創(chuàng)投持股對IPO盈余管理的影響研究

程艷

摘要：本文首先運用修正的Jones模型計算了2009-2013年在我國創(chuàng)業(yè)板上市的具有創(chuàng)投持股背景的178家IPO樣本公司的上市前一年的盈余管理水平，表明在IPO上市前普遍存在著盈余管理行為，然后用回歸模型實證研究了這些IPO樣本企業(yè)的盈余管理程度與創(chuàng)投持股之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投持股能夠在一定程度上抑制IPO的盈余管理。

關(guān)鍵字：盈余管理；IPO；創(chuàng)業(yè)投資

一、引言

由于技術(shù)進步和規(guī)模經(jīng)濟的要求，企業(yè)單純依靠內(nèi)部自有資金發(fā)展已經(jīng)很困難，發(fā)行股票籌資已成為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營決策的一項重要的內(nèi)容。2004年中小板的創(chuàng)立，為高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展帶來了一次機遇，2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，為中小企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展又帶來了一次新的機遇，也為創(chuàng)投機構(gòu)的退出提供了一個途徑，這在一定程度上促進了創(chuàng)投機構(gòu)的蓬勃發(fā)展。隨著創(chuàng)投持股的企業(yè)IPO的增多，創(chuàng)投對于上市公司的影響如何，也日益引起人們的關(guān)注。

創(chuàng)投機構(gòu)在上市公司IPO中扮演著重要的角色，從發(fā)行公司的角度看，創(chuàng)投機構(gòu)是它的股東；從承銷商的角度看，創(chuàng)投機構(gòu)又扮演著專業(yè)的投資機構(gòu)的角色。創(chuàng)投機構(gòu)能夠幫助被投資企業(yè)成功地上市，完成企業(yè)和自身投資活動的增值，促進企業(yè)的成長與發(fā)展。

國外對于創(chuàng)投持股對被投資企業(yè)IPO盈余質(zhì)量影響的比較多，大多數(shù)是比較支持創(chuàng)投持股能夠有效的抑制被投資企業(yè)的IPO盈余管理，但是我國對于這方面的研究還比較少。但是隨著創(chuàng)投機構(gòu)的發(fā)展，創(chuàng)投機構(gòu)在我國的IPO市場上占著越來越大的作用，創(chuàng)投機構(gòu)的經(jīng)營目標以及方式都將會成為未來研究的重點。所以本文研究創(chuàng)投持股對IPO盈余管理的影響有著重要的意義。

二、相關(guān)文獻綜述

1、IPO公司盈余管理的研究

對于盈余管理的研究，現(xiàn)在認為IPO公司在上市前普遍都存在盈余管理的行為。

Magnan,Cormier(1997) 的研究表明在加拿大的一些上市公司，在IPO過程中會進行盈余管理，為了達到上市的目標，將會對上市第一年的盈利進行包裝。Teoh,Welchand Wong (1998)通過實證研究發(fā)現(xiàn)在IP0前一年公司往往存在向上的盈余管理; 但是IPO之后, 管理層會逐漸地轉(zhuǎn)回原來的盈余管理。Xie(2001)發(fā)現(xiàn)企業(yè)IPO前的應計利潤與IPO后的經(jīng)營業(yè)績具有負相關(guān)關(guān)系, 較高的IPO前應計利潤將伴隨著IPO后經(jīng)營業(yè)績的下降。

除了國外的研究外，國內(nèi)的學者也針對我國IPO企業(yè)進行研究。徐宗宇(2000) 通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)通過比較招股說明書中披露的盈利預測和年度報告中披露的盈利預測情況, 發(fā)現(xiàn)招股說明書中披露盈利預測的預測誤差較大, 說明上市公司在IPO之前，存在著操縱盈利的行為，即存在盈余管理的行為。楊文(2006)利用1996-1998年的A股101家上市公司的數(shù)據(jù),采用修正的截面Jones模型,發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO過程中的確存在大量的盈余管理。

2、創(chuàng)投持股對IPO盈余管理的影響研究

目前對于創(chuàng)投持股與IPO盈余管理的影響研究有著兩種的不同假說，一種是監(jiān)督假說，一種是逐名假說。第一種假說認為創(chuàng)投機構(gòu)持股能夠?qū)PO盈余管理起到抑制作用；第二種假說認為創(chuàng)投持股并沒有對IPO盈余管理起到很好的約束作用，反而更加促進了企業(yè)的IPO盈余管理。

（1）監(jiān)督假說

Chan(1983)在研究中發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)確實可以減輕創(chuàng)業(yè)資本市場的逆向選擇問題，但是由于缺少一些知情的創(chuàng)業(yè)資本家，才產(chǎn)生了一些逆向選擇的問題，才使得一些投資者都到一些錯誤的信息。

Alemany和Marti(2005)選擇了在西班牙上市的 323家有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè),選取總資產(chǎn)、銷售額、利潤等指標與沒有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的控制組進行對比。發(fā)現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的企業(yè)其成長性更好。

Yael.V.Hochberg (2004)通過實證研究了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的參與對被投資企業(yè)的公司治理的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有著創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)背景的被投資企業(yè)的董事會、審計委員會比沒有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的企業(yè)與管理層是更加獨立的，而且CEO與董事會主席相互獨立的情況會更加的普遍。

國內(nèi)學者陸正華等(2008)針對我國在A股上市的IPO公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在中國的資本市場上也能起到監(jiān)督的作用，有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)能夠明顯地降低上市公司的IPO抑價程度,這樣促使企業(yè)能夠獲得更多更優(yōu)秀的投資者和更高聲譽的承銷商。

張敏(2009)通過研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)投資者確定投資風險企業(yè)后，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)就會介入到被投資企業(yè)的管理運營中，其不但能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)的日常經(jīng)營進行監(jiān)督，而且還能夠參與到被投資企業(yè)的戰(zhàn)略方針的制定、營銷策劃以及組織結(jié)構(gòu)調(diào)整等重大問題的決策中，利用自身的經(jīng)驗和知識，為被投資企業(yè)提供增值服務，實現(xiàn)雙贏。

龍勇(2010)通過研究認為,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在為企業(yè)提供了資金之后，還能夠在投資后對被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)企業(yè)改善和監(jiān)督作用，從而能夠使得被投資企業(yè)能夠有較快地成長，也能夠為自己的積累聲譽。

（2）逐名假說

目前還有一些學者認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的企業(yè)可能其盈余管理程度高，其并沒有對被投資企業(yè)起到監(jiān)督作用。Gompers（1996）的研究表明，有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家支持的企業(yè)比欠缺經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家支持的企業(yè)在IPO時具有更低的抑價度，并由此提出了逐名假說：在創(chuàng)業(yè)資本的存續(xù)期內(nèi)（通常是10年），風險資本家必須定期在資本市場上募集后續(xù)資金以持續(xù)經(jīng)營下去，尤其是在欠缺聲譽的情況下，風險投資家首次融資的表現(xiàn)對于后續(xù)的成功融資極其重要，因此他們要靠好的IPO記錄來提升自己的聲譽，以維持作為市場參與者的活躍度這樣一來，欠缺經(jīng)驗的風險投資家支持的企業(yè)可能會較早的推向上市，并以糟糕的市場和運營表現(xiàn)收場。Wang（2003）實證檢驗了在新加坡上市公司，發(fā)現(xiàn)有風險投資的企業(yè)與沒有風險投資的企業(yè)是有差別的，風險投資的參與使得被投資企業(yè)的關(guān)系變得復雜。

在此領(lǐng)域，國內(nèi)有關(guān)學者也得出了相關(guān)結(jié)論。黃俊輝，王洗塵(2001)選取香港創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為研究對象，研究是否具有創(chuàng)投持股背景的上市公司在財務指標方面是否有差異，比如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率等。結(jié)果表明，在資產(chǎn)收益率、銷售收益率等方面有創(chuàng)投持股的企業(yè)表現(xiàn)更弱。

3、文獻評述

有上面的相關(guān)文獻可以看出，對于創(chuàng)投機構(gòu)對IPO盈余管理的影響是得到了國內(nèi)外學者的認同，但是具體參與的效果是不盡相同的。有的支持監(jiān)督假說，有的支持逐名假說，通過不同的樣本做出來的結(jié)果不盡相同，但是針對我國的創(chuàng)業(yè)板市場到底是怎樣的情況，需要進一步的去研究。本文將從創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的特征出發(fā)，檢驗其對被投資企業(yè)的盈余管理的影響。

三、研究假設(shè)與設(shè)計

1、研究樣本與數(shù)據(jù)來源。本文選取2009-2013年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為研究樣本，總共選取了具有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)背景的企業(yè)178家。本文的數(shù)據(jù)主要來自上市公司的年報、招股說明書以及CCER上的數(shù)據(jù)。

2、研究假設(shè)

創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)作為一種追求高風險高收益的投資主體，對其參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)起到了第三方的認證作用，能夠憑借自身的豐富經(jīng)驗參與到被投資企業(yè)中，參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助被投資企業(yè)快速成長?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：創(chuàng)投持股的比例越大，能夠有效約束盈余管理。

假設(shè)2：創(chuàng)投機構(gòu)的聲譽越高，被投資企業(yè)的盈余管理程度越低。

假設(shè)3：創(chuàng)投機構(gòu)參與董事會比例越高，越能夠有效約束盈余管理。

3、被解釋變量

本文被解釋變量是盈余管理，用可操縱性的應計利潤（DA）來衡量，一般采用修正的Jones模型計算所得。但是一些學者利用該模型對中小企業(yè)的IPO過程中的盈余管理進行驗證時，發(fā)現(xiàn)該模型的擬合度不是很好，但是在加入CFO變量后，模型的擬合度較好，所以本文將利用修正的瓊斯-CFO模型來衡量盈余管理。

TAit/Ait-1=β0*[l/Ait-1]+β1*[(△REVit-△RECit)/Ait-1]+β2*[PPEit/Ait-1]+β3*[CFOit/Ait-1]+ε

其中,TA指總體應計利潤;TA=NI- CFO,即凈利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量;A表示總資產(chǎn);REV表示主營業(yè)務收入;△REV表示本期主營業(yè)務收入與上一期主營業(yè)務收入之差;REC表示應收賬款；△REC表示本期應收賬款與上期應收賬款之差；PPE表示固定資產(chǎn);CFO表示經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；t表示年份,i表示具體樣本計數(shù), β0、β1、β2、β3為擬估計的系數(shù)。本研究采用樣本回歸的方法估計系數(shù)。

4、解釋變量的選取

（1）SHARE代表風險投資的持股比例。研究表明風險資本持股比例越高,其所發(fā)揮的第三方認證作用越明顯,對被投資企業(yè)盈余管理的約束力也就越強。因此創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股比例與被投資企業(yè)的盈余管理水平成負相關(guān)的關(guān)系。本文將IPO當日所有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股比例之和計為創(chuàng)業(yè)投資的持股比例。

（2）RV代表風險投資的聲譽。研究表明通過對我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究得出聲譽較高的風險投資機構(gòu)可以在一定程度上減輕上市公司的盈余管理水平。因此創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽與被投資企業(yè)的盈余管理水平成負相關(guān)的關(guān)系。本文綜合了清科集團發(fā)布的2007-2012年《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名》,計算方法如下所示。如果參與的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)排名前50則賦值1 ,否則賦值0。

創(chuàng)業(yè)投資聲譽排名指數(shù)=∑(T年度綜合排名名次)/6

（3）VCDS代表創(chuàng)投機構(gòu)占董事會的比例。相關(guān)研究表明，如果創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能夠參與到董事會，那么在一定程度上能夠抑制被投資企業(yè)的盈余管理，有助于被投資企業(yè)的長期發(fā)展。因此選取創(chuàng)業(yè)投資占董事會的比例作為自變量。

5、控制變量的選取

(1)SIZE代表被投資公司的規(guī)模。研究表明公司的規(guī)模越大，盈余管理存在的可能性越大。本文用IPO前一年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。

（2）GRTH代表公司的成長性。研究表明公司的成長性越好，為了吸引更多的投資，更傾向于進行盈余管理，本文用IPO前一年的營業(yè)收入增長率來表示。

（3）LEV代表公司的債務水平。研究表明負責水平高的公司為了獲得上市的資格，會從一定程度上進行盈余管理。本文用IPO前一年的資產(chǎn)負債率衡量公司的債務水平。

6、模型的構(gòu)建

DA=β0+β1*SHARE+β2*RV+β3*VCDS+β4*SIZE+β5*GRTH+β6*LEV +ε

四、實證結(jié)果

1、自變量的相關(guān)性分析

為了對IPO公司盈余管理的影響因素進行回歸分析，本文首先對各自變量進行了多重共線性檢驗，其結(jié)果如下表1：

表1 自變量的相關(guān)性檢驗

由上表可知，各個自變量之間不存在顯著的相關(guān)性，即模型的自變量不存在明顯的多重共線性問題，可以直接納入回歸模型。

2、多元回歸分析

對模型進行回歸，得出的結(jié)果如下表2所示：

表2 盈余管理程度與創(chuàng)投持股之間的回歸結(jié)果

注:***表示在1%的置信水平上顯著,**表示在5%的置信水平上顯著,*表示在10%的置信水平上顯著

由上表的回歸結(jié)果顯示，回歸方程的R2為0. 5479，在1%水平上顯著，方差整體的回歸結(jié)果較好。解釋變量SHARE的系數(shù)為-0.1409，與預期的相符，且在1%的水平上顯著。表明創(chuàng)投持股比例越大，其被投資公司的盈余管理程度越小。因此假設(shè)1成立。RV的系數(shù)為0.2501，與預期的不相符，表明創(chuàng)投機構(gòu)的聲譽越高，反而更加促進了被投資企業(yè)的盈余管理，使得其盈余管理程度越大，而且不顯著。因此假設(shè)2不成立。VCDS的系數(shù)為-0.1395，與預期的相符，且在1%的水平上顯著。表明創(chuàng)投參與董事會的比例越大，越能夠有效抑制盈余管理。因此假設(shè)3得到了驗證。

同時，回歸結(jié)果還顯示，控制變量SIZE、GRTH與盈余管理之間是呈正相關(guān)關(guān)系，且分別在10%和1%的水平上顯著相關(guān)?？刂谱兞縇EV與盈余管理是正相關(guān)，但是回歸結(jié)果沒有通過顯著性檢驗。

五、研究結(jié)論

本文首先運用修正的Jones模型計算了2009-2013年在我國創(chuàng)業(yè)板上市的具有創(chuàng)投持股背景178家IPO樣本公司的上市前一年的盈余管理水平，表明在IPO上市前普遍存在著盈余管理行為。然后用回歸模型實證研究了這些IPO樣本企業(yè)的盈余管理程度與創(chuàng)投持股之間的關(guān)系。

通過回歸分析可以看出，創(chuàng)投持股的比例和占董事會的比例越大，越能夠發(fā)揮監(jiān)督效應，能夠在一定程度上約束盈余管理程度。但是創(chuàng)投機構(gòu)的聲譽與盈余管理是呈正向的，且不顯著，這在一定程度上可以用逐名假說來解釋，對于聲譽越高的創(chuàng)投機構(gòu)并沒有起到很好的監(jiān)督作用，這說明我國的創(chuàng)投機構(gòu)作為一個新興的市場，一方面公司的聲譽尚未成為影響項目的主要因素，另一方面發(fā)展時間較短也使得行業(yè)排名在評價指標少、主觀強等不足。

綜上所述,本文從理論和實證兩個方面對創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)板公司IPO盈余管理之間的關(guān)系進行了探索,發(fā)現(xiàn)作為資本市場新興主體的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)已經(jīng)成為影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO盈余管理行為的重要因素;與此同時,我國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)起步較晚、規(guī)模有限等制約導致其沒有充分發(fā)揮對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的認證、監(jiān)督作用,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)應該從自身的法律體系等方面進一步完善。

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