合伙人制度或令阿里毀譽(yù)參半

葉玉盛

馬云創(chuàng)造的“合伙人制度”確保了管理層自始至終享有無法挑戰(zhàn)的公司控制權(quán)。短期來看，其對(duì)阿里集團(tuán)的穩(wěn)定利大于弊。但由于這種制度對(duì)管理層缺乏有效的制約，負(fù)面作用顯而易見。

阿里巴巴赴美IPO招股書用不小的篇幅解釋了其獨(dú)特的“合伙人制度”，而此前阿里未能在香港上市的主要原因也在于港交所并不接受其“合伙人制度”。其實(shí)，這一制度并無所謂創(chuàng)新或是倒退，只是換了一種做法而已。這一做法和傳統(tǒng)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)類似，都是為了增強(qiáng)管理層對(duì)公司的控制權(quán)。那么，“合伙人制度”與雙重股權(quán)架構(gòu)有什么區(qū)別呢？

在“合伙人制度”中，上市公司董事會(huì)的大多數(shù)董事人選由阿里巴巴內(nèi)部元老組成的合伙人群體提名，而不是按股份多少分配董事席位。雙重股權(quán)架構(gòu)則是企業(yè)可發(fā)行具有不同程度表決權(quán)的兩類股票，持有者同股不同權(quán)，比如企業(yè)管理層持有的股票表決權(quán)可能與普通投資者持有的表決權(quán)是10：1。兩者在本質(zhì)上相似，都是同股不同權(quán)，其作用也都是能夠讓管理層一直把控公司，對(duì)于普通投資者來說，均屬霸王條款。阿里的做法其實(shí)就是“新瓶裝老酒”，其根本就是確保阿里巴巴管理層自始至終享有無法挑戰(zhàn)的公司控制權(quán)，即便是持有大量股份的股東也不例外。

由于這種制度對(duì)管理層缺乏有效的制約，負(fù)面作用顯而易見：作為一家已經(jīng)擁有難以動(dòng)搖地位、中國電商行業(yè)的巨頭，缺乏有效外部約束，可能會(huì)給管理層一種錯(cuò)覺，那就是它是無所不能的，這可能使它貿(mào)然進(jìn)入一些風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不成比例的領(lǐng)域，最終拖累甚至毀了公司。

不過短期來看，“合伙人制度”對(duì)阿里集團(tuán)的穩(wěn)定利大于弊。但對(duì)廣大投資人來而言，這卻是不公平的，因?yàn)樗麄兂钟辛税⒗锏墓善?，卻沒有獲得相應(yīng)的參與公司決策的權(quán)利。

決定一個(gè)公司的長期價(jià)值的，既有短期和長期的業(yè)績表現(xiàn)，也包括資本市場的認(rèn)可度，即是否能贏得一批長期持股的機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。對(duì)于這些機(jī)構(gòu)投資者而言，他們更關(guān)心的是資金的安全，他們必須確保自己能夠隨時(shí)了解公司的一舉一動(dòng)，并“深信”自己能夠控制大局，而不受控制的“合伙人制度”可能加深他們的擔(dān)憂：即萬一管理層傷害了投資者的利益，而投資者卻對(duì)管理層無計(jì)可施。一旦投資者存在這樣或那樣的擔(dān)憂，就可能通過要求較低的市盈率、更高的預(yù)期回報(bào)率等，來降低阿里巴巴的整體價(jià)值。

此前，港交所方面盡管沒有批評(píng)阿里的“合伙人制度”，但一再強(qiáng)調(diào)不給阿里“開綠燈”是出于保護(hù)中小投資者利益的考慮，從這一側(cè)面說明投資者對(duì)阿里的“合伙人制度”仍然無法完全認(rèn)同。

為何在港交所無法完成上市的阿里集團(tuán)，可以在美股上市？換句話說，美國資本市場為什么能接受阿里特立獨(dú)行的“合伙人制度”，這就要區(qū)別在香港地區(qū)上市和在美國上市的不同條件。

阿里之所以最初希望在香港地區(qū)上市，是基于其較為寬松的外部監(jiān)管環(huán)境，同時(shí)上市成本及可能存在的商業(yè)、法律風(fēng)險(xiǎn)也較低；而在美國上市，盡管美股允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但監(jiān)管更為嚴(yán)格，還存在著中小股東集體訴訟的潛在壓力。阿里的管理層原本希望提出一個(gè)全新的“合伙人制度”，既可以規(guī)避港股不允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定，得到港股寬松的監(jiān)管和較低的法律風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又能最大限度地保持對(duì)公司的控制權(quán)。然而最終港交所頂住了巨大的壓力，仍然堅(jiān)持其股權(quán)平等原則，放棄了阿里IPO交易的巨額資金，并沒有為阿里開這個(gè)先例。最終阿里不得不選擇在美國上市，美國資本市場也接受了其“合伙人制度”。

美股允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，并不像港股那樣嚴(yán)格遵守同股同權(quán)，這是因?yàn)槊绹Y本市場有著嚴(yán)格、成熟的外部監(jiān)管，同時(shí)其上市的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)也很大，隨時(shí)面臨著中小股東集體訴訟的威脅。正是有這些機(jī)制的制約，使得在美國上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)門檻沒有香港那么高，因此其允許阿里采用“合伙人制度”。這一事件也從側(cè)面反映出港交所在外部監(jiān)管和制衡機(jī)制方面的不足，其嚴(yán)守同股同權(quán)原則也許并非最好的選擇。

當(dāng)然，阿里的“合伙人制度”可能對(duì)其估值產(chǎn)生負(fù)面的影響，這主要基于以下兩方面的理由。

首先，中小投資者以及服務(wù)中小投資者的各類機(jī)構(gòu)，在美國市場有不小的影響力。“如果無法使這些人買賬，可能會(huì)影響阿里的高估值上市。”《商業(yè)周刊》專欄作家凱·阿德金斯就表示，“阿里的合伙人制度無法保證美國投資者的利益，投資者一旦被侵犯，可以維權(quán)的途徑非常有限?！彼J(rèn)為，阿里只有10%的股權(quán)被包括馬云在內(nèi)的管理層持有，而軟銀和雅虎卻分別持有36%和24%的股權(quán)。這意味著合伙人制度主要是為了保障馬云等高層管理者對(duì)公司的控制權(quán)。阿德金斯還指出，馬云“犯有前科”，在2011年以低價(jià)將支付寶進(jìn)行私有，使雅虎和軟銀等股東非常憤怒，好在大股東有強(qiáng)大的法律支持，最后得到了補(bǔ)償，“但中小投資者就沒有這么幸運(yùn)了”。

其次，阿里巴巴在銷售數(shù)據(jù)和產(chǎn)品質(zhì)量上存在風(fēng)險(xiǎn)。淘寶和天貓兩個(gè)平臺(tái)的具體收入一直是個(gè)謎，阿里在招股說明書中籠統(tǒng)地將天貓、淘寶和聚劃算劃為“中國零售市場”范疇。這樣的表達(dá)方式，可能會(huì)在與投資人溝通時(shí)出現(xiàn)問題。至于產(chǎn)品質(zhì)量問題，在不久前國際反偽聯(lián)盟（IACC）向美國政府提交的報(bào)告中，曾特別用淘寶來舉例，稱“該網(wǎng)站已經(jīng)成了世界各地假貨供應(yīng)商和批發(fā)商聚集的地方，在這里集中了關(guān)于盜版計(jì)算機(jī)軟件、世界名牌用品及服飾、專利藥品等仿制品的供應(yīng)平臺(tái)”。這說明淘寶上的假貨問題已經(jīng)引起全球關(guān)注。在美國上市之后，淘寶缺少監(jiān)管的網(wǎng)絡(luò)零售產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步放大，當(dāng)事人有可能根據(jù)美國法律以代表訴訟的方式追究阿里的產(chǎn)品質(zhì)量責(zé)任，這將是對(duì)阿里聲譽(yù)及運(yùn)營的一大考驗(yàn)。

上述兩個(gè)理由加上上市規(guī)模巨大，如果引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，阿里很容易成為美國資本市場上毀譽(yù)參半的投資對(duì)象。更為重要的是，雖然美國允許雙重股權(quán)制度，但阿里巴巴的“合伙人制度”在美國同樣沒有先例，二者并不完全相同。

“門口的野蠻人”是否需要擔(dān)心？endprint