劉央何以錯(cuò)失我武生物

羅山山

一家美元基金投資2000萬(wàn)美元到一家公司，3年后這家公司未能如期上市，于是根據(jù)基金要求贖回了股份，同期引入3只人民幣基金。再過(guò)3年，這家公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板。即使以招股價(jià)計(jì)算，3家人民幣基金的賬面回報(bào)也超過(guò)17倍。如果你是這家美元基金的基金經(jīng)理，你會(huì)覺(jué)得遺憾嗎？這就是劉央與我武生物的故事。

我武生物的兩輪投資者

2014年1月登陸創(chuàng)業(yè)板的我武生物（300357），創(chuàng)辦于2002年，總部位于浙江湖州的德清縣，主營(yíng)過(guò)敏性疾病藥物，是本輪A股IPO重啟后首批上市的48家公司之一。這48家公司中，有42家在上市前有機(jī)構(gòu)投資者入股，其中32家披露了入股機(jī)構(gòu)及其入股價(jià)。以上市的招股價(jià)計(jì)算，入股我武生物的3家PE賬面回報(bào)超過(guò)17倍，名列首位。

這3家PE分別是東方富海、利合投資、德東和投資。從我武生物招股說(shuō)明書(shū)披露的信息看，2010年12月，這3家機(jī)構(gòu)以約2025萬(wàn)元投資，獲取我武生物約21.6%的股份（附表）。其后，我武生物對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，增發(fā)約11%新股，3家PE股份略有攤薄，到IPO前，其合計(jì)擁有1750萬(wàn)股，以招股價(jià)約20元/股計(jì)算，價(jià)值3.5億元，賬面回報(bào)約17.3倍。

我武生物上市時(shí)，3家機(jī)構(gòu)出售了約308萬(wàn)股老股，套現(xiàn)約6173萬(wàn)元。以2014年5月7日39.8元/股的收市價(jià)計(jì)算，其剩余的約1442萬(wàn)股市值約為5.7億元。剩余持股市值加老股套現(xiàn)收益，相當(dāng)于最初投資的31倍。3家PE持有的剩余股份自上市日起，有12個(gè)月的鎖定期，最終收益尚不確定，但從賬面回報(bào)來(lái)看，其已經(jīng)是今年新股IPO中的重要贏家。

如果再深入細(xì)讀我武生物的招股書(shū)，會(huì)看到一家名叫Atlantis Investment Management（西京投資管理，簡(jiǎn)稱Atlantis）的公司曾在2007年7月通過(guò)旗下兩只基金（Atlantis China Fortune Fund和Atlantis China Healthcare Fund）以增發(fā)方式投資2000萬(wàn)美元，入股我武生物之前的控股公司York Win，占約24.9%股份。但Atlantis卻在2009年初及2010年12月分兩次退出所有投資。根據(jù)披露，其2009年初退出的原因是：基金組合整體市值下降，在我武生物上的投資超過(guò)了基金的最大單項(xiàng)投資比例，因此撤回500萬(wàn)美元投資。剩余的1500萬(wàn)美元投資，在2010年12月（即3家PE入股當(dāng)月），也由我武生物全數(shù)回購(gòu)，原因是York Win未能在規(guī)定期限內(nèi)上市，回購(gòu)金額是原有投資額加上18%的溢價(jià)。這樣，Atlantis投資3年，投入2000萬(wàn)美元，最后收回2270萬(wàn)美元，這顯然不算成功的投資案例。

如果Atlantis一直持有我武生物的股份，回報(bào)又如何呢？其所持的24.9%股份在我武生物IPO前會(huì)攤薄為22.4%，約為2016萬(wàn)股，以招股價(jià)計(jì)算，價(jià)值超過(guò)4億元，折合約6500萬(wàn)美元，賬面回報(bào)約3.2倍，年回報(bào)率約20%。以5月7日收市價(jià)39.8元/股計(jì)算，市值超過(guò)8億元人民幣（約合1.29億美元），賬面回報(bào)約6.4倍，年回報(bào)率約33%。盡管2007年的入股價(jià)看上去較高，但如果可以成功實(shí)現(xiàn)上述回報(bào)，顯然是相當(dāng)不錯(cuò)的投資。

2010年12月投資者的一出一入（美元基金出，人民幣基金入），對(duì)我武生物的意義并非只是轉(zhuǎn)換了投資者。從招股書(shū)披露的信息看，同月我武生物由外資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)（附圖）。這顯示了公司上市方向發(fā)生重大變化，由境外上市轉(zhuǎn)為境內(nèi)上市。這種方向上的調(diào)整，我武生物并非個(gè)案。在48家A股新上市公司中，思美傳媒（002712）和應(yīng)流股份（603308）也分別于2007和2010年完成境外上市結(jié)構(gòu)向境內(nèi)上市結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這與近年境外和境內(nèi)資本市場(chǎng)此消彼長(zhǎng)有重要關(guān)系。

Atlantis與劉央的故事

Atlantis到底是怎樣一家投資機(jī)構(gòu)呢？熟悉港股的朋友可能不會(huì)陌生，尤其對(duì)這家公司的基金經(jīng)理劉央女士。Atlantis由Peter Irving等人于1994年創(chuàng)立，專注于亞洲新興市場(chǎng)的投資。劉央是北京人，上世紀(jì)80年代畢業(yè)于中央財(cái)經(jīng)學(xué)院，曾經(jīng)加入中信集團(tuán)，在澳大利亞從事資產(chǎn)管理約9年，2001年到香港發(fā)展，2002年應(yīng)Irving邀請(qǐng)加盟Atlantis。

劉央在香港市場(chǎng)為人熟知，主要緣于她在2003年非典期間人棄我取，投資港股上千萬(wàn)美元。其后香港股市大幅反彈，劉央也隨之名聲鵲起，有香港“女股神”的稱譽(yù)。2008年金融海嘯期間，Atlantis的投資組合價(jià)值銳減，面對(duì)贖回壓力，劉央拒絕讓投資者贖回，曾經(jīng)頗受爭(zhēng)議。好在2009年股市大幅回升。

Atlantis創(chuàng)始人Irving在2006年不幸于一場(chǎng)游艇事故中喪生。據(jù)說(shuō)根據(jù)遺囑，其將部分股權(quán)贈(zèng)與對(duì)公司有貢獻(xiàn)的投資經(jīng)理。Atlantis香港貢獻(xiàn)了公司的大部分收入，因而劉央擁有了部分股權(quán)。2009年，她買下另一位創(chuàng)始合伙人的股份，2011年更進(jìn)一步收購(gòu)了整個(gè)母公司（除日本以外的業(yè)務(wù)）。經(jīng)過(guò)重組，Atlantis目前的控股公司為Atlantis Capital Holdings Limited（西京資本控股有限公司）。劉央應(yīng)該是個(gè)重感情的人，在香港中環(huán)云咸街60號(hào)中央廣場(chǎng)第35層Atlantis的會(huì)議室里，還掛著Irving先生的相片。

劉央在接受采訪時(shí)曾把自己的投資理念冠名為自下而上和自上而下相結(jié)合的“貫通法”，其要義是，在中國(guó)投資先要自上而下對(duì)政策環(huán)境、行業(yè)趨勢(shì)進(jìn)行分析，再自下而上地收集好公司的資料加以研究，兩者同等重要。劉央認(rèn)為，資產(chǎn)管理的精髓是調(diào)整資產(chǎn)組合的配置比例。她比喻，“好的基金經(jīng)理就像一個(gè)好主婦，同樣的原料，先放糖和后放糖，菜出來(lái)的味道肯定不一樣。精髓就是對(duì)比例的平衡和火候的掌控。”她看好的行業(yè)包括醫(yī)療健康、農(nóng)業(yè)、快速消費(fèi)品、TMT等，比較成功的投資包括恒安國(guó)際（01044.HK）和山東威高（01066.HK）等。endprint

Atlantis目前管理4只基金，包括Atlantis Asian Fund（西京亞洲基金）、Atlantis China Fund（西京中國(guó)基金）、Atlantis China Healthcare Fund（西京中國(guó)健康基金）以及Atlantis Japan Opportunities Fund（西京日本機(jī)會(huì)基金）。高峰期基金規(guī)模曾超過(guò)40億美元，但2013年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，基金總規(guī)模已經(jīng)大幅縮水。從公司網(wǎng)站上公布的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，截至2014年4月30日，4只基金中表現(xiàn)最好的是中國(guó)健康基金，回報(bào)接近20%；最差的算是中國(guó)基金，回報(bào)僅為-8.6%，差過(guò)同期MSCI China指數(shù)（-4.4%）；其余兩只基金表現(xiàn)略好過(guò)同期指數(shù)回報(bào)。

劉央近年也曾踩中地雷，例如其持股比例曾達(dá)6%的中國(guó)金屬再生資源（00773.HK），因涉嫌偽造賬目被香港證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)清盤；2012年其持續(xù)增持的五糧液主要經(jīng)銷商銀基控股（00886.HK），受高檔白酒消費(fèi)環(huán)境轉(zhuǎn)變等影響，股價(jià)持續(xù)低迷。

抓住美即與錯(cuò)過(guò)我武生物

Atlantis在2009和2010年逐步退出了對(duì)我武生物的投資，但同樣是這兩年，其旗下的兩只基金分兩次參與了對(duì)面膜行業(yè)龍頭美即控股（原01633.HK，2014年4月退市）的投資。這一出一入也頗值得玩味，尤其是兩項(xiàng)投資中都有Atlantis China Healthcare Fund參與。作為基金經(jīng)理，面對(duì)基金中的不同投資組合，劉央又是如何考慮？

劉央的投資重點(diǎn)主要在二級(jí)市場(chǎng)的已上市公司，尤其給人印象深刻的是喜歡投資民營(yíng)企業(yè)以及作為基礎(chǔ)投資者參與認(rèn)購(gòu)新股。對(duì)于未上市公司的PE股權(quán)投資，其也有參與，除了我武生物，還包括其投資的華翰生物（00587.HK）所分拆出來(lái)的美即控股。Atlantis旗下的兩只基金分別在2009年11月與2010年3月合計(jì)投資美即控股約8265萬(wàn)港元，持股約9.7%。2010年9月美即在港交所上市后，Atlantis所占股份被攤薄，約為6.9%，股份數(shù)約5514萬(wàn)股，平均每股投資成本約為1.5港元。

2013年8月，美即被歐萊雅以約65.4億港元收購(gòu)，每股作價(jià)6.3港元（以美即2013年6月結(jié)束財(cái)年的凈利潤(rùn)接近2億港元計(jì)，市盈率約33倍）。由于美即曾在2012年初每5股派送1股紅股，Atlantis如果一直持有美即股份，其總股份數(shù)將達(dá)到約6617萬(wàn)股，在歐萊雅收購(gòu)時(shí)的市值接近4.2億港元。不到4年，回報(bào)超過(guò)5倍，可以說(shuō)是一筆比較成功的投資（根據(jù)美即2013財(cái)年年報(bào)，到2013年6月底，Atlantis持股達(dá)8.8%，顯示其整體還有增持）。

劉央錯(cuò)過(guò)我武生物，看起來(lái)值得可惜，不過(guò)需要具體分析。從我武生物的招股書(shū)來(lái)看，其2010年只是一家中小規(guī)模的公司，年度收入約5000萬(wàn)元，利潤(rùn)約1500萬(wàn)元，收入中約95%來(lái)自主打產(chǎn)品粉塵螨滴劑。Atlantis與其的投資協(xié)議中所設(shè)定的投資期限約為3年，如2010年9月中以前我武生物未成功上市，Atlantis即有權(quán)要求其回購(gòu)股份。而在2009年初，Atlantis投資約一年后就部分退資（500萬(wàn)美元，約1/4投資額）。這一投資期限相對(duì)較短，可能的原因包括Atlantis本身主要專注投資已上市公司，及此時(shí)自身有贖回壓力。到了2010年秋天，Atlantis持有我武生物已經(jīng)3年，但后者的境外上市還不成熟（我武生物2010年利潤(rùn)還達(dá)不到香港主板上市的要求），未來(lái)能否通過(guò)上市等方式退出，尚有不確定性。與其在這家公司耗著，不如收回投資，投放到其他更有希望的項(xiàng)目上（例如美即等），一退一進(jìn)，也是不錯(cuò)的做法。

相較而言，美即分拆前預(yù)計(jì)的2010財(cái)年凈利潤(rùn)約為9000萬(wàn)港元（實(shí)際凈利潤(rùn)接近1.2億港元），而且是從上市公司分拆出來(lái)，有比較明確的上市時(shí)間表，看上去更像是白天鵝。而利潤(rùn)規(guī)模只有美即約1/5的我武生物，當(dāng)時(shí)看上去或許更像只丑小鴨。世事難料，誰(shuí)又知道幾年后，丑小鴨能變成白天鵝呢？

我武生物也并非沒(méi)有隱憂。根據(jù)公司2013年年報(bào)，其收入不到2億元，其中約97%來(lái)自粉塵螨滴劑?？瓷先テ潆m在產(chǎn)品多元化方面有努力，但對(duì)單一產(chǎn)品的依賴反而有所加強(qiáng)。此外，這種產(chǎn)品的毛利率高達(dá)96%，也容易吸引競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加入。

我武生物3年估值上升18倍的原因

東方富海等3家PE取得高賬面回報(bào)，又是什么原因呢？從招股書(shū)看，3家PE投資2025萬(wàn)元，取得我武生物約21.6%股權(quán)，也就是說(shuō)，2010年底我武生物估值約為9375萬(wàn)元。相對(duì)于其2010年利潤(rùn)約1841萬(wàn)元，P/E（市盈率）約為5.1倍（以公司當(dāng)年底凈資產(chǎn)約9042萬(wàn)元來(lái)說(shuō)，基金基本上是以凈資產(chǎn)價(jià)入股）。5倍P/E看起來(lái)比較低，但對(duì)于一家收入不足億元、主要收入來(lái)源于單一產(chǎn)品的未上市公司來(lái)說(shuō)，這樣的估值也未必算差。何況投資方的普通合伙人還包括闞治東、陳瑋這樣的行業(yè)翹楚，引入這樣的PE對(duì)我武生物的成功上市相信會(huì)有幫助。

我武生物上市前，總股本為9000萬(wàn)股，上市招股價(jià)約為20元，也就是說(shuō)，其上市前的估值約為18億元，3年間公司估值升值超過(guò)18倍（年復(fù)合成長(zhǎng)率超過(guò)160%）。從2010到2013年，我武生物的凈利潤(rùn)從1841萬(wàn)元增長(zhǎng)近3倍，達(dá)到7056萬(wàn)元。以上市前的股本和2013年利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，其招股價(jià)的P/E約為25.6倍。公司估值=利潤(rùn)×（P/E），我武生物2013年利潤(rùn)是2010年的3.8倍，招股價(jià)的P/E倍數(shù)是參股時(shí)的約5倍，其估值增長(zhǎng)主要是由公司利潤(rùn)和P/E倍數(shù)的快速增長(zhǎng)共同驅(qū)動(dòng)的，后者的因素相對(duì)更重要（2010年底公司管理層等增資擴(kuò)股不到900萬(wàn)元，是相對(duì)次要的因素）。

轉(zhuǎn)身的藝術(shù)：行到水窮處，坐看云起時(shí)

錯(cuò)過(guò)了一家高回報(bào)的公司，劉央和西京相信多少會(huì)覺(jué)得遺憾，這中間也有不少給投資人啟發(fā)的地方。持有3年，境外上市仍看不到希望；但換一個(gè)角度，改換成內(nèi)資企業(yè)，推動(dòng)A股上市，3年后就點(diǎn)石成金。反方向也是如此，如在港交所上市的老恒和釀造（02226.HK），和我武生物一樣，同樣來(lái)自浙江湖州。這家公司的大股東2012年春了解到A股積壓了大量的上市申請(qǐng)，于是轉(zhuǎn)而尋求到香港上市，2014年1月就已經(jīng)如愿?！靶械剿F處，坐看云起時(shí)”，唐代詩(shī)人王維這兩句有禪味的詩(shī)句，相信對(duì)于工作和生活中的轉(zhuǎn)身都可以有啟發(fā)吧。endprint

眼光、持續(xù)的判斷與耐心。做投資，不只是考驗(yàn)眼光，也考驗(yàn)持續(xù)的判斷和耐心。就像我武生物，如果你是劉央，在2010年下半年這樣一個(gè)時(shí)段，面對(duì)從之前刺激的亢奮中開(kāi)始回落的宏觀經(jīng)濟(jì)和股市，是繼續(xù)跟下去，還是根據(jù)投資協(xié)議上的條款，到期即要求公司回購(gòu)？在謀求境外上市的同時(shí)，是否可以探索境內(nèi)上市？這可作為MBA創(chuàng)業(yè)投資課程上的一道案例分析題。

答案因不同的角度有所差異。Atlantis想退，東方富海等想入，如同一句老話，“有人辭官歸故里，有人漏夜趕科場(chǎng)”。需要注意一點(diǎn)，Atlantis在2007年入股York Win時(shí)，2000萬(wàn)美元占股約25%，也就是對(duì)公司的估值約為8000萬(wàn)美元（注資后估值）。時(shí)隔3年，2010年底York Win轉(zhuǎn)讓股份給東方富海等PE時(shí)，估值只有約9400萬(wàn)元人民幣（約1400萬(wàn)美元），大約只有從前的兩成。這是什么原因？是因?yàn)锳tlantis當(dāng)時(shí)的估值太過(guò)進(jìn)?。?007年下半年接近當(dāng)時(shí)股市的最高峰），還是因?yàn)閅ork Win下面除了我武生物，尚有其他業(yè)務(wù)（例如招股書(shū)披露，我武有限從事新型長(zhǎng)效干擾素的開(kāi)發(fā)）？留下一道思考題吧。

基金的投資時(shí)間限制。在這輪A股IPO中，提前退出的投資機(jī)構(gòu)并不少見(jiàn)。例如2011年初從天保重裝（300362）退出的創(chuàng)東方等人民幣基金、2009年退出思美傳媒的廣電投資。前者的退出大概也和人民幣基金本身的設(shè)立周期有關(guān)系（例如不超過(guò)7年），例如投資全通教育（300359）的中澤嘉盟成立于2010年6月，招股書(shū)中寫(xiě)明該基金需要在2017年6月結(jié)束。廣電投資提前退出思美傳媒，則與國(guó)家出臺(tái)的國(guó)有股充實(shí)社?；鸬南嚓P(guān)規(guī)定有直接關(guān)系。

有句廣東話“捉住鹿，卻脫了角”，說(shuō)得很形象。劉央與西京最終與我武生物失之交臂，固然有些讓人惋惜，但相比IDG錯(cuò)失騰訊，又不算什么了。IDG早在2000年就投資了騰訊，曾經(jīng)持股20%，卻在2001年6月和2003年8月分兩次完全退出，據(jù)說(shuō)原因和IDG當(dāng)年募集新基金時(shí)希望結(jié)束舊投資組合有關(guān)。

騰訊的成功所成就的是其大股東南非上市公司Naspers（NPN.JSE）。從2001年6月算起，Naspers持股時(shí)間超過(guò)13年，2004年騰訊上市前，其持股比例為50%，上市時(shí)攤薄為37.5%，2013年底持股比例仍然高達(dá)約33.9%，而且股份數(shù)量仍然是約6.3億股，上市近十年，一股未減！這樣的持有時(shí)間已經(jīng)遠(yuǎn)超人民幣基金的時(shí)限（例如5+2），也超過(guò)了美元基金的最長(zhǎng)時(shí)限（例如10+2）。從眼光和耐心來(lái)看，是不是產(chǎn)業(yè)投資者才更容易把握住長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)呢？endprint