上市公司收購法律監(jiān)管制度探析

■ 龍正林（凱里學(xué)院教務(wù)處 貴州凱里 556011）

上市公司收購法律監(jiān)管制度存在的問題

目前，我國上市公司收購制度對“上市公司收購”的定義只是含糊地規(guī)定“收購人可以通過取得股份的方式成為一個(gè)上市公司的控股股東，可以通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個(gè)上市公司的實(shí)際控制人，也可以同時(shí)采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)”。在上市公司收購中，存在一些問題，不能適應(yīng)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求。

（一）監(jiān)管定義的邏輯沖突

在立法者放棄對“收購”進(jìn)行界定時(shí)，有關(guān)收購行動(dòng)下的行為準(zhǔn)則沖突就凸顯出來：

第一，由于《證券法》第四章的標(biāo)題是“上市公司的收購”，同時(shí)該章通過第86條、第94條明確將股份比例界于5%-30%之間的交易劃入上市公司收購監(jiān)管的范圍（如履行公告、披露及爬行收購的義務(wù)等），因此不難推知：除了通過證券交易所或協(xié)議方式取得上市公司發(fā)行股份30%以上的交易行為可構(gòu)成上市公司收購?fù)猓切┩ㄟ^證券交易所或以協(xié)議方式取得的30%以下股份的行為也構(gòu)成法定的“收購行為”。而一旦構(gòu)成“收購行為”則必須依據(jù)《證券法》第98條而遵守“收購?fù)瓿珊蟮氖€(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的義務(wù)。但問題是《證券法》第47條卻存在如下規(guī)定“……持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出……由此所得收益歸該公司所有”。由于第47條只是規(guī)定行為人在法定6個(gè)月期限內(nèi)從事限定性交易的“歸入權(quán)”后果（即收益歸上市公司所有），它并不是禁止或限制持有5%以上的股東在收購?fù)瓿珊蟮?個(gè)月內(nèi)從事相應(yīng)的股票買賣行為。因此一個(gè)已持有上市公司超過5%股份（但不超過30%）的收購人因放棄收購（或收購失?。┒蛩愠鍪燮涑钟械氖召徆煞輹r(shí)，在第47條的邏輯下，即使構(gòu)成第86條的“收購行為”，收購人在收購?fù)瓿珊蟮?個(gè)月內(nèi)拋售股份雖違反第98條的規(guī)定卻符合第47條的規(guī)定（因?yàn)榈?7條只要求歸入權(quán)的義務(wù)而沒有禁止交易），而且第47條隱含已持有上市公司超過5%股份在買入或賣出的6個(gè)月后進(jìn)行交易并不違法（第98條規(guī)定的期限是12個(gè)月內(nèi)不能買賣），因此這樣的規(guī)定直接造成了《公司法》法律條款的直接沖突。

第二，同樣持有上市公司30%股份的持股數(shù)量條件下，《證券法》第86條和第96條分別針對持股來源采取了“通過證券交易所的證券交易……投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有”和“采取協(xié)議收購方式的……收購人收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購”的不同表述，其中透過“通過證券交易所”與“采取協(xié)議收購方式”、“持有”（“共同持有”）與“收購”（“共同收購”）的不同用詞是否可以表明立法者是以“股份取得方式”（即通過交易所交易還是以協(xié)議交易作為區(qū)分方式）作為“上市公司收購”的劃分標(biāo)準(zhǔn)?由于《證券法》的條文在對待同一比例股份的購買問題上會(huì)因購買場所與購買方式的區(qū)別而存在巨大的監(jiān)管用詞差異，如果在“法無明文規(guī)定不為禁”的法律理念下，是否可以理解為“通過證券交易所的交易一次性持有或共同持有上市公司30%以上的股份”不屬于“上市公司收購”的范圍，并由此推導(dǎo)出“通過證券交易所持有上市公司30%以上的股份”的自然人或組織因不構(gòu)成“收購行為”而無需遵守《公司法》第四章以及《收購辦法》的監(jiān)管規(guī)則。

（二）被異化的“預(yù)警式披露”監(jiān)管

預(yù)警式披露也稱為“大股東報(bào)告義務(wù)”，其最為基本的監(jiān)管意義在于當(dāng)投資者直接或間接持有一家上市公司發(fā)行在外的有表決權(quán)股份達(dá)到一定比例或達(dá)到該比例后持股數(shù)量發(fā)生一定比例的增減變動(dòng)時(shí)，其負(fù)有向上市公司、證券交易所及證券監(jiān)管部門披露有關(guān)情況的義務(wù)。預(yù)警式披露的目標(biāo)主要有兩個(gè)：第一，小比例的股權(quán)變化（如達(dá)到5%或之后的1%變化）本身不會(huì)造成上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，一般情況下通常也不意味著將來一定會(huì)因收購發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但基于其在一定程度上暗示著進(jìn)一步收購股份從而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性，而這種可能會(huì)對目標(biāo)證券的供求關(guān)系造成影響，也會(huì)影響目標(biāo)公司資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)判，因此有必要及時(shí)提醒公眾以注意股權(quán)變化的動(dòng)向，讓他們對可能發(fā)生的收購產(chǎn)生合理預(yù)期。第二，由于交易量增大往往引起市場價(jià)格的劇烈波動(dòng)，通過預(yù)警式的披露可以讓公眾及時(shí)了解大股東的交易行為，作為防止因收購產(chǎn)生的內(nèi)幕交易和市場操縱的重要預(yù)防手段。因此預(yù)警式披露的監(jiān)管意義在于通過制度要求來獲得保證投資者公平博弈與鼓勵(lì)公司收購行為之間的利益平衡：一方面，披露制度應(yīng)該要求收購方盡早披露盡可能多的情況，使投資者能夠掌握更加充分的信息對證券價(jià)值作出判斷；另一方面也要確保披露制度不會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)證券價(jià)格變動(dòng)過快，增加收購方的收購難度和收購成本。

（三）下位法對上位法的“越位”

我國現(xiàn)行的收購監(jiān)管制度在參考英式強(qiáng)制性全面要約收購與美式自愿要約收購制度的基礎(chǔ)上，形成了“全面要約”要求與“部分要約”要求并存的上市公司收購監(jiān)管制度。如《證券法》第85條規(guī)定“投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司”，同時(shí)在該法第88條、第96條分別針對“通過證券交易所的證券交易”和“采取協(xié)議收購方式”進(jìn)行收購時(shí)確定了全面要約與部分要約并存的收購原則。法律雖如此制定，但在實(shí)踐中，可被監(jiān)管層接受的收購方式與《證券法》的規(guī)定還是有所差異，集中體現(xiàn)為《收購辦法》對要約收購方式的劃分：作為證券監(jiān)管基本法的《證券法》雖給予收購人“全面要約收購”與“部分要約收購”兩種選擇（第88條、第96條），但《收購辦法》第47條卻規(guī)定“收購人擬通過協(xié)議方式收購一個(gè)上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應(yīng)當(dāng)改以要約方式進(jìn)行。未取得中國證監(jiān)會(huì)豁免且擬繼續(xù)履行其收購協(xié)議的，或者不申請豁免的，在履行其收購協(xié)議前，應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約”，這就在監(jiān)管實(shí)踐中排除了通過場外協(xié)議收購取得上市公司超過30%的股份而繼續(xù)進(jìn)行收購（無論是通過證券交易所與否）時(shí)采取部分要約收購的可能，進(jìn)而在事實(shí)上否定了《證券法》對“協(xié)議收購”的收購人賦予采取部分要約收購的權(quán)利。

（四）缺少要約收購失敗后的規(guī)制措施

要約是一種以確定的條件“希望和他人訂立合同的意思表示”。因此，在要約收購中，收購要約的發(fā)出并不代表收購的完成，它還要依托于被要約方作出承諾的約束后方可達(dá)成收購交易。在要約收購中，必然存在一種可能：即收購方無法按照收購要約的條伺完成收購（主要體現(xiàn)為無法完成收購要約中的預(yù)約收購量），在這種情況下，通常視為要約收購失敗。如果收購失敗后再頻繁地發(fā)生收購與反收購，勢必危及市場的穩(wěn)定與秩序，誘發(fā)證券欺詐與過度投機(jī)，保護(hù)股東利益的宗旨就難以實(shí)現(xiàn)。為此，在英美法系國家或地區(qū)，針對要約收購失敗后多對要約人在未來特定期間的再次要約、購買或轉(zhuǎn)售進(jìn)行限定。如英國的《收購守則》第35號(hào)規(guī)則就規(guī)定一次要約失敗后，要約人在12個(gè)月內(nèi)不能再次進(jìn)行類似的要約或相關(guān)的購買股份權(quán)益活動(dòng)。香港特區(qū)《公司收購及合并條例》第31章節(jié)也有類似規(guī)定。大陸法系的德國也通過其《證券收購法案》規(guī)定如收購失敗或聯(lián)邦金融監(jiān)管局禁止公布要約，收購方在1年之內(nèi)不得提出新的要約。而我國涉及收購后果的規(guī)定只是“收購人持有的被收購的上市公司的股票，在收購?fù)瓿珊蟮氖€(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”（《證券法》第98條），“發(fā)出收購要約的收購人在收購要約期限屆滿，不按照約定支付收購價(jià)款或者購買預(yù)受股份的，自該事實(shí)發(fā)生之日起3年內(nèi)不得收購上市公司，中國證監(jiān)會(huì)不受理收購人及其關(guān)聯(lián)方提交的申報(bào)文件”（《收購辦法》規(guī)定第78條）。除此之外就再?zèng)]有對要約收購失敗后的行為限制作出詳細(xì)而有約束力的其它監(jiān)管規(guī)定，這就不利于對收購人在收購失敗后其持股、轉(zhuǎn)售、再次收購、改組董事會(huì)等一系列可能存在行為的規(guī)制，使得我國的上市公司收購法律制度顯得殘缺不齊。

上市公司收購法律監(jiān)管完善路徑

（一）以“控制權(quán)變動(dòng)”作為上市公司收購監(jiān)管的邏輯基礎(chǔ)

現(xiàn)有《證券法》將某些不以獲得實(shí)際控制權(quán)為目的股份購買行為放在了“上市公司的收購”章節(jié)進(jìn)行規(guī)管，這導(dǎo)致將一般的重大交易的“信息披露監(jiān)管”和為中小股東利益保護(hù)的“要約收購”監(jiān)管混用，引發(fā)對收購的監(jiān)管對象范圍界定過大的問題。雖然在強(qiáng)制性要約收購臨界點(diǎn)之下的重大交易行為不能完全排除購買方獲得上市公司控制權(quán)的意圖，但這并不能說明任何重大的交易（如5%以上股份）都可構(gòu)成“上市公司的收購”。在現(xiàn)實(shí)的商業(yè)實(shí)踐中，不能排除投資者以套利為目的而在短期內(nèi)從事超過特定比例股份的套利交易，如果把這種行為也認(rèn)定為上市公司的收購行為，就使得收購制度與客觀事實(shí)存在嚴(yán)重不符。更甚者，對這類不具備控制權(quán)變動(dòng)的交易行為也歸入“收購”的監(jiān)管范圍會(huì)使得“干預(yù)多過自由”的監(jiān)管實(shí)踐與保持市場“公平與效率平衡”的監(jiān)管目標(biāo)背道而馳?；诖?，本文建議：第一，根據(jù)收購目的與實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的可能性，將現(xiàn)有統(tǒng)稱的“上市公司的收購”按證券市場的實(shí)際操作劃分為“大宗交易”與“控制權(quán)變動(dòng)”兩個(gè)方面的內(nèi)容，同時(shí)將《證券法》第四章的標(biāo)題“上市公司的收購”相應(yīng)修改為“大宗交易與控制權(quán)變動(dòng)”。此等改動(dòng)既可以保持現(xiàn)有《證券法》第86條對持有5%以上股份的股東變動(dòng)施加“階梯式披露”的監(jiān)管要求，又可以以“控制權(quán)變動(dòng)監(jiān)管”為核心勾勒出上市公司收購的內(nèi)涵與外延。

（二）正確理解并執(zhí)行“階梯式披露”的預(yù)警性監(jiān)管

如前所述，我國監(jiān)管層對大宗交易中的“階梯式”持股披露持較極端的理解，即要求持股人在達(dá)到5%時(shí)必須停止收購，履行披露與報(bào)告義務(wù)后才能繼續(xù)進(jìn)行交易。這種監(jiān)管思維的形成與我國證券市場設(shè)立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)：當(dāng)時(shí)存在流通股與非流通股之分，而且以國家股、國有法人股、社會(huì)法人股為構(gòu)成的非流通股占上市公司已發(fā)行的股本比例大，不必?fù)?dān)心因此引發(fā)的內(nèi)幕交易或操縱市場，其實(shí)通過活躍的交投市場反而可以讓交易所和監(jiān)管部門獲得充分的交易數(shù)據(jù)并設(shè)計(jì)監(jiān)管的數(shù)據(jù)模型比對異常交易從而發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易或操縱市場的痕跡，更加有利內(nèi)幕交易的查處與監(jiān)管。上市公司收購法律制度的商法解讀絕大多數(shù)，而流通股比例通常只占上市公司已發(fā)行股本的25%，由于非流通股不可上市流通，其通過協(xié)議、合同等方式能夠形成的交易價(jià)格遠(yuǎn)低于流通股的價(jià)格，形成事實(shí)上的“同股不同價(jià)”的局面，因此監(jiān)管層對協(xié)議收購的監(jiān)管較少，沒有對協(xié)議收購采取“階梯式交易”的要求。但對于流通股，由于本身進(jìn)行集中競價(jià)交易的股份數(shù)量就少，在供不應(yīng)求的股票供應(yīng)格局下，少數(shù)大比例的交易就足以影響目標(biāo)公司流通股的價(jià)格，所以監(jiān)管層不允許通過證券交易所的競價(jià)交易發(fā)動(dòng)“突然襲擊”式的“惡意收購”，自然就要求持股人必須在證券交易所的交易每持有5%的股份時(shí)立即停止交易，而且必須在公布后方可繼續(xù)收購，從而將法律上的“階梯式披露”演變成監(jiān)管實(shí)踐的“階梯式收購”，而這種“階梯式收購”的監(jiān)管傳統(tǒng)恰恰是我們所力主擯棄的，決定原來監(jiān)管思維所對應(yīng)的市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化。在股票流通總量較小的情況下任何微小變動(dòng)都會(huì)影響股票價(jià)格的局面；而從證券交易系統(tǒng)的發(fā)展進(jìn)程來看，由于資金量、供應(yīng)量的充足，在交易系統(tǒng)方面并不能排除持股人通過競價(jià)交易方式一次式下單購買超過5%以上股份的可能，滬深兩地證券交易所的大宗交易系統(tǒng)和綜合協(xié)議交易平臺(tái)也不難滿足這種一次性交易超過5%以上股份的需求，所以再對類似的大宗交易采取嚴(yán)格的“階梯式收購”的理解已經(jīng)不符合市場發(fā)展的現(xiàn)狀。

（三）要約收購應(yīng)進(jìn)行合理分類與對應(yīng)規(guī)制

現(xiàn)行《證券法》在第86條第一款的前半段是用“持有”、“共同持有”描述強(qiáng)制要約的觸發(fā)點(diǎn)，并在該款后半款直接引入“繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約”提及要約收購的觸發(fā)條件，但在第96條中又是以“收購”、“共同收購”字眼規(guī)定“協(xié)議收購”下的要約要求。因此，若從行文結(jié)構(gòu)與邏輯看，《證券法》第85條所指的“要約收購”似乎只針對因滿足第88條和第96條的條件而觸發(fā)的“強(qiáng)制要約收購”，其沒有涵蓋“以受讓上市公司30%以下股份為目的的自由式要約收購行為”和“在持有上市公司30%以下股份的情況下以受讓上市公司全部股份為目的的全面要約”這兩種要約收購的情形。雖然中國證監(jiān)會(huì)通過《收購辦法》第23條試圖對《證券法》第85條“要約收購”的概念進(jìn)行解釋，但該《收購辦法》中對“部分要約”卻奇怪地界定為“向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約”，這樣的定義方式會(huì)造成“部分要約是要約人先設(shè)定若干百分比，然后再按照這個(gè)百分比為基數(shù)向所有愿意出售的股東計(jì)算可被收購股份”的錯(cuò)誤理解。不僅于此，《收購辦法》還只規(guī)定了“以要約方式收購一個(gè)上市公司股份的，其預(yù)定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%”，它并沒有對觸發(fā)強(qiáng)制要約收購條件下的部分要約行為和在5%-30%區(qū)間主動(dòng)進(jìn)行的部分要約收購的比例作出區(qū)分性要求，因此也就無法根據(jù)要約收購的種類合理并科學(xué)地設(shè)定不同類別的披露與監(jiān)管方式。

在上述分類下，有關(guān)監(jiān)管措施也是依據(jù)各個(gè)收購類別的不同而“對癥下藥”。比如：對于低于30%以下的自由要約可以保留“以要約方式收購一個(gè)上市公司股份的，其預(yù)定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%”的最低收購比例要求；對于強(qiáng)制性要約收購下的部分要約收購，若規(guī)定要約比例“不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%”就顯得要求過低，因?yàn)閺?qiáng)制性要約收購的本意就是要保證在控制權(quán)變化的情況下，所有股東都有權(quán)利與大股東或?qū)嶋H控制人分享控制權(quán)溢價(jià)（Control Premium）的收益；為了保持與強(qiáng)制性要約制度設(shè)計(jì)目的的連貫性，在考慮保護(hù)收購動(dòng)機(jī)與中小股東利益平衡的前提下，未來的上市公司收購監(jiān)管制度應(yīng)允許收購人在不希望全面收購的前提下僅以收購不超過目標(biāo)公司50%的股份作為收購目標(biāo)，但要注意這里的“不超過目標(biāo)公司50%的股份”不是說收購人可以就達(dá)到50%以下的任意比例發(fā)動(dòng)要約收購，而是收購人在觸發(fā)強(qiáng)制要約收購臨界點(diǎn)而必須強(qiáng)制性發(fā)出部分要約時(shí)，其必須以收購達(dá)到50%的股份作為部分要約收購的內(nèi)容。

（四）合理設(shè)置要約收購失敗的規(guī)制條件

原先我國在《股票條例》中還曾對要約收購規(guī)定“收購要約期滿，收購要約人持有的普通股未達(dá)到該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的百分之五十的，為收購失?。皇召徱s人除發(fā)出新的收購要約外，其以后每年購買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的百分之五”（第51條），以此作為要約收購失敗的規(guī)制措施。雖然只有一個(gè)條款，但畢竟在監(jiān)管制度上已經(jīng)考慮到要約收購失敗的可能性，在立法結(jié)構(gòu)上顯得比較周全。但不知為何，在后來的《證券法》（包括歷次修訂）及《上市公司收購管理辦法》中并沒有承繼《股票條例》第51條的監(jiān)管思路，反而取消了對要約收購失敗應(yīng)有的監(jiān)管。由于要約行為存在接受要約的數(shù)量不足從而導(dǎo)致要約所述收購條件無法全部滿足進(jìn)而導(dǎo)致要約收購失敗的可能。因此，為保證法律邏輯的嚴(yán)謹(jǐn)與周密，本文認(rèn)為在《證券法》上應(yīng)對“要約收購的失敗”有所界定，比如規(guī)定為本法所稱之要約失敗是指：在自愿要約收購的要約期限內(nèi)，沒有足夠數(shù)量的預(yù)約股份滿足要約收購的預(yù)期數(shù)有關(guān)“控制權(quán)溢價(jià)”理論是由公司法中的“中小股東保護(hù)”問題延伸開來，由于不是本文的重點(diǎn)，在此不予詳述。在法律責(zé)任上，一旦要約收購失敗，則應(yīng)從以下四個(gè)方面限制收購方的行為：第一，應(yīng)禁止要約方及其關(guān)聯(lián)人士或一致行動(dòng)人在前次要約失敗后（以要約到期日為準(zhǔn)）的12個(gè)月內(nèi)再次發(fā)出要約或通過協(xié)議或證券交易所進(jìn)行購買要約證券及其衍生證券的行為；第二，應(yīng)禁止要約方及其關(guān)聯(lián)人士或一致行動(dòng)人在前次要約失敗后（以要約到期日為準(zhǔn)）的12個(gè)月內(nèi)提議改選半數(shù)以上的公司董事或?qū)径逻M(jìn)行提名；第三，應(yīng)禁止要約方及其關(guān)聯(lián)人士或一致行動(dòng)人在前次要約失敗后（以要約到期日為準(zhǔn)）后12個(gè)月內(nèi)對上市公司資產(chǎn)進(jìn)行重大購買、出售、置換的提議或活動(dòng)；第四，應(yīng)禁止要約方及其關(guān)聯(lián)人士或一致行動(dòng)人在前次要約失敗后（以要約到期日為準(zhǔn)）后的12個(gè)月內(nèi)就任何進(jìn)行公司合并、換股或資本重組的提議。

結(jié)論

自滬深兩地證券交易所設(shè)立之日起，我國證券市場已走過近二十年的歷史，多數(shù)國家對全面要約收購失敗的界定是少于50%的股份，但基于以下考慮本文選擇75%這個(gè)基點(diǎn)作為全面要約收購成功與否的標(biāo)準(zhǔn)：

第一，全面要約收購本身就是以獲得上市公司全部股份為目的的，因此衡量是否獲得上市公司全面股份的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該較高，而不是僅僅以絕大多數(shù)的50%作為是否完成收購的標(biāo)準(zhǔn)；第二，我國現(xiàn)有的強(qiáng)制要約收購可以選擇全面收購和部分要約收購，在收購人可以選擇部分要約收購的情況下其選擇全面要約收購，則意味著收購人意圖獲取最大程度比例的股份，所以可以適當(dāng)提升衡量全面收購成功與否的標(biāo)準(zhǔn)；第三，我國目前證券法也規(guī)定因收購導(dǎo)致股權(quán)分布不符合上市條件的應(yīng)退市，其它股東可行使強(qiáng)制出售權(quán)。而基于包括我國在內(nèi)的證券市場上市規(guī)則都是以25%的公眾持股量作為股份上市交易的上市條件，所以將全面收購成敗標(biāo)準(zhǔn)定在75%也能與上市規(guī)則的股比分布要求銜接，同時(shí)保證少數(shù)股東強(qiáng)制出售選擇權(quán)的行使。

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