民營(yíng)上市公司創(chuàng)始人、公司治理與公司價(jià)值

石曉飛 馬連福

摘 要：本文重點(diǎn)研究民營(yíng)上市公司中的創(chuàng)始人公司，對(duì)創(chuàng)始人參與管理對(duì)公司的影響進(jìn)行了全面和系統(tǒng)的實(shí)證檢驗(yàn)，旨在揭示創(chuàng)始人在民營(yíng)上市公司中的作用。文中搜集了2003～2010年中3062個(gè)民營(yíng)上市公司年度觀測(cè)值，并對(duì)創(chuàng)始人公司與非創(chuàng)始人公司進(jìn)行了對(duì)比，通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司中創(chuàng)始人的存在與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，與公司治理水平顯著正相關(guān)，且公司治理水平在創(chuàng)始人和公司價(jià)值之間存在顯著的中介效應(yīng)。進(jìn)一步按創(chuàng)始人參與企業(yè)管理的不同角色分類(lèi)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人的管理角色不同對(duì)公司價(jià)值的影響存在差異。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)；創(chuàng)始人；公司治理；公司價(jià)值

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：10035192（2014）02000106doi：10.11847/fj.33.2.1

Founders， Corporate Governance and Firm Value in Private Listed Companies

SHI Xiaofei1，2， MA Lianfu1，2

（1.China Academy of Corporate Governance， Nankai University， Tianjin 300071， China； 2.Business School， Nankai University， Tianjin 300071， China）

Abstract：This paper focuses on the companies where the founders are actively involved with. Based on a comprehensive and systematic empirical research on what the founders have impact on the company， we reveals the impacts of founders in private listed companies. Our samples are 3062 annual observations with founder and nonfounder of companies in the period of 2003～2010. We find it helpful to enhance the value of companies when the founders involved by regression. Founders roles can effectively improve corporate governance. The corporate governance has mediating effect between the roles of founders and value of the company. In addition， after classifying the different roles by the founders participation in enterprise management， we find that the effect of different founders role is different.

Key words：private company； founder； corporate governance； firm value

1 引言

隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)已成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在中國(guó)民營(yíng)企業(yè)中存在一類(lèi)特殊的人物，即創(chuàng)始人（Founder），他們?cè)谄髽I(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程中起著重要的作用。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)都是由個(gè)人或家族創(chuàng)立并控制的，企業(yè)的創(chuàng)立者也就是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者與所有者，本文所指創(chuàng)始人就是這些創(chuàng)立者。民營(yíng)企業(yè)上市后股權(quán)進(jìn)一步分散，創(chuàng)始人卻仍然保持著對(duì)公司經(jīng)營(yíng)權(quán)的控制，這也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代企業(yè)制度中一種常見(jiàn)的現(xiàn)象。這種控制的一個(gè)突出表現(xiàn)是，創(chuàng)始人的個(gè)人意愿和行為往往反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方針和動(dòng)向，在企業(yè)生存與成長(zhǎng)中創(chuàng)始人個(gè)人以不同的角色參與到企業(yè)管理中，企業(yè)的實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)、CEO或董事等角色中均不同程度地存在創(chuàng)始人的身影，創(chuàng)始人的存在會(huì)對(duì)企業(yè)的整體市場(chǎng)價(jià)值與公司治理水平帶來(lái)什么樣的影響？這也正是本文重點(diǎn)研究的問(wèn)題。

國(guó)外相關(guān)研究顯示，一方面，創(chuàng)始人往往把企業(yè)作為自己人生的成就，他們對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有長(zhǎng)遠(yuǎn)和獨(dú)特的愿景，這使它們更傾向于追求長(zhǎng)期為股東創(chuàng)造財(cái)富，而不是集中在短期行動(dòng)或單純地保證企業(yè)平穩(wěn)盈利，從而為提升企業(yè)的科學(xué)決策與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提供了保障[1]。另一方面，創(chuàng)始人伴隨企業(yè)一同成長(zhǎng)，投入了大量人力資本，且在企業(yè)中更可能獲得獨(dú)特的專(zhuān)有經(jīng)驗(yàn)和能力，這些均是企業(yè)成功的關(guān)鍵，也使得他們可能擁有更大的影響力和決策權(quán)[2]。此外，由于創(chuàng)始人擁有重要的所有權(quán)地位，所以更有動(dòng)力積極參與企業(yè)管理活動(dòng)和通過(guò)高水平的監(jiān)督減少委托代理問(wèn)題[3]。但是也有研究顯示，創(chuàng)始人的存在可能有利于形成內(nèi)部人控制的局面，從而損害中小股東利益[4]。

中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展有其自身的獨(dú)特根源與路徑，有著特色的生存環(huán)境與底蘊(yùn)。在中國(guó)情境下，從中國(guó)商業(yè)文明體現(xiàn)出的 “關(guān)系治理”和“面子文化”典型特征，使得民營(yíng)企業(yè)中創(chuàng)始人的政治資本和社會(huì)資本對(duì)于企業(yè)的影響，應(yīng)該是更為重要的，這就讓創(chuàng)始人的相關(guān)研究具有更加重要的意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 創(chuàng)始人與公司價(jià)值

民營(yíng)企業(yè)中，每個(gè)企業(yè)的存在都是因?yàn)橐粋€(gè)人或一群人決定去建立一個(gè)企業(yè)，并付之實(shí)施的結(jié)果。創(chuàng)始人作為企業(yè)的創(chuàng)造者，完成了組織結(jié)構(gòu)和組織戰(zhàn)略的最初構(gòu)建，并伴隨企業(yè)成長(zhǎng)，這一角色有著重要的作用。創(chuàng)始人不僅擁有一個(gè)想要組織做什么和成為什么的美好愿景，而且他們有著普遍不受以往方式的約束的行為。在企業(yè)生命進(jìn)程中，一方面，創(chuàng)始人參與了企業(yè)的產(chǎn)生與發(fā)展，與企業(yè)有著扯不斷的聯(lián)系，一直都處于企業(yè)決策的中心，F(xiàn)ama和Jensen[5]指出股權(quán)集中于具有某種特殊關(guān)系的“決策型”代理人，可以確保其不會(huì)通過(guò)額外津貼、不合理投資來(lái)侵占股東利益，可見(jiàn)創(chuàng)始人正是具備這種特殊關(guān)系與決策職能的角色。而且，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者通過(guò)專(zhuān)業(yè)知識(shí)、集中和長(zhǎng)期的股權(quán)、以及非金錢(qián)（例如聲譽(yù)和情感）關(guān)系的組合能夠增加企業(yè)價(jià)值，所以與非創(chuàng)始人企業(yè)相比創(chuàng)始人企業(yè)具有更高的企業(yè)價(jià)值[6]。另一方面，創(chuàng)始人將企業(yè)視為自身成就與能力的體現(xiàn)，更樂(lè)于將自身的各種關(guān)系與資本付諸于企業(yè)的成長(zhǎng)，特別是對(duì)于中國(guó)，徐細(xì)雄等[7]認(rèn)為由于市場(chǎng)規(guī)則和制度約束尚不健全，更加凸顯家族權(quán)威與創(chuàng)始人光環(huán)能夠?yàn)槠髽I(yè)建立政治關(guān)系、獲得銀行貸款、拓展客戶(hù)關(guān)系等帶來(lái)諸多現(xiàn)實(shí)好處。此外，Villalonga和Amit[8]研究指出創(chuàng)始人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)與企業(yè)資產(chǎn)緊密聯(lián)系，這賦予他們更大的動(dòng)力去為企業(yè)工作，同時(shí)也為整個(gè)員工隊(duì)伍注入了一種敬業(yè)奉獻(xiàn)的精神，這種精神讓民營(yíng)企業(yè)不斷進(jìn)步，鼓舞團(tuán)隊(duì)士氣，護(hù)航企業(yè)的發(fā)展。最終，創(chuàng)始人積極參與管理公司能夠顯著提升企業(yè)的公司價(jià)值[9]。

種種證據(jù)表明創(chuàng)始人在企業(yè)中表現(xiàn)出了與眾不同的特質(zhì)，與企業(yè)的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要的作用，在我國(guó)研究中也初步證實(shí)了創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。本文將驗(yàn)證創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值的影響，這將能使我們更清晰地、多角度地認(rèn)識(shí)創(chuàng)始人對(duì)民營(yíng)上市公司的影響。

據(jù)此，本研究提出假設(shè)1，并擬加以驗(yàn)證。

H1 民營(yíng)上市公司中存在創(chuàng)始人會(huì)顯著提升公司價(jià)值。

石曉飛，等：民營(yíng)上市公司創(chuàng)始人、公司治理與公司價(jià)值

Vol.33， No.2預(yù) 測(cè)2014年第2期

2.2 創(chuàng)始人，公司治理水平與公司價(jià)值

有關(guān)企業(yè)中創(chuàng)始人與公司治理的研究，一種主導(dǎo)的觀點(diǎn)認(rèn)為創(chuàng)始人存在有助于改善企業(yè)的公司治理狀況。James[10]指出不同于非創(chuàng)始人角色，創(chuàng)始人在某些方面存在著一些獨(dú)有的特性，專(zhuān)有經(jīng)驗(yàn)和所有權(quán)讓他們更愿意參與和監(jiān)督企業(yè)的管理，這種密切的關(guān)系使他們更關(guān)注企業(yè)的聲譽(yù)。創(chuàng)始人在伴隨企業(yè)產(chǎn)生與發(fā)展的過(guò)程中積累了特有的企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，這些特有的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驕p少董事會(huì)和經(jīng)理阻礙有效監(jiān)督的信息的不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題[11]，從而能夠有效地降低信息成本。Karra等[12]和賀小剛等[13]研究進(jìn)一步證實(shí)家族權(quán)威治理有利于形成以創(chuàng)始人為核心的強(qiáng)凝聚力團(tuán)隊(duì)，提高執(zhí)行效率，降低管理與交易成本。Li和Srinivasan[4]研究顯示當(dāng)創(chuàng)始人作為董事時(shí)，存在比較多的資本和非資本的聯(lián)系，要求創(chuàng)始人以更好的能力和動(dòng)力來(lái)行使監(jiān)督職能，所以會(huì)存在較少的代理問(wèn)題，比非創(chuàng)始人參與的公司擁有更好的治理環(huán)境。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，作為所有者與經(jīng)營(yíng)者于一身的創(chuàng)始人，既擁有所有權(quán)又擁有控制權(quán)，F(xiàn)ama和Jensen[5]認(rèn)為企業(yè)中所有權(quán)和控制權(quán)的“兩權(quán)合一”將使控制股東出于私人利益進(jìn)行利潤(rùn)轉(zhuǎn)移成為可能，將顯著增大企業(yè)代理成本?？梢?jiàn)，以往對(duì)創(chuàng)始人與公司治理水平的研究，均認(rèn)為創(chuàng)始人會(huì)影響到企業(yè)的公司治理的各方面。

從公司治理與公司價(jià)值的研究方面，Jensen和Meckling[3]認(rèn)為企業(yè)有控制權(quán)的內(nèi)部股東的股權(quán)比例的提高會(huì)提高企業(yè)績(jī)效。Yermack[14]以1984～1991年度的452家美國(guó)公司為研究樣本，對(duì)董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，結(jié)果顯示董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值（以托賓Q值加以表示）之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的凹型曲線(xiàn)關(guān)系。南開(kāi)大學(xué)公司治理評(píng)價(jià)課題組[15]研究顯示良好的公司治理有助于抑制終極控制股東的利益侵占行為、降低代理成本，從而有助于公司價(jià)值的提升。

以上文獻(xiàn)在研究創(chuàng)始人對(duì)公司業(yè)績(jī)與公司價(jià)值影響的同時(shí)，初步證實(shí)了創(chuàng)始人對(duì)公司治理的影響，但對(duì)于公司治理水平整體的影響以及影響程度并未進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證，這點(diǎn)激勵(lì)我們?nèi)パ芯慨?dāng)創(chuàng)始人在參與自己創(chuàng)建的公司管理的情況下，創(chuàng)始人參與企業(yè)的管理對(duì)民營(yíng)上市公司的公司治理水平的影響，以及分析創(chuàng)始人、公司治理與公司價(jià)值之間的關(guān)系。

據(jù)此，本研究提出假設(shè)2與假設(shè)3，并擬加以驗(yàn)證。

H2 民營(yíng)上市公司中存在創(chuàng)始人會(huì)顯著提升公司治理水平。

H3 民營(yíng)上市公司中創(chuàng)始人角色對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)制中，公司治理具有中介效應(yīng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，在樣本的確定中，考慮到中國(guó)國(guó)情所限定，對(duì)民營(yíng)上市公司進(jìn)行篩選，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)中民營(yíng)上市公司股票代碼；依據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司招股說(shuō)明書(shū)中“發(fā)行人情況”明確指出為創(chuàng)始人或創(chuàng)立者的公司，認(rèn)定為創(chuàng)始人企業(yè)，并通過(guò)百度、谷歌搜索輔助確認(rèn)，在歷任管理層名單中，確認(rèn)創(chuàng)始人擔(dān)任的管理層職務(wù)；刪除了以下樣本：（1）在數(shù)據(jù)庫(kù)中2003～2010期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的民營(yíng)上市公司；（2）金融類(lèi)民營(yíng)上市公司；（3）部分財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的公司年度數(shù)據(jù)樣本。最終獲得了501家上市公司樣本，3062個(gè)民營(yíng)上市公司年度觀測(cè)值，為非均衡面板數(shù)據(jù)。

3.2 模型設(shè)定

模型（1）主要用以檢驗(yàn)假設(shè)1。其中，創(chuàng)始人（Founder）采用0、1變量賦值，用以考察在不同公司與不同時(shí)間下，創(chuàng)始人參與企業(yè)管理時(shí)對(duì)公司價(jià)值（TobinQit）的影響。

以上，Control_Variablesit代表一組控制變量；αi代表與樣本企業(yè)相關(guān)的為觀測(cè)到的個(gè)體特征；個(gè)體時(shí)間變量εit代表了隨橫截面與時(shí)間序列同時(shí)變化的因素影響；i表示橫截面數(shù)據(jù)，t表示時(shí)間序列。

3.3 變量定義及說(shuō)明

在被解釋變量選取上，本文選用反映市場(chǎng)價(jià)值的TobinQ值作為衡量民營(yíng)上市公司的公司價(jià)值指標(biāo)；參考白重恩等[16]研究，用多個(gè)反映公司治理水平的變量進(jìn)行主成分?jǐn)M合構(gòu)建公司治理有效性指標(biāo)的方法，選取不涉及法律基礎(chǔ)、產(chǎn)品市場(chǎng)等外部機(jī)制，因此選取了反映董事會(huì)治理水平、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)治理水平、高管薪酬治理水平的獨(dú)立董事比例（Outratio）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、管理層持股比例（Mctr）、第一大股東持股比例（Top1）與第二到第十大股東持股比例（Top210）五項(xiàng)指標(biāo)，最終采取主成分分析法（PCA）擬合成反映整體公司治理水平的公司治理指數(shù)（CG）。

主要解釋變量為創(chuàng)始人變量（Foun），在創(chuàng)始人確認(rèn)過(guò)程中，出現(xiàn)同一企業(yè)擁有多名創(chuàng)始人的情況，本文以創(chuàng)始人中職務(wù)最高的一名創(chuàng)始人作為統(tǒng)計(jì)對(duì)象。以上各情況均以虛擬變量衡量，在民營(yíng)上市公司中存在這樣的情況即取值為1，否則取值為0。

其他控制變量的選取，為了更準(zhǔn)確地分析創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值和公司治理的影響，本文參考夏立軍等[17]，馬連福等[18]，Li和Srinivasan[4]等以往文獻(xiàn)，通過(guò)上市公司年報(bào)收集了以下變量的數(shù)據(jù)， 并在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶鳛榭刂谱兞浚簞?chuàng)始人年齡（Foun_age）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、外部董事比率（Outratio）、第一大股東持股比例（Top1）、公司資產(chǎn)賬面值的自然對(duì)數(shù)（LnA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）、民營(yíng)上市公司民營(yíng)化時(shí)間（Age）。

3.4 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在501家民營(yíng)上市公司中，有創(chuàng)始人存在的公司共117家，占總樣本數(shù)的23.35%，無(wú)創(chuàng)始人角色公司共385家，占總樣本數(shù)的76.65%，可見(jiàn)民營(yíng)上市公司中相當(dāng)一部分的公司有創(chuàng)始人存在的情況。在2003～2010年的3062個(gè)民營(yíng)上市公司年度觀測(cè)值中，存在創(chuàng)始人角色的共有645個(gè)，占總數(shù)的21.1%；存在創(chuàng)始人控制人的共有618個(gè)，占總數(shù)的20.2%；存在創(chuàng)始人董事長(zhǎng)的共有521個(gè)，占總數(shù)的18.3%；存在創(chuàng)始人CEO的共有234個(gè)，占總數(shù)的7.6%；存在創(chuàng)始人董事的共有643個(gè)，占總數(shù)的21%；存在創(chuàng)始人同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)與CEO的共有218個(gè)，占總數(shù)的7.12%。

按是否存在創(chuàng)始人將民營(yíng)上市公司分為創(chuàng)始人公司與非創(chuàng)始人公司，對(duì)創(chuàng)始人公司與非創(chuàng)始人公司主要變量進(jìn)行了對(duì)比，創(chuàng)始人公司的公司價(jià)值（TobinQ）、公司治理水平（CG）以及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）等主要指標(biāo)的均值（Mean）均優(yōu)于非創(chuàng)始人公司。從T檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)公司在公司治理水平（CG）、外部董事比例（Outratio）、第一大股東持股比例（Top1）、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（LnA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）存在顯著差異。

4 檢驗(yàn)過(guò)程與分析

4.1 創(chuàng)始人、公司治理與公司價(jià)值之間的關(guān)系

創(chuàng)始人參與企業(yè)管理對(duì)公司價(jià)值與公司治理水平的回歸結(jié)果如表2所示，創(chuàng)始人存在與民營(yíng)上市公司的公司價(jià)值和公司治理水平顯著正相關(guān)。從結(jié)果上看，一方面，創(chuàng)始人的存在顯著提升了公司價(jià)值，為企業(yè)帶來(lái)了公司價(jià)值溢價(jià)，從而為企業(yè)的生存與發(fā)展貢獻(xiàn)了特殊的力量，這與創(chuàng)始人的經(jīng)歷與經(jīng)驗(yàn)積累是分不開(kāi)的，也反映了創(chuàng)始人可能對(duì)于企業(yè)的成長(zhǎng)更加關(guān)注和投入了更多的精力，這支持了研究假設(shè)1。另一方面，創(chuàng)始人的存在顯著地提升企業(yè)的公司治理水平，這支持了研究假設(shè)2，這也進(jìn)一步支持了創(chuàng)始人的專(zhuān)有經(jīng)驗(yàn)，能降低管理與交易成本，有效地反映在公司治理水平上的研究結(jié)論。此外，由于所有權(quán)與資本的密切聯(lián)系，創(chuàng)始人會(huì)以更好的能力和動(dòng)力來(lái)行使監(jiān)督職能，所以會(huì)存在較少的代理問(wèn)題，所以從整體可以看出創(chuàng)始人角色的存在顯著提升公司治理水平。

按照溫忠麟等[19]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序檢驗(yàn)創(chuàng)始人角色、公司治理水平與公司價(jià)值三變量之間的關(guān)系。從創(chuàng)始人、公司治理水平與公司價(jià)值三者關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果中可見(jiàn)公司治理具有顯著的中介效應(yīng)，創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值的影響是通過(guò)公司治理水平這一中介變量實(shí)現(xiàn)的，這支持了研究假設(shè)3，民營(yíng)上市公司中創(chuàng)始人通過(guò)對(duì)代表董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)治理與高管薪酬治理水平的公司治理擬合指標(biāo)變量的影響，最終體現(xiàn)到了公司價(jià)值上。

4.2 進(jìn)一步分析

（1）創(chuàng)始人不同管理角色對(duì)公司價(jià)值的影響

通過(guò)創(chuàng)始人角色與公司價(jià)值之間的關(guān)系回歸結(jié)果（見(jiàn)表3），可見(jiàn)創(chuàng)始人董事長(zhǎng)（Foun_chai）、創(chuàng)始人兼任董事長(zhǎng)與CEO（Foun_cc）與公司價(jià)值（TobinQ）均顯著正相關(guān)，創(chuàng)始人控制人（Foun_con）、創(chuàng)始人CEO（Foun_ceo）、創(chuàng)始人董事（Foun_dir）與公司價(jià)值（TobinQ）之間相關(guān)性不顯著。創(chuàng)始人擔(dān)任董事長(zhǎng)或董事長(zhǎng)兼任CEO時(shí)能顯著影響公司價(jià)值，創(chuàng)始人控制人與創(chuàng)始人擔(dān)任CEO或普通董事時(shí)并未表現(xiàn)出顯著影響公司價(jià)值，這兩類(lèi)職務(wù)的明顯區(qū)分，就是創(chuàng)始人處于企業(yè)的決策最高層——董事長(zhǎng)職務(wù)時(shí)，對(duì)企業(yè)的影響會(huì)高于其他角色，這也印證了民營(yíng)企業(yè)中真正的決策者與管理者，其實(shí)就是董事長(zhǎng)。而其他角色相對(duì)于決策層更多地在決策參與層面與執(zhí)行層面，對(duì)企業(yè)發(fā)展與決策的影響力明顯地被弱化。

（2）創(chuàng)始人不同管理角色對(duì)公司治理水平的影響

創(chuàng)始人角色與公司治理之間的關(guān)系回歸結(jié)果（見(jiàn)表4）表明，創(chuàng)始人存在于公司治理結(jié)構(gòu)中能夠顯著提升公司治理水平，這與創(chuàng)始人在企業(yè)中的職務(wù)有著重要的聯(lián)系，自創(chuàng)始人公司的創(chuàng)立，創(chuàng)始人便在公司中擔(dān)任重要的核心職位，如董事長(zhǎng)、CEO或董事長(zhǎng)兼CEO，即使只是以實(shí)際控制人或決策參與者的董事存在也均是公司治理結(jié)構(gòu)中的核心人物。民營(yíng)上市公司的創(chuàng)始人控制人影響稍差，這是因?yàn)橛行?shí)際控制人并不在公司中擔(dān)任任何職務(wù)，但會(huì)通過(guò)代理人參與管理與決策，從而弱化了其在公司治理水平上的影響力。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先，用反映公司業(yè)績(jī)的資產(chǎn)收益率（ROA）指標(biāo)替代公司價(jià)值指標(biāo)，結(jié)果無(wú)差異；其次用以獨(dú)立董事比例（Outratio）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、管理層持股比例（Mwage）、第一大股東持股比例（Top1）與第二到第十大股東持股比例（Top210）五項(xiàng)指標(biāo)重新擬合的結(jié)果（CG2）代替原來(lái)的公司治理指數(shù)（CG），結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異；最后，創(chuàng)始人、公司治理與公司價(jià)值可能存在內(nèi)生性，進(jìn)行滯后處理后能打破這種互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，因此我們將創(chuàng)始人角色數(shù)據(jù)后置一年，對(duì)上一期創(chuàng)始人數(shù)據(jù)（Foun）與當(dāng)期公司治理水平和公司價(jià)值進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)論也不受影響，可見(jiàn)，創(chuàng)始人、公司治理與公司價(jià)值之間不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。限于篇幅，未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)的部分最終結(jié)果。

5 研究結(jié)論

本文以2003～2010年民營(yíng)上市公司為樣本，分析了民營(yíng)上市公司創(chuàng)始人參與企業(yè)管理的過(guò)程中對(duì)于公司價(jià)值與公司治理水平的影響。通過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人這一角色對(duì)民營(yíng)上市公司有著重要的作用，創(chuàng)始人的存在顯著提升公司治理水平與公司價(jià)值；更重要的是通過(guò)驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值的影響是部分通過(guò)公司治理這一中介變量實(shí)現(xiàn)的，從而驗(yàn)證了創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值的作用路徑。通過(guò)對(duì)創(chuàng)始人擔(dān)任不同的管理角色與公司治理水平和公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)并非創(chuàng)始人存在于企業(yè)高層管理人員中均會(huì)顯著影響公司價(jià)值，只有當(dāng)創(chuàng)始人作為民營(yíng)企業(yè)中真正的決策者與管理者董事長(zhǎng)或董事長(zhǎng)兼CEO時(shí)才會(huì)顯著提升民營(yíng)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。在創(chuàng)始人以各類(lèi)角色參與企業(yè)管理時(shí)，創(chuàng)始人的存在均顯著地促進(jìn)了公司治理水平的提升，即創(chuàng)始人角色的存在有利于提升反映董事會(huì)治理、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)治理、高管薪酬治理水平的整體公司治理水平，這些為實(shí)踐中指導(dǎo)創(chuàng)始人選擇自己參與公司管理的方式和程度提供了有益的參考。

本文的主要貢獻(xiàn)有以下三個(gè)方面：第一，明確了我國(guó)民營(yíng)上市公司中，創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)的影響，特別是創(chuàng)始人對(duì)公司治理水平的作用機(jī)制，顯示了創(chuàng)始人在企業(yè)公司治理中的重要性，進(jìn)而豐富了創(chuàng)始人視角的民營(yíng)企業(yè)治理的研究成果。第二，驗(yàn)證了公司治理水平在創(chuàng)始人與公司價(jià)值之間的中介作用，創(chuàng)始人通過(guò)公司治理水平影響公司價(jià)值，最終體現(xiàn)在公司的市場(chǎng)價(jià)值上，這揭示創(chuàng)始人影響力的作用路徑，創(chuàng)始人的影響首先作用于企業(yè)公司治理上，良好的公司治理有利于承載這些影響力，這為創(chuàng)始人的相關(guān)政策制定與企業(yè)的傳承提供了有益的參考。第三，在以往的研究基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步細(xì)分了創(chuàng)始人以不同角色參與企業(yè)管理的情況，并逐一檢驗(yàn)了創(chuàng)始人在企業(yè)中角色的不同對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人的角色不同對(duì)公司價(jià)值與公司治理水平的影響亦存在不同，這為創(chuàng)始人的相關(guān)研究的進(jìn)一步深入與細(xì)化提供了思路。

結(jié)合以上結(jié)論，我們有以下幾點(diǎn)啟示：第一，創(chuàng)始人通過(guò)決策權(quán)的控制，來(lái)掌舵公司的發(fā)展方向。本文結(jié)論發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值有顯著的提升作用，而且創(chuàng)始人作為董事長(zhǎng)與董事長(zhǎng)兼任CEO時(shí)這種影響會(huì)更強(qiáng)。第二，創(chuàng)始人作為一個(gè)特殊的治理角色，存在于民營(yíng)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，構(gòu)成了獨(dú)具特色的“創(chuàng)始人治理”效應(yīng)。本文的結(jié)論證明在創(chuàng)始人存在的情況下，無(wú)論創(chuàng)始人以何種角色參與企業(yè)均能夠顯著提升企業(yè)的公司治理水平。第三，民營(yíng)上市公司需要好的公司治理水平，創(chuàng)始人更應(yīng)該為完善公司治理醞釀更多舉措，從而更好地表現(xiàn)在提升公司價(jià)值上。

參 考 文 獻(xiàn)：

[1]Bertrand M， Mullainathan S. Enjoying the quiet life？Corporate governance and managerial preferences[J]. Journal of Political Economy， 2003， 111（5）： 10431075.

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[7]徐細(xì)雄，劉星.創(chuàng)始人權(quán)威、控制權(quán)配置與家族企業(yè)治理轉(zhuǎn)型——基于國(guó)美電器“控制權(quán)之爭(zhēng)”的案例研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012，（2）：139148.

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[13]賀小剛，連燕玲.家族權(quán)威與企業(yè)價(jià)值：基于家族上市公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，（4）：90102.

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[16]白重恩，劉俏，陸洲，等.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（2）：8191.

[17]夏立軍，郭建展，陸銘.企業(yè)家“政由己出” ——民營(yíng)IPO公司創(chuàng)始人管理、市場(chǎng)環(huán)境與公司業(yè)績(jī)[J].管理世界，2012，（9）：132141.

[18]馬連福，王元芳，沈小秀.我國(guó)國(guó)有企業(yè)黨組織治理效應(yīng)研究——基于“內(nèi)部人控制”的視角[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012，（8）：8395.

[19]溫忠麟，張雷，侯杰泰，等.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào)，2004，（5）：614620.

本文的主要貢獻(xiàn)有以下三個(gè)方面：第一，明確了我國(guó)民營(yíng)上市公司中，創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)的影響，特別是創(chuàng)始人對(duì)公司治理水平的作用機(jī)制，顯示了創(chuàng)始人在企業(yè)公司治理中的重要性，進(jìn)而豐富了創(chuàng)始人視角的民營(yíng)企業(yè)治理的研究成果。第二，驗(yàn)證了公司治理水平在創(chuàng)始人與公司價(jià)值之間的中介作用，創(chuàng)始人通過(guò)公司治理水平影響公司價(jià)值，最終體現(xiàn)在公司的市場(chǎng)價(jià)值上，這揭示創(chuàng)始人影響力的作用路徑，創(chuàng)始人的影響首先作用于企業(yè)公司治理上，良好的公司治理有利于承載這些影響力，這為創(chuàng)始人的相關(guān)政策制定與企業(yè)的傳承提供了有益的參考。第三，在以往的研究基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步細(xì)分了創(chuàng)始人以不同角色參與企業(yè)管理的情況，并逐一檢驗(yàn)了創(chuàng)始人在企業(yè)中角色的不同對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人的角色不同對(duì)公司價(jià)值與公司治理水平的影響亦存在不同，這為創(chuàng)始人的相關(guān)研究的進(jìn)一步深入與細(xì)化提供了思路。

結(jié)合以上結(jié)論，我們有以下幾點(diǎn)啟示：第一，創(chuàng)始人通過(guò)決策權(quán)的控制，來(lái)掌舵公司的發(fā)展方向。本文結(jié)論發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值有顯著的提升作用，而且創(chuàng)始人作為董事長(zhǎng)與董事長(zhǎng)兼任CEO時(shí)這種影響會(huì)更強(qiáng)。第二，創(chuàng)始人作為一個(gè)特殊的治理角色，存在于民營(yíng)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，構(gòu)成了獨(dú)具特色的“創(chuàng)始人治理”效應(yīng)。本文的結(jié)論證明在創(chuàng)始人存在的情況下，無(wú)論創(chuàng)始人以何種角色參與企業(yè)均能夠顯著提升企業(yè)的公司治理水平。第三，民營(yíng)上市公司需要好的公司治理水平，創(chuàng)始人更應(yīng)該為完善公司治理醞釀更多舉措，從而更好地表現(xiàn)在提升公司價(jià)值上。

參 考 文 獻(xiàn)：

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[13]賀小剛，連燕玲.家族權(quán)威與企業(yè)價(jià)值：基于家族上市公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，（4）：90102.

[14]Yermack D. Higher market valuation of companies with a small board of directors[J]. Journal of Financial Economics， 1996， 40（2）： 185211.

[15]南開(kāi)大學(xué)公司治理評(píng)價(jià)課題組，李維安，程新生.中國(guó)公司治理評(píng)價(jià)與指數(shù)報(bào)告——基于2007年1162家上市公司[J].管理世界，2008，（1）：145151.

[16]白重恩，劉俏，陸洲，等.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（2）：8191.

[17]夏立軍，郭建展，陸銘.企業(yè)家“政由己出” ——民營(yíng)IPO公司創(chuàng)始人管理、市場(chǎng)環(huán)境與公司業(yè)績(jī)[J].管理世界，2012，（9）：132141.

[18]馬連福，王元芳，沈小秀.我國(guó)國(guó)有企業(yè)黨組織治理效應(yīng)研究——基于“內(nèi)部人控制”的視角[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012，（8）：8395.

[19]溫忠麟，張雷，侯杰泰，等.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào)，2004，（5）：614620.

本文的主要貢獻(xiàn)有以下三個(gè)方面：第一，明確了我國(guó)民營(yíng)上市公司中，創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)的影響，特別是創(chuàng)始人對(duì)公司治理水平的作用機(jī)制，顯示了創(chuàng)始人在企業(yè)公司治理中的重要性，進(jìn)而豐富了創(chuàng)始人視角的民營(yíng)企業(yè)治理的研究成果。第二，驗(yàn)證了公司治理水平在創(chuàng)始人與公司價(jià)值之間的中介作用，創(chuàng)始人通過(guò)公司治理水平影響公司價(jià)值，最終體現(xiàn)在公司的市場(chǎng)價(jià)值上，這揭示創(chuàng)始人影響力的作用路徑，創(chuàng)始人的影響首先作用于企業(yè)公司治理上，良好的公司治理有利于承載這些影響力，這為創(chuàng)始人的相關(guān)政策制定與企業(yè)的傳承提供了有益的參考。第三，在以往的研究基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步細(xì)分了創(chuàng)始人以不同角色參與企業(yè)管理的情況，并逐一檢驗(yàn)了創(chuàng)始人在企業(yè)中角色的不同對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人的角色不同對(duì)公司價(jià)值與公司治理水平的影響亦存在不同，這為創(chuàng)始人的相關(guān)研究的進(jìn)一步深入與細(xì)化提供了思路。

結(jié)合以上結(jié)論，我們有以下幾點(diǎn)啟示：第一，創(chuàng)始人通過(guò)決策權(quán)的控制，來(lái)掌舵公司的發(fā)展方向。本文結(jié)論發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人對(duì)公司價(jià)值有顯著的提升作用，而且創(chuàng)始人作為董事長(zhǎng)與董事長(zhǎng)兼任CEO時(shí)這種影響會(huì)更強(qiáng)。第二，創(chuàng)始人作為一個(gè)特殊的治理角色，存在于民營(yíng)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，構(gòu)成了獨(dú)具特色的“創(chuàng)始人治理”效應(yīng)。本文的結(jié)論證明在創(chuàng)始人存在的情況下，無(wú)論創(chuàng)始人以何種角色參與企業(yè)均能夠顯著提升企業(yè)的公司治理水平。第三，民營(yíng)上市公司需要好的公司治理水平，創(chuàng)始人更應(yīng)該為完善公司治理醞釀更多舉措，從而更好地表現(xiàn)在提升公司價(jià)值上。

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[4]Li F， Srinivasan S. Corporate governance when founders are directors[J]. Journal of Financial Economics， 2011， 102（2）： 454469.

[5]Fama E F， Jensen M C. Separation of ownership and control[J]. Journal of Law and Economics， 1983， 26（6）： 301326.

[6]Demsetz H， Lehn K. The structure of corporate ownership： causes and consequences[J]. Journal of Political Economy， 1985， 93（2）： 11551177.

[7]徐細(xì)雄，劉星.創(chuàng)始人權(quán)威、控制權(quán)配置與家族企業(yè)治理轉(zhuǎn)型——基于國(guó)美電器“控制權(quán)之爭(zhēng)”的案例研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012，（2）：139148.

[8]Villalonga B， Amit R. How do family ownership， control， and management affect firm value[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 80（2）： 385417.

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[13]賀小剛，連燕玲.家族權(quán)威與企業(yè)價(jià)值：基于家族上市公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，（4）：90102.

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[15]南開(kāi)大學(xué)公司治理評(píng)價(jià)課題組，李維安，程新生.中國(guó)公司治理評(píng)價(jià)與指數(shù)報(bào)告——基于2007年1162家上市公司[J].管理世界，2008，（1）：145151.

[16]白重恩，劉俏，陸洲，等.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（2）：8191.

[17]夏立軍，郭建展，陸銘.企業(yè)家“政由己出” ——民營(yíng)IPO公司創(chuàng)始人管理、市場(chǎng)環(huán)境與公司業(yè)績(jī)[J].管理世界，2012，（9）：132141.

[18]馬連福，王元芳，沈小秀.我國(guó)國(guó)有企業(yè)黨組織治理效應(yīng)研究——基于“內(nèi)部人控制”的視角[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012，（8）：8395.

[19]溫忠麟，張雷，侯杰泰，等.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào)，2004，（5）：614620.