成都師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系 楊薪燕

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 余婷

1 引言

20世紀(jì)70年代以來，隨著整個(gè)社會(huì)對(duì)公司治理的重視，CEO離職引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注，一時(shí)之間，國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)眾多學(xué)者對(duì)CEO的離職行為進(jìn)行探討。

從國(guó)內(nèi)外的研究看，CEO的離職與企業(yè)的業(yè)績(jī)有一定的聯(lián)系。Mette Lausten(2000)采用不同的公司業(yè)績(jī)和公司治理的指標(biāo)研究了丹麥公司CEO更換和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：通過對(duì)CEO業(yè)績(jī)的監(jiān)管可以減少CEO背離股東的代理成本。Warner等(1988)對(duì)1963～1978年間269家紐約證券交易所和美國(guó)上市公司企業(yè)高管更換進(jìn)行了研究，提供了關(guān)于更換無效率經(jīng)理的最新證據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)較差時(shí)，會(huì)增加CEO的離職，這說明公司的業(yè)績(jī)與CEO離職間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jensen等(1976)認(rèn)為，由于代理人行為具有不透明的特點(diǎn)，委托人必須通過監(jiān)控其行為的結(jié)果，即公司業(yè)績(jī)，來減少代理人背離其利益的行為。因此企業(yè)的業(yè)績(jī)決定了高管更換發(fā)生的可能性。當(dāng)業(yè)績(jī)下降時(shí)，高管更換可能性增加。龔玉池(2001)通過實(shí)證分析高管更換與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管更換可能與企業(yè)業(yè)績(jī)之間是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。朱紅軍(2002)進(jìn)一步克服了龔玉池研究設(shè)計(jì)的不足，通過從證券市場(chǎng)收集大量的數(shù)據(jù)和案例，從上市公司高管更換和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系為視角進(jìn)行深入的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)決策部門將企業(yè)業(yè)績(jī)作為衡量高管能力的重要指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)將更換相應(yīng)的高管。

同時(shí)，CEO變更的發(fā)生對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也是客觀存在的。Yi-Hsien Wang等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CEO變更會(huì)引起投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值預(yù)期的變化，從而引起股價(jià)的波動(dòng)。Lausten認(rèn)為，CEO變更會(huì)改變企業(yè)價(jià)值，因?yàn)楦鼡QCEO會(huì)打亂企業(yè)內(nèi)部的行為方式和組織計(jì)劃，從而增加了企業(yè)未來發(fā)展的不穩(wěn)定性和不確定性。Jolin等研究發(fā)現(xiàn)，CEO變更公告會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)，使股票收益和債券收入出現(xiàn)非正常變化，從而引起企業(yè)價(jià)值的非正常變化。歐湛穎通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CEO變更對(duì)企業(yè)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)有顯著影響，繼任的CEO在上任后有動(dòng)力去改善業(yè)績(jī)；進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在各類CEO變更事件中，各種離職原因?qū)ζ髽I(yè)未來價(jià)值的影響存在差異，正常變動(dòng)之后的企業(yè)，其CEO變更事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是顯著的正相關(guān)關(guān)系；而CEO辭職或被解聘與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系卻是顯著為負(fù)；CEO變更對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響隨時(shí)間的推移呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。皮莉莉(2005)研究了上市公司業(yè)績(jī)與總經(jīng)理的被迫離職與正常離職之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示，無論是被迫離職還是自愿離職，總經(jīng)理更換都與企業(yè)業(yè)績(jī)沒有顯著的關(guān)系。

現(xiàn)有的關(guān)于管理者離職的研究主要集中在那些由私人業(yè)主控制的企業(yè)，而少有文獻(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的高管離職進(jìn)行研究，本研究首次基于業(yè)績(jī)的角度對(duì)國(guó)有企業(yè)CEO離職的原因進(jìn)行探討，最后研究CEO的離職對(duì)業(yè)績(jī)的影響。本研究以中國(guó)2005～2011年的2541個(gè)上市公司樣本為研究對(duì)象，分析企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)CEO離職的相互關(guān)系。同時(shí)，分析了在盈利企業(yè)和虧損企業(yè)的差異，以及在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的差異。本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO的離職呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)降停珻EO的離職率越高，且在虧損的業(yè)績(jī)這種關(guān)系更為顯著。當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時(shí)，非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO的離職的負(fù)相關(guān)關(guān)系較國(guó)有企業(yè)更為顯著；當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時(shí)，國(guó)有企業(yè)的企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO離職的負(fù)相關(guān)關(guān)系較非國(guó)有企業(yè)更為顯著。而CEO的離職反過來對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)也產(chǎn)生了負(fù)相關(guān)的影響但是不太顯著。本文的研究結(jié)論為CEO的離職對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于對(duì)公司治理的進(jìn)一步研究，為完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)管理，提高企業(yè)業(yè)績(jī)提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的其余部分組織如下。第二部分指出研究基礎(chǔ)及研究假設(shè)。第三部分是研究設(shè)計(jì)。第四部分給出實(shí)證分析。最后，第五部分提出了研究的結(jié)論。

2 理論基礎(chǔ)及研究假設(shè)

研究企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO離職之間的關(guān)系可以剖析公司治理機(jī)制中的深層次問題。同時(shí)，CEO離職不僅可以通過對(duì)繼任者的選擇，直接作用于組織將來的戰(zhàn)略決策，而且還可以通過影響投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的預(yù)期，間接作用于企業(yè)的發(fā)展。對(duì)企業(yè)CEO離職的深入研究能為完善經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制提供指導(dǎo)，對(duì)企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和提高公司治理水平具有重要意義。

根據(jù)Jensen(1993)以及Shleifer等(1989)，最嚴(yán)重的代理問題是不稱職的經(jīng)理人員仞然留在公司，因此Coffee(1999)認(rèn)為，良好的公司治理機(jī)制應(yīng)該能夠及時(shí)解聘業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的經(jīng)理人員。Denis等(1995)進(jìn)一步指出，良好的公司治理機(jī)制不但應(yīng)該能夠及時(shí)解聘不稱職的經(jīng)理，而且還應(yīng)該能夠重新選聘最適合的繼任經(jīng)理。因此，對(duì)公司治理機(jī)制的全面衡量，還應(yīng)同時(shí)包括對(duì)經(jīng)理人員更換后企業(yè)業(yè)績(jī)的變動(dòng)情況。僅僅發(fā)現(xiàn)了企業(yè)業(yè)績(jī)與經(jīng)理人員更換的負(fù)相關(guān)關(guān)系，還不能完全斷定公司治理機(jī)制是有效的，因?yàn)檫@種關(guān)系的存在至少還有以下兩種解釋：其一，股東為了達(dá)到自身的其他目標(biāo)而選擇解聘經(jīng)理人員，這種情況在國(guó)有企業(yè)更為顯著；其二，被解聘的經(jīng)理人員有可能并不是造成企業(yè)業(yè)績(jī)低的原因，而只是其他相關(guān)核心人員的犧牲品(Khanna和Poulsen，1994)。

相對(duì)于公司盈利時(shí)，在公司遭受財(cái)務(wù)損失時(shí)，股東除了關(guān)心自己的利益，他們也更有動(dòng)力去改善公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。在實(shí)現(xiàn)一個(gè)更高的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和股東為了滿足自己的個(gè)人利益而利用公司目前和將來的資源之間存在顯著的矛盾。對(duì)于仍然處于虧損企業(yè)的公司，如果公司的運(yùn)營(yíng)效率沒有得到改善，提高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的需要會(huì)極大地減少可供國(guó)有股東實(shí)現(xiàn)自身利益的資源。處于虧損企業(yè)的國(guó)有股股東，由于來自于為提高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的政府的壓力，他們也有個(gè)人的動(dòng)機(jī)去替換業(yè)績(jī)不好的CEO，作為對(duì)彌補(bǔ)他們個(gè)人利益所需資源的方法。在這種情況下，改善業(yè)績(jī)的能力將是替換和任命CEO需要考慮的重要因素，這些CEO也將在業(yè)績(jī)的改善上受到嚴(yán)密的檢測(cè)。相反，當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時(shí)，政府和國(guó)有股東都不會(huì)追求公司利益最大化，因此CEO的離任更可能是于業(yè)績(jī)無關(guān)的原因。因此，盈利企業(yè)的國(guó)有股股東不大可能有動(dòng)力去尋求能改善公司業(yè)績(jī)的CEO，也不大可能基于業(yè)績(jī)表現(xiàn)去監(jiān)督新的CEO。正如張文(2006)所說，中國(guó)上市公司的國(guó)有股股東幾乎沒有動(dòng)機(jī)去聘請(qǐng)那些能使公司有效運(yùn)營(yíng)的CEO。他進(jìn)一步指出，國(guó)有股股東經(jīng)常基于個(gè)人關(guān)系來選擇CEO，因?yàn)樗麄兿胪ㄟ^任命友好的CEO，從而方便他們利用公司的資源為自己謀利。于是提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)的業(yè)績(jī)與CEO的離職有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且虧損業(yè)績(jī)更為顯著。

基于公司治理中有多個(gè)目標(biāo)，且不同的企業(yè)性質(zhì)，公司的目標(biāo)是不一樣的。而國(guó)有企業(yè)，在考慮業(yè)績(jī)的情況下，也擔(dān)負(fù)了更多的社會(huì)責(zé)任，反過來，當(dāng)其處于虧損時(shí)，其迫于壓力，對(duì)業(yè)績(jī)的改善也更強(qiáng)烈?；诖耍M(jìn)一步提出：

H1a：當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時(shí)，非國(guó)有企業(yè)較國(guó)有企業(yè)，其業(yè)績(jī)的變化對(duì)CEO離職的影響更為顯著；當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時(shí)，國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)，其業(yè)績(jī)的變化對(duì)CEO離職的影響更為顯著。

H2：CEO離職后，CEO的離職與企業(yè)的業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系但并不太顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定

本文以A股上市公司中發(fā)生CEO被迫離職的公司為研究樣本，首先分析了企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)CEO離職的影響，其次進(jìn)一步考察了在虧損、盈利情況下兩者的關(guān)系。最后，分析CEO的離職對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的影響，從而為企業(yè)如何改善公司治理、提高企業(yè)業(yè)績(jī)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和建議。

為了分析企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)CEO離職的影響，檢驗(yàn)本文的假設(shè)1，本文設(shè)計(jì)了模型(1)：

為了檢驗(yàn)CEO離職后對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，檢驗(yàn)本文的假設(shè)2，本文設(shè)計(jì)了模型(2)：

3.2 變量定義

3.2.1 企業(yè)業(yè)績(jī)ROA

本文用息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)來表示；為了檢驗(yàn)穩(wěn)健性，分別用IROA、MROA、MIROA來代表企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。其中IROA=ROA-median(ROA)，MROA為以CEO的任期為基數(shù)的ROA的移動(dòng)平均，MIROA=IROA-median(IROA).F_ROA、F_IROA表示CEO離職后下期的ROA、IROA的業(yè)績(jī)。

3.2.2 CEO離職lv

Lv是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)公司當(dāng)年有CEO離職時(shí)，設(shè)為1，否則為0，CEO本文將其定義為董事長(zhǎng)或總經(jīng)理。

3.2.3 控制變量

模型中有以下控制變量，CEO離職時(shí)的年齡(age)、CEO的任期(tenure)、兩職合一(dual)、財(cái)務(wù)杠桿(leverage)、公司規(guī)模(size)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(state)等因素。Age為CEO離職時(shí)的年齡，kang and shivdasani(1995)指出，age與CEO的離職有一定的關(guān)系。無論公司是否兩職合一(Dalton et al，1998)，CEO的任期與其離職呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(kang and shivdasani，1995)。因此，本文引入tenure和dual為控制變量。另外，本文控制了三個(gè)公司特征：資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文之所以要控制資本結(jié)構(gòu)(leverage)和公司規(guī)模(size)是因?yàn)?，債?quán)者在對(duì)管理者的監(jiān)督中產(chǎn)生了很重要的作用(Jensen，1986)，而且在大公司管理者的地位更容易受到確立(Dalton and Kesner，1983)。另外，Sun and Tong(2003)and Wang et al.(2004)的研究表明，如果上市公司是由國(guó)有控制而不是非國(guó)有控制，其業(yè)績(jī)往往會(huì)更差。盡管，最近的研究表明，股份的分類并沒有準(zhǔn)確的區(qū)分國(guó)有和非國(guó)有(liu and sun 2005；Delios et al..2006)，在本文中，我們還是創(chuàng)建了虛擬變量state表示國(guó)有或非國(guó)有。若是國(guó)有則為1，否則為0。

3.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005～2011年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除了缺失數(shù)據(jù)后得到7172個(gè)觀察值，再去除CEO的正常離職，最后得出發(fā)生CEO離職的有2786個(gè)，為了消除極端值的影響，本文對(duì)樣本在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。其他變量均來自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

表1 企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO離職關(guān)系的回歸

表1報(bào)告了盈利企業(yè)和虧損企業(yè)的CEO離職對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性的測(cè)試。對(duì)于盈利企業(yè)，2個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的系數(shù)并不顯著。而對(duì)于虧損企業(yè)，MROA和MIROA都在5%下是顯著負(fù)相關(guān)的。這些結(jié)論與我們的假設(shè)一致，即相對(duì)于盈利企業(yè)，虧損企業(yè)更加注重對(duì)CEO財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的檢測(cè)，即當(dāng)公司虧損業(yè)績(jī)?cè)降蜁r(shí)，董事會(huì)更加注重對(duì)CEO任職情況的監(jiān)管，將不稱職的CEO辭去，而當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時(shí)，CEO的離職原因與其他因素有更多的關(guān)系。值得注意的是，二元控制變量的系數(shù)在5%的水平下是顯著負(fù)相關(guān)的，表明CEO的離職與二元性是有關(guān)系的，即兩兼其職時(shí)，CEO的離職率越高。

表2 盈利企業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO離職關(guān)系的回歸

表3 虧損企業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO離職關(guān)系的回歸

表2、表3分別報(bào)告了國(guó)有股和非國(guó)有股的盈利企業(yè)和虧損企業(yè)的CEO離職對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性的測(cè)試。對(duì)于盈利企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的2個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的系數(shù)并不顯著。而在非國(guó)有企業(yè)中，MROA和MIROA都在10%水平下是顯著負(fù)相關(guān)的。對(duì)于虧損企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的MROA和MIROA都在1%水平下是顯著負(fù)相關(guān)的，而在非國(guó)有企業(yè)中，2個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的系數(shù)并不顯著。

這種業(yè)績(jī)和CEO離職之間非線性關(guān)系的證據(jù)，解釋了當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時(shí)國(guó)有股股東更加注重企業(yè)業(yè)績(jī)的改善。本文的研究假設(shè)還有另外的含義，即虧損企業(yè)和盈利企業(yè)的CEO離職對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性。當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時(shí)，國(guó)有股東不太重視企業(yè)業(yè)績(jī)的改善，留較多的空間來為不同的政治和社會(huì)目標(biāo)服務(wù)。盈利企業(yè)業(yè)績(jī)和CEO離職之間的關(guān)系很可能與不同的國(guó)有股股東對(duì)社會(huì)和政治目標(biāo)的重視程度相關(guān)。尤其是，那些很重視社會(huì)和政治目的的股東不大會(huì)去監(jiān)督業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較差的CEO。而對(duì)社會(huì)目標(biāo)和政治目標(biāo)不太重視的股東，他們會(huì)更加關(guān)心CEO對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。結(jié)果，前者的離職率與業(yè)績(jī)的敏感性就低于后者。當(dāng)公司遭受財(cái)務(wù)損失時(shí)，國(guó)有股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的改善，當(dāng)改善企業(yè)業(yè)績(jī)的目標(biāo)成為核心目標(biāo)時(shí)，不同的國(guó)有股股東對(duì)業(yè)績(jī)和離職率的敏感性是相同的。

表4 離職后對(duì)業(yè)績(jī)的影響

表4報(bào)告了業(yè)績(jī)的敏感性對(duì)CEO離職的測(cè)試。從表中可以看出，只有在盈利企業(yè)lvt與IROA的回歸系數(shù)(t)為-0.005(-1.68)在10%的水平下是顯著為負(fù)的，而其他三個(gè)業(yè)績(jī)并不顯著，說明在中國(guó)，CEO的離職在近期內(nèi)并沒有顯著提升公司的業(yè)績(jī)。這與國(guó)外是不相同的，表明中國(guó)對(duì)CEO的選任除了考慮業(yè)績(jī)因素外還有其他的原因，這對(duì)于解釋目前我國(guó)CEO離職的原因提供了一定的理論依據(jù)，同時(shí)也為我國(guó)改善公司治理結(jié)構(gòu)提供了有益的補(bǔ)充。

5 研究結(jié)論

本文研究了國(guó)有上市公司CEO離職與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。本文提供了在虧損企業(yè)和盈利企業(yè)不同的離職率和業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。在虧損企業(yè)，CEO的離職更高，且當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時(shí)，非國(guó)有企業(yè)，企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO離職的關(guān)系更為顯著；當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時(shí)，國(guó)有企業(yè)的企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO的離職的關(guān)系更為顯著。當(dāng)CEO離職后，在近期內(nèi)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響也為負(fù)但并不顯著。

本文研究對(duì)現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督活動(dòng)提供了一個(gè)有益的補(bǔ)充。研究與非盈利企業(yè)與集體企業(yè)也相關(guān)。現(xiàn)有的研究假設(shè)這些企業(yè)的目標(biāo)是不隨時(shí)間改變的，并提供了關(guān)于業(yè)績(jī)與CEO離職關(guān)系的綜合結(jié)論。根據(jù)對(duì)一個(gè)非盈利醫(yī)院的研究，Brickley and Van Horn(2002)發(fā)現(xiàn)，CEO的離職與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)顯著相關(guān)。然而，Eldenburg and Krishnan(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的非盈利醫(yī)藥的CEO離職與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不相關(guān)。我們研究關(guān)于CEO離職與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，對(duì)于研究怎樣對(duì)非盈利企業(yè)及集體企業(yè)的管理者進(jìn)行監(jiān)督有著深遠(yuǎn)的影響。

本文研究對(duì)于私營(yíng)企業(yè)的CEO離職與業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系有一定的意義。因?yàn)樗饺斯蓶|的價(jià)值最大化經(jīng)常有許多相沖突的目標(biāo)。Jensen(2001)的研究表明，一個(gè)企業(yè)如果忽視了利益相關(guān)者的利益，往往不會(huì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。這些利益相關(guān)者包括債權(quán)人、員工、客戶和公眾。此外，公司的決策受多種因素的影響，比如利潤(rùn)、市場(chǎng)份額、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些在不同的時(shí)間和空間會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。鑒于金融損失通常會(huì)引發(fā)更大的股票價(jià)格下降(Francis et al，2005)，金融危機(jī)的成本可能很大(Andrade and Kaplan，1998)。當(dāng)公司處于虧損情況時(shí)，國(guó)有企業(yè)的股東基于各種壓力，對(duì)管理者的監(jiān)督也比較嚴(yán)格。然而，現(xiàn)有的研究是對(duì)所有的公司，研究其業(yè)績(jī)與離職之間的關(guān)系(Huson et al.，2001；Volpin，2002；McNeil et al.，2004)，盡管他們中的一些研究表明，處于財(cái)務(wù)困境的CEO的離職遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于未處于財(cái)務(wù)困境的私營(yíng)企業(yè)的CEO的離職(Gilson，1989；Hotchkiss，1995)。私營(yíng)企業(yè)存在不同的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)時(shí)，其離職率與業(yè)績(jī)之間的敏感性是否不同，是筆者將來需要進(jìn)一步探討的問題。

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