自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資
——基于內(nèi)外部約束視角的實(shí)證研究

馬文慧

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233000)

自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資
——基于內(nèi)外部約束視角的實(shí)證研究

馬文慧

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233000)

在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景下，基于公司內(nèi)外部約束視角，以我國(guó)制造業(yè)2001年—2012年主板上市公司為研究對(duì)象，研究了自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資的關(guān)系，以及公司外部負(fù)債融資和內(nèi)部公司治理機(jī)制對(duì)于過(guò)度投資的約束作用。研究表明：企業(yè)留存的過(guò)量自由現(xiàn)金流會(huì)造成企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象，而企業(yè)外部的債務(wù)約束以及內(nèi)部完善的公司治理機(jī)制可以較有效的約束這種過(guò)度投資現(xiàn)象。結(jié)論對(duì)于建立約束企業(yè)過(guò)度投資行為的機(jī)制，提高企業(yè)投資決策效率具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。

自由現(xiàn)金流；過(guò)度投資；債務(wù)約束；公司內(nèi)部治理機(jī)制

一、引言

Jensen[1](1986)在代理理論的基礎(chǔ)上提出著名的自由現(xiàn)金流理論,認(rèn)為自由現(xiàn)金流影響企業(yè)的投資行為，當(dāng)公司內(nèi)部留存大量自由現(xiàn)金流又不存在好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，代理人往往傾向于將現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，而不是將其分配給股東，這就會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題。已有研究表明(Richardson[2]，2006)，企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)的投資產(chǎn)生巨大影響，若對(duì)自由現(xiàn)金流運(yùn)用不當(dāng)常常會(huì)造成過(guò)度投資現(xiàn)象，產(chǎn)生代理成本。

那么，哪些因素可以對(duì)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的過(guò)度投資現(xiàn)象進(jìn)行約束？Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)的一大主要內(nèi)容就是“負(fù)債是提高公司效率和監(jiān)督管理者的有效機(jī)制之一”，他認(rèn)為相比與股利政策，債務(wù)政策中管理者會(huì)受到法律約束，必須定期依約還本付息，這對(duì)管理者起到了一定的控制作用。又考慮到公司治理通過(guò)一整套包括正式或者非正式的完善的公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)公司進(jìn)行管理，有助于緩解代理問(wèn)題，抑制管理層的非公司價(jià)值最大化行為，包括過(guò)度投資行為。所以，本文將基于內(nèi)外部約束視角，主要利用我國(guó)制造業(yè)主板上市公司2001年—2012年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)自由現(xiàn)金流下的企業(yè)過(guò)度投資行為進(jìn)行實(shí)證研究，以期可以讓我們更加深刻的認(rèn)識(shí)到自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資的關(guān)系，以及企業(yè)外部負(fù)債融資以及內(nèi)部公司治理機(jī)制對(duì)自由現(xiàn)金流下過(guò)度投資的約束作用，從而來(lái)提高企業(yè)的投資決策效率，促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)留存的過(guò)度自由現(xiàn)金流會(huì)造成企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象，而企業(yè)外部的債務(wù)約束以及內(nèi)部完善的公司治理機(jī)制可以較有效的約束這種過(guò)度投資現(xiàn)象。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資

Jensen(1986)在代理理論的基礎(chǔ)上提出著名的自由現(xiàn)金流理論,認(rèn)為自由現(xiàn)金流影響企業(yè)的投資行為，當(dāng)公司內(nèi)部留存大量自由現(xiàn)金流，又不存在好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，代理人往往傾向于將現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，而不是將其分配給股東，這就會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題。Jensen從理論方面對(duì)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的關(guān)系進(jìn)行了研究，而Richardson[3](2006)首次運(yùn)用實(shí)證方法對(duì)企業(yè)過(guò)度投資和自由現(xiàn)金流的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司中過(guò)度投資現(xiàn)象主要集中在自由現(xiàn)金流非常充裕的企業(yè)中。通過(guò)以上關(guān)于自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資理論和實(shí)證方面的研究，在我國(guó)主板市場(chǎng)上也存在自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：自由現(xiàn)金流水平越高的企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重

(二)自由現(xiàn)金流的債務(wù)約束與過(guò)度投資

Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)的一大主要內(nèi)容就是“負(fù)債是提高公司效率和監(jiān)督管理者的有效機(jī)制之一”，他認(rèn)為相比與股利政策，債務(wù)政策中管理者會(huì)受到法律約束，必須定期依約還本付息，這對(duì)管理者起到了一定的控制作用。章曉霞和吳沖鋒[4](2005)基于融資約束視角的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)絕大多數(shù)公司都面臨著嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，且濫用“自由現(xiàn)金流”現(xiàn)象在我國(guó)大多數(shù)公司普遍存在，但結(jié)論并不支持融資約束影響公司現(xiàn)金持有這一假說(shuō)。何源[5](2007)通過(guò)構(gòu)建負(fù)債融資對(duì)大股東過(guò)度投資行為的相機(jī)治理模型，發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資能夠抑制控股股東過(guò)度的過(guò)度投資行為，尤其是來(lái)自與控股股東具有很強(qiáng)談判能力的債權(quán)人的融資。本文基于外部的債務(wù)約束視角，對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)的過(guò)度投資的約束機(jī)制進(jìn)行研究，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)債務(wù)可以對(duì)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過(guò)度投資起到抑制作用

(三)自由現(xiàn)金流的公司內(nèi)部治理機(jī)制與過(guò)度投資

公司治理是通過(guò)一整套包括正式或者非正式的完善的公司內(nèi)部治理機(jī)制有助于緩解代理問(wèn)題，抑制管理層的非公司價(jià)值最大化行為，包括過(guò)度投資行為。自由現(xiàn)金流是代理成本的反映，對(duì)于存在自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題的企業(yè)，完善治理機(jī)制是從企業(yè)內(nèi)部解決代理問(wèn)題的根本。較高的公司治理水平意味著公司治理的各個(gè)因素都有保持在合理的范圍內(nèi)，比如董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等。關(guān)于公司內(nèi)部治理機(jī)制，不同學(xué)者從不同的視角進(jìn)行過(guò)研究。Ozkan和Ozkan(2002)的研究表明，管理層持股與自由現(xiàn)金流之間存在一種非單調(diào)的相關(guān)關(guān)系。Byrd和Hickman[6]研究表明，結(jié)構(gòu)合理的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)能夠?qū)ζ髽I(yè)起到有效的監(jiān)督和控制，從而降低代理成本，提高企業(yè)的績(jī)效。趙中偉[7]選取A股和香港上市公司數(shù)據(jù)對(duì)治理結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流的關(guān)系作了比較研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除香港非中資公司外，其他類型的公司中機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有發(fā)揮對(duì)自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題的抑制作用。獨(dú)立董事在減少自由現(xiàn)金流的代理問(wèn)題中發(fā)揮了積極的作用。

基于以上分析，本文選取公司內(nèi)部治理機(jī)制中的董事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)規(guī)模，來(lái)研究它們對(duì)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的過(guò)度投資的約束作用。并提出假設(shè)。

假設(shè)3a：公司內(nèi)部治理機(jī)制水平高的企業(yè)過(guò)度投資可以得到一定的抑制

假設(shè)3b：較高的公司內(nèi)部治理機(jī)制抑制了自由現(xiàn)金流對(duì)過(guò)度投資的正向作用

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所選用2001年—2012年制造業(yè)主板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并且按照以下條件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：(1)剔除了財(cái)務(wù)異常的ST和PT公司；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)異常的公司。共得到我國(guó)主板上市公司12年1 207家公司年度樣本觀察值。本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量與模型說(shuō)明

1.被解釋變量的設(shè)計(jì)

本文選取Richardson(2006)對(duì)于投資的定義：Richardson將公司總投資支出分為維持性投資和新增投資支出。前者是指維持當(dāng)前所需要的投資支出，后者可以進(jìn)一步分解成預(yù)期投資支出和投資扭曲。

2.解釋變量的設(shè)計(jì)

解釋變量是本文用來(lái)研究影響被解釋變量的主要因素，包括：(1)FCF用來(lái)表示自由現(xiàn)金流。(2)LEV表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率，這個(gè)指標(biāo)反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用，由于債務(wù)融資具有相機(jī)治理作用，可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資。(3)DSRS表示董事會(huì)的人數(shù)，代表了董事會(huì)的規(guī)模。(4)JSHGM為監(jiān)事會(huì)總?cè)藬?shù)，表示監(jiān)事會(huì)規(guī)模。

3.控制變量

(1)公司規(guī)模(SIZE):用公司賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；(2)總資產(chǎn)收益率(ROA):是分析企業(yè)收益能力的指標(biāo)，企業(yè)的投資行為會(huì)受企業(yè)收益能力的影響；(3)托賓Q：托賓Q值表示企業(yè)價(jià)值的成長(zhǎng)能力；(4)公司上市時(shí)間(AGE):用公司公告的上市年度到相應(yīng)年度的差值表示；(5)年度虛擬變量(YEAR)。

4.基于Richardson的預(yù)期投資模型

本文在實(shí)證上基于Richardson(2006)的預(yù)期投資模型，在考慮融資約束和企業(yè)投資機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)上，用上一年的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)本年度的投資數(shù)值。如模型一，其中的投資被分為三個(gè)部分，包括維持性投資、預(yù)期投資和過(guò)度投資，模型一的殘差值表示了真實(shí)投資和預(yù)期投資的差值。模型一中各個(gè)變量的定義見(jiàn)表1。

表1

變量類型變量描述變量符號(hào)變量定義被解釋變量總投資Itotal用現(xiàn)金流量表中投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量相反數(shù),并除以本年度總資產(chǎn)來(lái)表示。維持性投資Im取現(xiàn)金流量表附注中固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷之和,并除以本年度總資產(chǎn)來(lái)表示。新投資InewItotal-Im預(yù)期新投資Iexp模型一的預(yù)測(cè)值過(guò)度投資Iover模型一的殘差值解釋變量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CFA期初經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/期初資產(chǎn)總額自由現(xiàn)金流FCFCFA-Im-Iexp資產(chǎn)負(fù)債率LEV期初總負(fù)債/期初總資產(chǎn)董事會(huì)規(guī)模DSRS用董事會(huì)的總?cè)藬?shù)來(lái)表示監(jiān)事會(huì)規(guī)模JSHGM用監(jiān)事會(huì)的總?cè)藬?shù)來(lái)表示持有現(xiàn)金Cash企業(yè)短期投資與貨幣資金之和與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率市盈率Per股票的價(jià)格和每股收益的比率控制變量公司規(guī)模SIZE公司賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)總資產(chǎn)收益率ROA凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額托賓QQ(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/(資產(chǎn)總額-無(wú)形資產(chǎn)凈值)上市年數(shù)AGE用公司公告上市年度到相應(yīng)年度的差值來(lái)表示年度虛擬變量YEAR當(dāng)公司屬于年度i時(shí),該虛擬變量取1,否則取0

模型一:

5.回歸模型

在通過(guò)模型一的預(yù)期投資模型得到預(yù)期新投資Iexp、過(guò)度投資Iover和自由現(xiàn)金流FCF的基礎(chǔ)上，我們通過(guò)以下的回歸模型進(jìn)一步研究外部的債務(wù)約束以及內(nèi)部的公司治理機(jī)制對(duì)于自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過(guò)度投資的影響。建立模型二、模型三、模型四，相關(guān)變量的定義參見(jiàn)表1。

模型二：

模型三：

模型四：

四、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)以上分析，選取2001年—2012年1 207家制造業(yè)主板上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)作為實(shí)證研究的樣本數(shù)據(jù)，我們對(duì)所有樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果如表2所示。

表2 1 207家樣本公司描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量樣本數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Iover46020.00000.0748-1.50580.6040FCF5809-0.01580.0918-1.22431.0277LEV58090.46930.58580.007141.9394JSHGM58093.94531.29171.000011.0000DSRS58099.27271.80533.000017.0000CASH58090.18110.13060.00020.8495ROA58090.05460.2951-0.196322.0051AGE580912.56915.05581.000023.0000

注：Iover的均值為0.000 000 000 076 9，由于數(shù)值非常小，不便于在報(bào)告的時(shí)候取4位小數(shù)的需要，所有回報(bào)值取0.000 0。

由表2可知：Iover的最小值為-1.505 8，最大值為0.604 0，平均值為0.000 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.074 8，說(shuō)明各個(gè)企業(yè)的過(guò)度投資情況存在一定的差異，多數(shù)企業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象。自由現(xiàn)金流FCF最小值為-1.224 3，最大值為1.027 7，平均值為-0.015 8，標(biāo)準(zhǔn)差為0.091 8，各個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流是有差別的，但是差別并不大。資產(chǎn)負(fù)債率LEV的最小值為0.007 1，最大值為41.939 4，平均值為0.469 3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.585 8，說(shuō)明不同企業(yè)的負(fù)債融資差異還是比較大的，但大多企業(yè)的負(fù)債融資還算穩(wěn)定。樣本所有公司都建立了監(jiān)事會(huì)，監(jiān)事會(huì)規(guī)模JSHGM的最小值為1，最大值為11，平均值為3.945 3，標(biāo)準(zhǔn)差為1.291 7，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的監(jiān)事會(huì)保持了較合理的結(jié)果。董事會(huì)規(guī)模DSRS的最小值為3，最大值為17，平均值為9.272 7，標(biāo)準(zhǔn)差為1.805 3，說(shuō)明我國(guó)的董事會(huì)規(guī)模相對(duì)完善，保持了較合理的規(guī)模。

(二)相關(guān)性分析

對(duì)變量的樣本進(jìn)行PERSON相關(guān)性分析，見(jiàn)表3。

表3 PERSON相關(guān)性分析

IoverFCFLEVJSHGMDSRSROAQIover1FCF0.203▲1LEV0.036△0.025*1JSHGM0.0120.086▲0.040▲1DSRS0.041▲0.042▲0.024*0.331▲1ROA-0.0150.034△0.001-0.013-0.022*1Q-0.101▲0.097▲0.182▲-0.080▲-0.103▲0.186▲1

注：▲表示在1%水平上顯著；△表示在5%水平上顯著； *表示在10%水平上顯著。

變量之間的相關(guān)性系數(shù)如表3所示。從表3可以得到以下結(jié)果：

(1)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間的相關(guān)系數(shù)為0.203，且在1%水平上顯著，兩者之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。表明隨著公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流的增加，企業(yè)的投資支出也隨之增加，大量的自由現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象。這支持了我們前文提出的假設(shè)一。

(2)資產(chǎn)負(fù)債率與過(guò)度投資之間相關(guān)系數(shù)為0.036，在5%水平上顯著，這與我們前文的假設(shè)并不相符，但是這只是單純的二者之間的相關(guān)系數(shù)，并沒(méi)有在實(shí)際的模型里回歸，還有待于下面的回歸模型進(jìn)一步驗(yàn)證二者的關(guān)系。

(3)監(jiān)事會(huì)規(guī)模與過(guò)度投資的相關(guān)系數(shù)并不顯著。董事會(huì)規(guī)模與過(guò)度投資的系數(shù)為0.041，在1%水平上顯著，這不符合前文假設(shè)，有待于后面的回歸模型做進(jìn)一步驗(yàn)證。

以上相關(guān)性分析結(jié)果均是兩變量之間的關(guān)系，并沒(méi)有考慮到其他變量，因此有待于下文的回歸模型對(duì)前文假設(shè)做進(jìn)一步驗(yàn)證。

(三)多元線性回歸分析

表4顯示了WLS回歸分析的結(jié)果。我們可以看到，三個(gè)模型回歸分析中的擬合優(yōu)度分布為48.81%， 51.31%和53.96%，擬合程度較高，其對(duì)應(yīng)的P指均為0。這說(shuō)明三個(gè)回歸模型顯著且非常有效。

表4 三個(gè)模型的WLS回歸結(jié)果

變量模型二模型三模型四FCFLEVJSHGMJSHGM·FCFDSRSDSRS·FCFSIZEAGE_CONSYEARiR2FPN0.6310▲1.2437▲1.8141▲(53.15)(29.9)(34.12)-0.0196▲-0.0181▲-0.0169▲(-2.93)(-2.78)(-2.67)-0.0026△-0.0023△(-2.42)(-2.28)-0.1770▲(-15.33)0.0003-0.0018▲(0.45)(-2.59)-0.1448▲(-22.79)-0.00831▲0.0081▲0.0070▲(6.41)(6.6)(5.75)-0.0053▲-0.0050▲-0.0043▲(-16.95)(-16.54)(-14.5)-0.0055▲-0.00440.0087(-0.21)(-0.17)(0.35)控制控制控制0.48810.51310.5396257.12284.12316.080.00000.00000.0000460246024602

注：被解釋變量是上市公司的過(guò)度投資Iover；括號(hào)中的數(shù)字為回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值；三個(gè)回歸模型均控制了年度變量。三個(gè)模型的回歸分析的vif平均值都小于10，可以認(rèn)為不存在多重共線性；*，△，▲表示分別在10%，5%，1%的顯著性水平上顯著。

1.自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資

我們通過(guò)模型二檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流對(duì)公司過(guò)度投資的影響。模型二中，WLS的回歸結(jié)果顯示，自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的相關(guān)系數(shù)為0.631 0，且在1%水平上顯著。這說(shuō)明，在其他條件不變的情況下，企業(yè)內(nèi)部留存的自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重，自由現(xiàn)金流對(duì)過(guò)度投資是正向的加劇作用。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.自由現(xiàn)金流，債務(wù)約束與過(guò)度投資

我們通過(guò)模型二檢驗(yàn)了公司債務(wù)對(duì)公司過(guò)度投資的影響。模型二中，WLS的回歸結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與過(guò)度投資的相關(guān)系數(shù)為-0.019 6，且在1%水平上顯著。這說(shuō)明，在其他條件不變的情況下，公司進(jìn)行債務(wù)融資可以在一定程度上抑制自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過(guò)度投資。假設(shè)2得到驗(yàn)證，這一結(jié)論在一定程度上證實(shí)了Jenson自由現(xiàn)金流假說(shuō)中“負(fù)債是提高公司效率和監(jiān)督管理者的有效機(jī)制之一”的假說(shuō)。

3. 自由現(xiàn)金流，公司內(nèi)部治理機(jī)制與過(guò)度投資

我們通過(guò)模型二、模型三和模型四檢驗(yàn)了公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)自由現(xiàn)金流下的公司過(guò)度投資的影響。其中，在模型二中，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與過(guò)度投資的相關(guān)系數(shù)為-0.002 6，且在5%顯著水平上顯著。這說(shuō)明，在其他條件不變的情況下，一個(gè)規(guī)模較大的監(jiān)事會(huì)有助于其有效地履行其監(jiān)督職能，保證監(jiān)督的力度，抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。再通過(guò)模型三的檢驗(yàn)結(jié)果，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與過(guò)度投資的相關(guān)系數(shù)為-0.002 3，且在5%顯著水平上顯著。JSHGM與FCF的交乘項(xiàng)JSHGM·FCF的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，說(shuō)明在自由現(xiàn)金流水平相同的情況下，監(jiān)事會(huì)規(guī)模大的企業(yè)能夠?qū)ψ杂涩F(xiàn)金流導(dǎo)致的過(guò)度投資起到有效的抑制作用，削減企業(yè)的投資水平。在模型二中，董事會(huì)規(guī)模與過(guò)度投資的相關(guān)系數(shù)為0.000 3，但是不顯著。但是在模型四中，董事會(huì)規(guī)模與過(guò)度投資的相關(guān)系數(shù)為-0.001 8，且在1%水平上顯著，并且DSRS與FCF的交乘項(xiàng)DSRS·FCF的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著。這說(shuō)明，在自由現(xiàn)金流水平相同的情況下，董事會(huì)規(guī)模大的企業(yè)能夠?qū)ψ杂涩F(xiàn)金流導(dǎo)致的過(guò)度投資起到有效的抑制作用，削減企業(yè)的投資水平。這有力說(shuō)明了董事會(huì)是連接股東和經(jīng)理層的環(huán)節(jié)，是最重要的公司治理機(jī)制，對(duì)企業(yè)的投資水平產(chǎn)生重大影響。

通過(guò)以上的分析可以看出，監(jiān)事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)規(guī)模這兩個(gè)公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要因素可以對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行為起到一定的抑制作用，降低企業(yè)的投資規(guī)模。假設(shè)3a在一定程度上得到驗(yàn)證。此外，監(jiān)事會(huì)規(guī)模，董事會(huì)規(guī)模與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，且顯著，這在一定程度上證實(shí)了假設(shè)3b, 較高的公司內(nèi)部治理機(jī)制抑制了自由現(xiàn)金流對(duì)過(guò)度投資的正向作用。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

本文考慮到上市公司存在自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象，從企業(yè)內(nèi)外部約束的視角，基于我國(guó)2001年—2012年1 207家主板上市公司的觀察值作為研究的對(duì)象，描述了我國(guó)主板上市公司在自由現(xiàn)金流下的投資狀況，具體考察了自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，以及企業(yè)外部的債務(wù)融資和企業(yè)內(nèi)部的公司治理機(jī)制對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生的影響。研究表明：公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流水平越高，公司的過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重，公司內(nèi)部留存的過(guò)多自由現(xiàn)金流將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資，使得企業(yè)的投資效率低下。因此公司應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部留存的自由現(xiàn)金流進(jìn)行有效的管理，在沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，寧可將現(xiàn)金返還給股東也不要對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)度投資。基于外部約束視角，研究顯示公司的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的過(guò)度投資相關(guān)系數(shù)為負(fù)，表明公司從外部向債權(quán)人進(jìn)行負(fù)債融資能夠在一定程度上約束公司自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的過(guò)度投資現(xiàn)象?；趦?nèi)部約束視角，用公司的監(jiān)事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)規(guī)模作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的兩個(gè)代表性因素，研究表明這兩個(gè)公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要因素可以對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行為起到一定的抑制作用，降低企業(yè)的投資規(guī)模。并且較高的公司內(nèi)部治理機(jī)制抑制了自由現(xiàn)金流對(duì)過(guò)度投資的正向作用，可以在一定程度上從內(nèi)部約束公司的過(guò)度投資行為。因此，應(yīng)該從公司內(nèi)部完善公司治理機(jī)制，完善監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)的結(jié)構(gòu)，讓他們更好的發(fā)揮對(duì)公司的治理和監(jiān)督職能，同時(shí)也可以考慮公司內(nèi)部治理機(jī)制的其他重要影響因素，例如獨(dú)立董事的比例等因素。

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(責(zé)任編輯 杜 敏)

Free Cash Flow and Enterprise Over-investment：Empirical Research Based on Internal and External Constraints Perspective

MA Wen-hui

(Anhui University of Finance & Economics, Bengbu, Anhui 233000)

Under the background of transition of economic system in China and based on the company internal and external constraints perspective, this paper takes main board listed companies from 2001 to 2012 in manufacturing industry in China as the research object to study the relationship between free cash flow and over-investment of firms and the restriction of external debt financing and internal governance mechanism for excessive investment. Studies show that excessive retained corporate free cash flow led to enterprise's over investment phenomena, improving the external debt constraint and the internal mechanism of corporate governance can constrain the phenomenon of excessive investment effectively. The conclusion has a theoretical and practical significance for setting up the system of constraining enterprise’s excessive investment behavior and improving the efficiency of corporate investment decision.

free cash flow; over-investment; debt constraints; internal governance mechanism of the company

2013-11-15

研究生創(chuàng)新基金支持項(xiàng)目(ACYC2013027)。

馬文慧(1990—)，女，安徽蚌埠人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)碩士研究生，主要研究方向公司治理。

F271.5

A

1007-6875(2014)01-0094-06