国网站| av视频在线观看入口| 妹子高潮喷水视频| 欧美黄色淫秽网站| 亚洲,欧美精品.| 亚洲成av人片在线播放无| 最近最新免费中文字幕在线| 午夜视频精品福利| 欧美极品一区二区三区四区| 亚洲熟妇熟女久久| 岛国在线观看网站| 午夜精品久久久久久毛片777| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 日本一本二区三区精品| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 啪啪无遮挡十八禁网站| 两个人的视频大全免费| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲午夜理论影院| 18美女黄网站色大片免费观看| 999久久久国产精品视频| 成人亚洲精品av一区二区| 男女床上黄色一级片免费看| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 制服诱惑二区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 中文字幕久久专区| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲一区二区三区色噜噜| 国产单亲对白刺激| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产亚洲精品一区二区www| 久久久久九九精品影院| 日本五十路高清| 亚洲天堂国产精品一区在线| av在线天堂中文字幕| 一边摸一边做爽爽视频免费| e午夜精品久久久久久久| 18禁国产床啪视频网站| 欧美乱码精品一区二区三区| 亚洲五月婷婷丁香| 国产成人系列免费观看| 一级毛片女人18水好多| 久久久久久久精品吃奶| 国产高清视频在线播放一区| 成人三级做爰电影| 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产精品免费视频内射| 男女午夜视频在线观看| 日本一本二区三区精品| 日本a在线网址| 亚洲成人久久性| 欧美成人免费av一区二区三区| 久久精品影院6| 欧美不卡视频在线免费观看 | 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产精品电影一区二区三区| 男女视频在线观看网站免费 | 国产精品 欧美亚洲| 长腿黑丝高跟| 白带黄色成豆腐渣| 无人区码免费观看不卡| 色综合亚洲欧美另类图片| 中文资源天堂在线| 成年人黄色毛片网站| 欧美在线黄色| 男男h啪啪无遮挡| 在线观看午夜福利视频| 精品久久久久久,| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 最近最新中文字幕大全免费视频| 999久久久国产精品视频| 在线播放国产精品三级| 久久中文字幕一级| 老汉色∧v一级毛片| 国产激情久久老熟女| 亚洲av电影在线进入| 成人特级黄色片久久久久久久| 国产成人欧美在线观看| 黄色视频不卡| 又紧又爽又黄一区二区| 欧美中文日本在线观看视频| 床上黄色一级片| av福利片在线观看| 一级作爱视频免费观看| 少妇被粗大的猛进出69影院| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| av国产免费在线观看| 麻豆一二三区av精品| 午夜免费激情av| 欧美在线黄色| 在线国产一区二区在线| 91国产中文字幕| 一a级毛片在线观看| 亚洲国产欧美网| 香蕉国产在线看| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 国产精品久久视频播放| 2021天堂中文幕一二区在线观| 精品国产乱子伦一区二区三区| 亚洲国产精品成人综合色| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 精品一区二区三区av网在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产成人av激情在线播放| 母亲3免费完整高清在线观看| 男女午夜视频在线观看| 99精品在免费线老司机午夜| 久久久久国内视频| 欧美在线黄色| 黑人操中国人逼视频| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 欧美乱色亚洲激情| 女警被强在线播放|