中搜網(wǎng)絡(luò)：一家新三板掛牌公司的資本旅程

李勇+沈晨

（圖注：很多人說為什么中國互聯(lián)網(wǎng)公司掙中國市場錢，最后錢卻被外國財團拿走？但是，當年如果沒有他們，就沒有中國的互聯(lián)網(wǎng)，他們功不可沒。”

——北京中搜網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司創(chuàng)始人兼董事長陳沛）

7月11日，阿里巴巴集團更新了向美國證監(jiān)會提交的IPO招股書。根據(jù)招股書，公司自我估值已由原來的1170億美元升至約1300億美元，其中日本軟銀集團持股34.4%，為第一大股東。之前5月22日，在美國納斯達克上市的京東，其第二大股東為老虎環(huán)球基金，持股比例為18.1%，僅次于持股比例為18.8%的劉強東。無論是日本軟銀集團還是老虎環(huán)球基金，均為外資投資機構(gòu)。

不少國內(nèi)投資者感嘆，阿里和京東賺的是國內(nèi)的錢，獲益最大的股東卻是外國投資者。事實上，阿里和京東并不是孤例，國內(nèi)的知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)百度、騰訊均在美上市，而且憑借上市之后上漲的股價和分紅，公司的外資股東均獲利頗豐。優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長在中國，但為何卻離開了中國的資本市場？

日前，曾折戟海外資本市場，最終掛牌新三板的互聯(lián)網(wǎng)公司——北京中搜網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司（下稱“中搜網(wǎng)絡(luò)”，430339.OC）的創(chuàng)始人兼董事長陳沛接受《中國經(jīng)濟周刊》采訪，講述中搜網(wǎng)絡(luò)登陸資本市場的歷程。從中也許能夠窺見互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)力圖擁抱中國資本市場的艱辛。

曾經(jīng)是百度、谷歌的競爭對手，

卻錯失資本機遇

陳沛至今仍記得10年前的那段光輝歲月。那時中搜網(wǎng)絡(luò)在國內(nèi)的直接競爭對手是百度和谷歌兩大搜索巨頭，而如今，后兩者的市值都已超千億元。

中搜網(wǎng)絡(luò)的原始基因是慧聰網(wǎng)（08292.HK）中的搜索業(yè)務(wù)。2004年，中搜網(wǎng)絡(luò)從慧聰網(wǎng)獨立出來，成為專注于搜索領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)公司。

陳沛稱，從2003年至2005年，中搜網(wǎng)絡(luò)是中國最大的搜索引擎技術(shù)提供商，為門戶網(wǎng)站提供搜索引擎，彼時，新浪、搜狐、網(wǎng)易、TOM等均使用中搜網(wǎng)絡(luò)提供的搜索引擎。“所以，我們在背后與百度、谷歌是直接的競爭對手，也是谷歌在國內(nèi)真正的競爭對手。”陳沛說。

然而，即使曾有如此輝煌的經(jīng)歷，中搜網(wǎng)絡(luò)還是失去了脫穎而出的機會。陳沛分析，中搜網(wǎng)絡(luò)直到2004年從慧聰網(wǎng)拆分出來以前，一直是慧聰網(wǎng)搜索業(yè)務(wù)的一部分，不是獨立個體，并不為外界所知。2004年拆分出來時，已經(jīng)太遲了，只有競爭對手知道中搜網(wǎng)絡(luò)是什么，很多新用戶并不知道中搜網(wǎng)絡(luò)是誰。

“拆分后的中搜網(wǎng)絡(luò)實際上已錯失了和百度競爭市場的機會，這使中搜網(wǎng)絡(luò)的整個搜索引擎道路走得非常艱難。2004年的百度已經(jīng)很強大了，如果你做的東西和百度差不多，誰愿意試一試呢？”陳沛遺憾地說。2005年8月，百度在納斯達克上市完成IPO，融資一億多美元，其影響力與拓展能力進一步加強。

在這種背景下，中搜網(wǎng)絡(luò)開始探索新的搜索業(yè)態(tài)。這被陳沛稱為第三代搜索技術(shù)，與國內(nèi)其他搜索引擎公司提供的條目羅列形式的第二代搜索結(jié)果相比，用戶輸入關(guān)鍵詞后，在中搜網(wǎng)第三代搜索平臺上得到的搜索結(jié)果是一個分門別類的信息，用戶可以更加簡單快捷地實現(xiàn)所需信息和知識的瀏覽，使任何一個關(guān)鍵詞都能獲得完整的知識體系。

但顯然，這需要投入大量的資金成本。中搜網(wǎng)絡(luò)開始尋求在國內(nèi)外的資本市場上市。

國外上市還是國內(nèi)上市，

這是個問題

陳沛坦言，那時根本沒有國內(nèi)的資本愿意投資新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，特別是剛起步尚未盈利的企業(yè)。2005年前后，國內(nèi)的很多投資機構(gòu)在看一家高科技公司時，缺乏合理的估值手段，他們擅長的是看一個比如制造業(yè)之類的成熟企業(yè)，用PE（市盈率）去衡量一個企業(yè)。然而，這種估值法往往低估了互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)的成長性。

“所以中搜網(wǎng)絡(luò)2005年的第一輪融資主要是境外資本，比如富達基金?！标惻娓嬖V記者，只有境外的資本覺得他們的運營模式挺有道理，愿意試一試來支持。

事實上，不只是中搜網(wǎng)絡(luò)面臨如此的境地，其他已經(jīng)在國外登陸資本市場的中國互聯(lián)網(wǎng)公司同樣如此。比如，騰訊的最大股東是南非的傳媒大亨科斯貝克、阿里巴巴的最大股東是日本軟銀集團。

“很多人說為什么中國互聯(lián)網(wǎng)公司掙中國市場錢，最后錢卻被外國財團拿走？但是，當年如果沒有他們，就沒有中國的互聯(lián)網(wǎng)，他們功不可沒。”陳沛感慨。

在引入境外資本后，中搜網(wǎng)絡(luò)開始著手在納斯達克上市。當時的手法是構(gòu)建企業(yè)國外上市常用的紅籌架構(gòu)：陳沛等人在開曼群島設(shè)立特殊目的公司China Search Inc.（下稱“CSI”），以CSI控股當時在國內(nèi)的中搜網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營實體，以實現(xiàn)境外上市的目的。

所謂紅籌架構(gòu)，簡單來說就是主要業(yè)務(wù)、利潤來源為國內(nèi)，但通過架構(gòu)設(shè)計使利潤的最終歸屬方為外國公司，以方便去國外上市。

在構(gòu)建紅籌架構(gòu)之后，中搜網(wǎng)絡(luò)開始全力向納斯達克沖刺，然而直至2009年，這一夢想仍未實現(xiàn)。

陳沛告訴記者，在2009年時，中搜網(wǎng)絡(luò)的第三代搜索引擎概念仍在逐漸完善過程中，尚未完整的展現(xiàn)，此時還達不到上市的程度。

另外，國內(nèi)的資本市場也發(fā)生了翻天覆地的變化。2009年10月份，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立，月底，首批28家公司順利實現(xiàn)掛牌。陳沛回憶說，他一個朋友的公司就是這28家首批上市的公司之一。同時，陳沛看到創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷即是支持高科技類公司，這也符合中搜網(wǎng)絡(luò)的定位。這時，回歸A股的念頭在陳沛腦海中浮現(xiàn)。

“既然中國提供了創(chuàng)業(yè)板，有可能成為未來的納斯達克，我也可以考慮嘗試一下中國資本市場。因為中國的互聯(lián)網(wǎng)公司其實只有少數(shù)幾個有一點國際化，絕大部分互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶、客戶來自中國，整個市場和品牌都在中國。它們到境外完全是迫不得已，既然國內(nèi)有一個創(chuàng)業(yè)板，那我可以率先回來?！标惻嬲f。

但回歸A股，意味著，此前中搜網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的紅籌架構(gòu)要打散重來。陳沛坦言，這是非常困難的事情，很多人望而生畏。endprint

他說，從境外回歸意味著要把境外的資本全部退掉，換成境內(nèi)的資本，這個時候要處理很多歷史問題。在處理好原有股東的同時，還要有新戰(zhàn)略投資者和股東能夠引進來。

處理好原有的所有股東關(guān)系，要有各種資本的補償，使其能夠合理地退出。這時只有將法律關(guān)系、經(jīng)濟利益和契約精神平衡好，中搜網(wǎng)絡(luò)才可能在境內(nèi)實現(xiàn)上市。

陳沛坦言，在2009年著手拆除紅籌架構(gòu)的時候，中搜網(wǎng)絡(luò)的整個理念和商業(yè)模式并不成熟，這種情況下說服國內(nèi)投資者非常困難。此時，他必須要一邊處理國內(nèi)的融資，一邊要借錢處理原有股東的補償問題。

轉(zhuǎn)投新三板，期待登陸創(chuàng)業(yè)板

等到中搜網(wǎng)絡(luò)完全從紅籌架構(gòu)中脫身已是2010年末。2011年8月，中搜網(wǎng)絡(luò)正式整體改制成為股份公司，其回歸A股的雛形初現(xiàn)。

根據(jù)國內(nèi)的IPO規(guī)則，要想上市，股份公司的存續(xù)要滿三年，且滿足連續(xù)盈利的條件。這對于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，非常困難。

中搜網(wǎng)絡(luò)相關(guān)負責人介紹，為了登陸資本市場，中搜網(wǎng)絡(luò)在2011年至2013年確實做到了三年盈利。正在其準備遞交上市申請時，國內(nèi)IPO暫停，大量擬上市企業(yè)排隊，形成“堰塞湖”。如果通過正常排隊途徑上市，中搜網(wǎng)絡(luò)的上市之路依舊遙遙無期。而對于急需資金的中搜網(wǎng)絡(luò)來說，時間成本幾乎不能承受。

2013年年中，負責中搜網(wǎng)絡(luò)上市的保薦券商——中信建投證券建議陳沛將計劃由創(chuàng)業(yè)板上市改為去新三板掛牌。綜合國內(nèi)資本市場形勢以及現(xiàn)實資金需求，陳沛接受了這一建議。

2013年11月，中搜網(wǎng)絡(luò)在新三板掛牌。2014年6月18日，中搜網(wǎng)絡(luò)完成第一筆定向融資（即向特定投資者增發(fā)股份以募集資金），融資金額不超過1億元。

“現(xiàn)在中搜網(wǎng)絡(luò)在新三板估值只有十幾億元人民幣，但是很多互聯(lián)網(wǎng)公司只要在納斯達克上市，估值幾乎都達到幾十億美金。兩者之間的市值差距如此之大，究竟是中搜網(wǎng)絡(luò)和其他互聯(lián)網(wǎng)公司的差距所導(dǎo)致，還是不同的資本市場所導(dǎo)致？”陳沛反問。

根據(jù)監(jiān)管層的思路，由于新三板掛牌公司的風險性較大，所以投資者實行準入制度，個人投資者的投資門檻為前一交易日證券類資產(chǎn)市值500萬元以上。

陳沛認為，這樣的門檻使很多人沒有機會參與，新三板的流動性得不到根本的解決。即使做市商制度推出，提升了市場的交易流動性，但國內(nèi)投資者對互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)估值能力不足，仍然難以吸引互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來新三板掛牌交易。

如今，陳沛更多地希望新三板轉(zhuǎn)板制度早日確立，中搜網(wǎng)絡(luò)能夠從新三板轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板。

今年5月30日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會正積極研究在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市。張曉軍表示，考慮到尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)風險較大，擬要求企業(yè)在新三板掛牌一年，接受市場和社會監(jiān)督，提高規(guī)范運作水平之后，再行申請到創(chuàng)業(yè)板單獨層次發(fā)行上市。endprint