匯率改革、貨幣錯配與人民幣國際化發(fā)展研究

■ 胡愛萍 副教授（西藏職業(yè)技術(shù)學(xué)院 拉薩 850030）

引言

度量一個國家的貨幣錯配程度，可以根據(jù)AECM這個指標(biāo)來進(jìn)行衡量。當(dāng)一個國家持有凈外幣資產(chǎn)時，通過對AECM的有效估算，就能判斷出其值為正；當(dāng)一個國家持有凈外幣債務(wù)時，通過對AECM的有效估算，就能得到其值為負(fù)。對一個國家進(jìn)行AECM進(jìn)行估算時，如果估算的絕對值越小，說明這個國家經(jīng)濟(jì)失衡的情況越小，同時意味著貨幣錯配越輕微，反之則其經(jīng)濟(jì)失衡越嚴(yán)重，貨幣錯配也越嚴(yán)重。近些年，國內(nèi)很多的研究專家和學(xué)者大都是通過這種方法來估算我國貨幣錯配的程度，其根源在于這種方式將債務(wù)性貨幣和債券型貨幣進(jìn)行了同時的考慮，但是學(xué)者在研究估算的過程中卻忽略了外幣債務(wù)，這樣獲得的結(jié)果就缺乏一定的準(zhǔn)確性和有效性，因為外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占比重的提升，將會極大的加重一個國家貨幣錯配的程度。隨著國內(nèi)學(xué)者的深入研究，并不斷的改變研究的方法和措施，引進(jìn)了貨幣資產(chǎn)總額，這樣就能夠解決現(xiàn)存的問題，隨著外幣資產(chǎn)所占比重的不斷增大，債券性貨幣錯配程度也將更加嚴(yán)重。

我國貨幣錯配的發(fā)展趨勢

通過對我國20年的貨幣錯配進(jìn)行分析，在對AECM的原值和修正值進(jìn)行比較時，發(fā)現(xiàn)我國貨幣錯配指數(shù)估值在2001年出現(xiàn)一個拐點，在拐點之前，修正值要低于原值，但是兩者基本都保持著整體上升的趨勢，并且在同一時間出現(xiàn)了峰值；但是在拐點之后，兩者的發(fā)展趨勢就發(fā)生了變化，原值呈現(xiàn)出比較明顯的下降趨勢，而修正值卻仍然保持著上升的趨勢，到了2002以后修正值就超越了原值。從20年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，我國的外匯儲備整體都呈現(xiàn)出持續(xù)上升的狀態(tài)，通過多種方法對我國貨幣錯配程度進(jìn)行估算后，基本上數(shù)據(jù)相同，沒有明顯的差異，但是估算結(jié)果都顯示我國在亞洲金融風(fēng)暴期間，曾遭遇過嚴(yán)重的貨幣錯配風(fēng)險，這段時期我國短期外債占總外債的比例相對較小，而且總外債占總債務(wù)的比例也較小，并且對資本貨幣進(jìn)行了有效的管制，這樣才有效地避免了貨幣危機(jī)的發(fā)生。

自2000年以后，我國外匯儲備量進(jìn)入高速增長狀態(tài)，在反映我國債券性貨幣錯配風(fēng)險狀況上修正值起到極大的作用，能夠有效地增加其值的準(zhǔn)確性。自我國加入世界貿(mào)易組織以后，我國經(jīng)濟(jì)得到了進(jìn)一步的快速發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)更好地進(jìn)行融合，從而有效地帶動了經(jīng)常項目順差和外匯儲備，其值都得到了快速的增長，AECM的值也得到了快速增加，逐漸呈現(xiàn)出直線上升，并呈現(xiàn)出最高值。自2008年全球爆發(fā)金融危機(jī)，并且向縱深發(fā)展，其深度逐漸蔓延，我國出口貿(mào)易受到嚴(yán)重阻礙，同時我國的進(jìn)口貿(mào)易卻出現(xiàn)了大幅度上漲，外債的比重也逐年下降，但是并沒有影響到我國貨幣錯配指數(shù)，反而我國貨幣錯配指數(shù)隨著我國外匯儲備量的增加不斷地向上提升，表面上我國面臨的債券型貨幣錯配風(fēng)險相當(dāng)?shù)膰?yán)重，而外匯儲量的增加使風(fēng)險降低，做出了十分巨大的貢獻(xiàn)?，F(xiàn)階段，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，我國的貨幣錯配風(fēng)險相比前幾年已經(jīng)有比較明顯的下降，金融貨幣風(fēng)險得到了很大的緩解，但是現(xiàn)實情況仍然十分嚴(yán)峻，AECM值依然很高，并在近幾年中迅速的回升，在這一時期，我國的貨幣升值越演越烈，進(jìn)而使我國陷入到了進(jìn)退兩難的境地。

貨幣錯配與人民幣升值的金融風(fēng)險

（一）逆資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)

產(chǎn)生逆資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)是因為儲備貨幣的貶值，其會影響到負(fù)債資產(chǎn)表逐漸惡化，從而引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。根據(jù)近年來的數(shù)據(jù)研究表明，每當(dāng)美元貶值一個百分點就會嚴(yán)重影響到東亞經(jīng)濟(jì)體，其造成的經(jīng)濟(jì)損失相當(dāng)于美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的1%。尤其是自2007年以來，我國人民幣升值的壓力越來越大，并且出現(xiàn)持續(xù)長期增長的趨勢，雖然中國人民銀行可以通過有效的、必要的措施和手段來對市場進(jìn)行調(diào)控，以此來降低人民幣匯率的風(fēng)險，但是這樣并不能夠從根源上解決問題，高額的外匯儲備有效地限制了對外的借貸，同時大大地降低了社會公眾的福利水平。由于國內(nèi)金融秩序發(fā)展較晚，各種監(jiān)督管理制度都還不夠完善，市場經(jīng)濟(jì)主體所持有的外匯資產(chǎn)只能出售給中央銀行，這種方法將外匯貶值的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了政府機(jī)構(gòu)，在這個過程中，央銀為市場經(jīng)濟(jì)的主體提供了外匯保障，極大地降低了市場經(jīng)濟(jì)主體的外匯風(fēng)險，但是卻承擔(dān)了絕大部分的貨幣錯配風(fēng)險，因此同時受到國際資本市場和外匯市場兩難選擇的煎熬。

（二）加劇金融體系脆弱性

在我國，由于經(jīng)濟(jì)制度的原因，經(jīng)濟(jì)體系是以銀行為基礎(chǔ)的金融體系，而國有銀行是我國經(jīng)濟(jì)體系的主導(dǎo)，在長期的發(fā)展過程中，一直存在著以短期的存款支持長期項目融資的期限錯配和以外幣負(fù)債支持本幣融資的貨幣錯配問題，與基于市場的金融體系相比，這種金融體系更為脆弱，承擔(dān)風(fēng)險的能力更低，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，企業(yè)無力償還貸款，銀行就會出現(xiàn)不良貸款急劇上升的問題，從而將金融風(fēng)險集中到銀行，極大地增加了銀行的金融系統(tǒng)性風(fēng)險，但是在金融危機(jī)來臨之際，銀行由于沒有過多的資金進(jìn)行市場流通，就會為了增加資金的流動性而變賣現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)，往往會給銀行造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失。根據(jù)國內(nèi)有關(guān)專家學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人民幣升值15%時，國內(nèi)兩大國有銀行的經(jīng)濟(jì)損失就會下降一個多的百分點。同樣，當(dāng)外幣貶值時，銀行客戶的外幣資產(chǎn)價值也會嚴(yán)重縮水，從而威脅到銀行的穩(wěn)定；對企業(yè)來說，由于沒有償還銀行貸款的能力，就沒有能力再持續(xù)經(jīng)營，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的信用危機(jī)。另一方面，市場經(jīng)濟(jì)更加關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)錯配的風(fēng)險程度，市場環(huán)境加快外幣轉(zhuǎn)換成本幣，進(jìn)而就會引起銀行資金流動性危機(jī)。當(dāng)外幣嚴(yán)重貶值時，銀行和持有外幣資產(chǎn)的規(guī)模越大，給銀行和企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險就越大，嚴(yán)重的甚至?xí)o整個金融體系帶來巨大風(fēng)險。

（三）更多暴露于國際金融市場的沖擊

雖然2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)對亞洲的經(jīng)濟(jì)體影響相對較小，但是由于金融危機(jī)在發(fā)達(dá)國家爆發(fā)越演越烈，使得這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣競相貶值，這樣就讓儲備大量外匯的發(fā)展經(jīng)濟(jì)體受到了間接的經(jīng)濟(jì)沖擊，并且這種沖擊對發(fā)展經(jīng)濟(jì)體來說也越來越嚴(yán)重，貨幣錯配的風(fēng)險同樣急劇上升。對于快速發(fā)展的中國而言，雖然我國為了應(yīng)對金融危機(jī)儲備了大量的外匯，為保證國內(nèi)金融市場的秩序提供了堅實的屏障，但是持續(xù)擴(kuò)大的金融危機(jī)不斷地增加了貨幣錯配的風(fēng)險，同時也在不斷地沖擊著這個堅實的屏障，因此我國外匯儲備也受到了很大的經(jīng)濟(jì)損失。同時，在以美元為主要貨幣形式的世界貨幣格局體系下，對本國的外匯儲備進(jìn)行大規(guī)模的增減調(diào)整和結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅會影響到外匯儲備的保值增值，更重要的是還會沖擊世界金融體系，影響世界經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。

匯率改革與人民幣國際化路徑

一是繼續(xù)有序地推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，不斷地完善外匯儲備管理制度。隨著我國市場化改革的不斷深入，人民幣匯率的形成機(jī)制也不斷改革和完善，需要更加深入和全面開放資本項目，由于市場規(guī)律的影響，人民幣匯率波動的頻率和幅度不斷增加，其靈活性也不斷增強(qiáng)。從我國近幾年人民幣一直處于升值的趨勢來看，債券型貨幣錯配可能在某一特定的時期內(nèi)被繼續(xù)放大，為我國宏觀政策對經(jīng)濟(jì)調(diào)控增加了不少的難度，使得我國的金融體系更容易受到金融危機(jī)的沖擊。因此，在這種情況下，為了穩(wěn)定我國的金融體系，增加人民幣匯率的彈性，我國應(yīng)該繼續(xù)有序的推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制，改革和完善外匯儲備管理制度。對于外匯儲備的管理，首先要有效地解決外匯儲備增量管理的問題。隨著我國人民幣匯率改革的不斷完善，中央銀行逐步減少了對市場經(jīng)濟(jì)的直接干預(yù)，逐步進(jìn)行對我國金融體系更為有利的儲備措施。其次就是要繼續(xù)加強(qiáng)外匯儲備的存量管理。針對這個問題，主要有兩個方面的措施：一方面是合理地利用外匯儲備，變不利為有利，但是必須保證在充分發(fā)揮外匯儲備來增強(qiáng)信心和穩(wěn)定貨幣的前提下進(jìn)行；另一方面對外匯儲備和貨幣結(jié)構(gòu)實現(xiàn)更加有效合理的配置，努力實現(xiàn)外匯儲備多元化，在保證外匯儲備穩(wěn)定的條件下，將要更多地投資于高回報、高收益、低風(fēng)險的項目，投資于這樣的金融項目和證券產(chǎn)業(yè)，不僅能夠獲得高額的經(jīng)濟(jì)效益，同時還能夠讓投資的金融產(chǎn)業(yè)更加廣闊，與此同時還應(yīng)該積極探索發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的新渠道，更多地投資于國內(nèi)的基礎(chǔ)性設(shè)施建設(shè)。

二是增強(qiáng)金融體系的抗風(fēng)險能力和增強(qiáng)國內(nèi)資本市場，尤其是債券市場。金融體系的穩(wěn)定不僅受到直接貨幣錯配風(fēng)險的影響，還會受到間接貨幣錯配風(fēng)險的潛在影響。隨著我國的外匯工具越來越完善和外匯資產(chǎn)衍生產(chǎn)品的增加，且其發(fā)展的更加迅猛，潛在的表外業(yè)務(wù)風(fēng)險也更加突出。所以，從國家監(jiān)管的角度來看，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)以及外貿(mào)類企業(yè)貨幣錯配風(fēng)險進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督管理，在國家監(jiān)管過程中，還應(yīng)該慎重和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶Υ?，繼續(xù)調(diào)整對微觀經(jīng)濟(jì)主體的監(jiān)管力度，增加對貨幣錯配的檢測規(guī)模和敞口式檢測的次數(shù)，并且進(jìn)一步完善和規(guī)范控制極限風(fēng)險的產(chǎn)生。從微觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，銀行應(yīng)該隨時關(guān)注自身的貨幣錯配情況，對于存在不合理的地方應(yīng)該及時采取改善措施，同時密切注意和監(jiān)控銀行內(nèi)所有的外匯貸款，以及銀行客戶的外匯資金缺口，積極應(yīng)用先進(jìn)的金融工具和方法以及金融風(fēng)險對沖手段，及時防范貨幣錯配對銀行帶來的影響，同時有效降低貨幣錯配對整個金融體系的沖擊。我國經(jīng)濟(jì)在未來發(fā)展的較長一段時間里，應(yīng)該積極發(fā)展國內(nèi)資本市場，并且積極制定相應(yīng)的管理制度，規(guī)范市場秩序，在證券市場加大改革力度，進(jìn)一步解放和發(fā)展證券市場。

三是控制好人民幣區(qū)域化的節(jié)奏和進(jìn)程。日元實現(xiàn)國際化在很大程度上是由于美元強(qiáng)大的壓力，日元的區(qū)域化節(jié)奏和進(jìn)程過快，對日本經(jīng)濟(jì)造成了極大的沖擊，以此使日本造成了很大的經(jīng)濟(jì)損失。所以，我國人民幣國際化的節(jié)奏和進(jìn)程必須要嚴(yán)格服從我國經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程，在實現(xiàn)人民幣國際化的初期，政府應(yīng)該加大扶持力度，更多的、充分的利用香港特別行政區(qū)的貿(mào)易和金融優(yōu)勢，持續(xù)擴(kuò)大人民幣在香港特別行政區(qū)的應(yīng)用范圍，加大人民幣在香港特別行政區(qū)的金融業(yè)務(wù)區(qū)域，努力實現(xiàn)香港特別行政區(qū)成為人民幣最為重要的離岸市場。與此同時，政府還應(yīng)該從貿(mào)易和投資便利性等方面著手，不斷地擴(kuò)大在貿(mào)易經(jīng)濟(jì)條件下實現(xiàn)將人民幣作為結(jié)算貨幣，增加境外人民幣結(jié)算的試點，同時政府還可以加大開放投資力度并試行人民幣出口退稅政策等等。

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