掠奪還是治理
——基于上市公司貸款公告的經(jīng)驗研究

鹿新華，陳 震，張合金（西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，四川成都 611130）

掠奪還是治理
——基于上市公司貸款公告的經(jīng)驗研究

鹿新華，陳 震，張合金
（西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，四川成都 611130）

基于信號理論的框架，以貸款公告為研究對象，分析大股東是否通過銀行貸款來掠奪中小股東和銀行。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，多個事件窗口貸款公告的累積超額收益率都顯著為負(fù)，并且借款企業(yè)的兩權(quán)分離程度越高伴隨著累積超額收益率越低。這表明銀行貸款會增加大股東控制資源的能力，為其掠奪中小股東提供便利。同時，銀行的風(fēng)險監(jiān)督機(jī)制對于大股東的這種掠奪行為沒有起到緩解作用。這說明銀行貸款更多成為大股東掠奪中小股東和銀行的手段，而沒有表現(xiàn)出治理監(jiān)督功能。

貸款公告；掠奪效應(yīng)；銀行監(jiān)督

一、問題的提出

銀行貸款能否發(fā)揮監(jiān)督治理作用？銀行貸款在什么條件下才能發(fā)揮監(jiān)督治理作用？在銀行貸款是中國上市公司主要融資來源的現(xiàn)實條件下，分析此類問題具有重要的實踐意義?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，銀行貸款的監(jiān)督作用來自兩個方面：一是作為債務(wù)融資手段發(fā)揮監(jiān)督作用；二是作為老練的債權(quán)人發(fā)揮監(jiān)督作用。銀行貸款作為債務(wù)融資手段在三個方面發(fā)揮監(jiān)督治理作用。第一，降低經(jīng)理層的可自由支配現(xiàn)金流量，可防止經(jīng)理人的在職消費(fèi)等低效的投資行為［1］。第二，債務(wù)可以激勵公司經(jīng)理人投資高效率的項目。因為在績效不良的情況下，債務(wù)融資增加企業(yè)破產(chǎn)的概率，導(dǎo)致經(jīng)理人有被置換的可能性。在這樣的機(jī)理下，債務(wù)融資能夠約束經(jīng)理人投資于低效率的項目。第三，當(dāng)公司陷入財務(wù)困境但還沒進(jìn)入清算時，債務(wù)人會奪取公司的控制權(quán)，從而約束經(jīng)理人的行為。

銀行作為老練的債權(quán)人，相對于普通債權(quán)人發(fā)揮著更重要的監(jiān)督治理作用（Park）［2］。首先，銀行在獲取和處理借款人信息方面比普通投資者更有優(yōu)勢：因為其他監(jiān)督方式要么因為搭便車問題而導(dǎo)致監(jiān)督缺乏，要么因為每個投資者都監(jiān)督而導(dǎo)致監(jiān)督過度［3］。同時，銀行能夠更多的獲得接觸管理層和其他信息渠道的機(jī)會［4］。因此，銀行融資能夠傳遞一種正面的投資信號。比如，公司在擁有銀行貸款的情況下，企業(yè)在一級市場面臨更低的IPO折價，在二級市場會造成股價上漲［5］。

但是銀行貸款也可能無法發(fā)揮監(jiān)督治理作用，而淪為企業(yè)大股東掠奪的對象。首先，如果銀行自身存在嚴(yán)重的代理問題甚至腐敗問題時，會導(dǎo)致銀行低效高風(fēng)險的貸款［6］。其次，銀行貸款增加了控股股東的可支配資源，在債權(quán)保護(hù)環(huán)境較差的情況下，增加控股股東掠奪中小股東和銀行的可能性［7］。

因此，銀行貸款究竟是一種監(jiān)督治理機(jī)制，還是成為了上市公司掠奪的手段？銀行貸款在什么條件下能夠發(fā)揮監(jiān)督治理作用？什么條件下容易成為上市公司掠奪的手段？本文嘗試用中國銀行貸款公告數(shù)據(jù)來回答這一系列問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

如前所述，銀行貸款對借款企業(yè)價值的影響有兩個方面：貸款能夠帶來監(jiān)督效應(yīng)或貸款成為掠奪手段。為了更好的進(jìn)行分析，本文借鑒Gervais等［8］和陳超等［9］的理論框架。

（一）信號模型

假設(shè)在三期模型中，企業(yè)計劃進(jìn)行一項t＝2收益為~v的投資：

普通投資者無法觀察到具體的投資收益~v，但是可以觀察到企業(yè)投資收益的信號：~s∈（0，δ）。~s為未來公司真實現(xiàn)金流信息和噪聲信息的期望：

假設(shè)存在一個特殊的投資者（銀行）I，有能力觀察~v：當(dāng)~v＝σ時，銀行I可以獲取全部收益，當(dāng)~v＝0時銀行I將損失全部投資。在銀行I的認(rèn)證下，普通投資者的識別能力將發(fā)生變化：

其中：

當(dāng)銀行I自身監(jiān)督機(jī)制很好時，能夠有效的監(jiān)督企業(yè)，從而能夠傳遞正面的信息，則：b∈［0，0．5］

當(dāng)銀行I自身監(jiān)督機(jī)制缺失時，無法有效的監(jiān)督企業(yè)，從而傳遞負(fù)面信息，增加市場噪聲，削弱投資者的判斷，則：b∈［－0．5，0］

當(dāng)市場出現(xiàn)一個信號~s＝δ時，根據(jù)銀行I的行動（是否貸款），可能出現(xiàn)以下兩種情況：

1．銀行I對市場信號~s為未進(jìn)行認(rèn)證（未發(fā)放貸款），有：

（1）如果~s為真實信號則：

（2）如果~s為虛假信號則：

2．銀行I對市場信號~s進(jìn)行認(rèn)證（發(fā)放貸款）：

（1）如果~s為真實信號則：

（二）研究假設(shè)

通過上面的模型，可以看到信息不對稱是市場摩擦的根源，在模型中體現(xiàn)為P（~ε＝1）的概率。明顯信息不對稱程度越高，即P（~ε＝1）＝max（a＋b，0）的取值越小；投資者識別真實信息的概率越低，逆向選擇風(fēng)險會越大，從而投資者對股票的估值越低，貸款公告的累積超額收益率越低。因此，有兩個因素會影響到貸款的累積超額收益率：企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、銀行的監(jiān)督能力。

1．掠奪效應(yīng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性會影響到信息不對稱程度。在中國一股獨大的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征，從而存在大股東掠奪小股東利益的第二類代理問題。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，中小投資者越難以觀測和監(jiān)督大股東。大股東可以采用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等形式，實現(xiàn)控制權(quán)和所有權(quán)分離。在兩權(quán)分離的條件下，大股東可以通過關(guān)聯(lián)交易等“隧道”手段轉(zhuǎn)移上市公司的資金，從而實現(xiàn)對中小股東的掠奪。而銀行貸款是復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東掠奪中小股東的一個手段。假設(shè)A持有B企業(yè)50%的股權(quán)，B企業(yè)持有C企業(yè)50%的股權(quán)，C企業(yè)持有上市公司20%的股權(quán)。那么，A擁有上市公司5%的現(xiàn)金流權(quán)（50%×50%×20%）；而對公司最終有20%的控制權(quán)。這時如上市公司從銀行獲取100單位的貸款，控股股東A通過關(guān)聯(lián)交易將100單位貸款據(jù)為己有；那么A自身只承擔(dān)其中5%的損失；其余損失由小股東承擔(dān)。因此兩權(quán)分離程度越大，貸款越可能成為大股東掠奪中小股東的手段。在上面的模型中，企業(yè)兩權(quán)分離程度越嚴(yán)重，P（~ε＝1）＝a的取值越小。

因此，本文提出假設(shè)H1：企業(yè)兩權(quán)分離程度與貸款公告的累積超額收益率負(fù)相關(guān)。

2．銀行能否防止掠奪？

與普通投資者相比，銀行在信息管理和風(fēng)險控制上具有專業(yè)優(yōu)勢。這種專業(yè)優(yōu)勢體現(xiàn)：在銀行與企業(yè)建立長期的業(yè)務(wù)關(guān)系能有效降低信息不對稱程度和銀行能夠以更低的成本獲取信息［10］。同時，銀行貸款特別是續(xù)新貸款有助于改善公司治理，從而向股東特別是中小股東傳遞正向信號［11］。因此在銀行監(jiān)督能力較好的時候，銀行貸款能夠有效降低信息不對稱程度即b∈［0，0．5］，從而提高投資者識別真實信號的概率，導(dǎo)致P（~ε＝1）＝max（a＋b，0）上升，即提高了貸款公告期間的累積超額收益率。

然而，銀行貸款可能并不只傳遞良好的信號；銀行貸款還可能成為控股股東掠奪的中小股東和銀行的一種手段（馮旭南）［7］。同時，在銀行過度信貸供給和大股東過度信貸需求的條件下，銀行與大股東可能達(dá)成合謀，從而表現(xiàn)為大股東侵占風(fēng)險越高的上市公司越可能獲得銀行信貸（萬良勇）［12］。因此，在銀行自身監(jiān)督能力較差，風(fēng)險控制較弱的情況下，銀行貸款的認(rèn)證信息含量下降甚至?xí)碡?fù)面的影響。即當(dāng)風(fēng)險控制能力較弱時，銀行貸款無法有效降低信息不對稱程度，甚至增加信息不對稱程度，即模型中b∈［－0．5，0］時，從而降低P（~ε＝1））＝max（a＋b，0）的取值。只有在銀行監(jiān)督能力良好時，銀行貸款才能體現(xiàn)為治理效應(yīng)；當(dāng)銀行自身監(jiān)督能力糟糕時，銀行貸款無法體現(xiàn)治理效應(yīng)。因此，如果公告期間累積超額收益為正，表明銀行發(fā)揮了監(jiān)督效應(yīng)；如果公告期間累積超額收益為負(fù)時，表明銀行沒有發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。

從而得出假設(shè)H2：如果累積超額收益顯著為正，那么銀行監(jiān)督能力和累積超額收益正相關(guān)；如果累積超額收益顯著為負(fù)，銀行監(jiān)督能力和累積超額收益率不相關(guān)。

三、研究設(shè)計與樣本選擇

（一）樣本選擇

本研究的貸款公告數(shù)據(jù)來自CSMAR中國上市銀行貸款數(shù)據(jù)庫；上市公司股票收益數(shù)據(jù)來源于CSMAR；上市公司股權(quán)數(shù)據(jù)來源于CSMAR中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫上市公司控制人文件。上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于同花順I(yè)FIND數(shù)據(jù)庫。涉及貸款銀行為14家系統(tǒng)重要性銀行，他們分別是工行、農(nóng)行、中行、建行、交通銀行、中信銀行、光大銀行、華夏銀行、民生銀行、廣發(fā)銀行、深發(fā)展、招商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行。銀行相關(guān)數(shù)據(jù)來自BVD的Bankscope數(shù)據(jù)庫及銀行年報整理。為了匹配銀行數(shù)據(jù)，樣本期間選擇2004年至2011年。

對于貸款公告數(shù)據(jù)，本文參照沈紅波［11］的思路，依據(jù)以下原則對樣本進(jìn)行篩選。（1）刪除并沒有真正向銀行貸款的公告。許多貸款公告雖然與銀行貸款有關(guān)，但是并不是上市公司向銀行貸款的公告。（2）刪除重復(fù)公告。在上市公司銀行貸款的公告中，許多公司多次公告重大銀行貸款的進(jìn)展情況，這里如果發(fā)現(xiàn)有多次內(nèi)容相同的公告，則以首次公告日為準(zhǔn)。因為第二次公告的信息含量不如第一次，所以選用第一次公告日作為披露日。（3）刪除包含其他重大事項的公告。在銀行貸款的公告中，許多銀行貸款公告是在董事會報告中披露的，公告中還包括高管變更，重大投資等其他重大事項。利用CASMAR的公司公告對樣本分別進(jìn)行檢索，剔除了那些在事件窗口內(nèi)發(fā)生重大事項的公告。（4）剔除貸款機(jī)構(gòu)為政策性銀行、城市商業(yè)銀行、信托公司等其他金融機(jī)構(gòu)貸款。（5）剔除沒有貸款公告日期、貸款金額、貸款期限的數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1．企業(yè)掠奪能力的變量

如前面的理論分析得到，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜、掠奪能力越強(qiáng)，普通投資面臨的信息不對稱問題越嚴(yán)重，從而貸款的掠奪效應(yīng)越明顯，貸款公告的累積超額收益率越低。大多數(shù)研究使用兩權(quán)分離程度來衡量終極控股股東對中小股東的掠奪能力。

（1）兩權(quán)分離程度（Wedge）

與La porta等［13］、馮旭楠［7］、閆華紅［14］的研究一致，本文定義兩權(quán)分離程度為終極控制權(quán)與所有權(quán)之間的差值。其中，終極控制權(quán)指終極控制人通過直接或間接持股方式取得的公司的表決權(quán)（或投票權(quán)），其大小等于終極控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的投票權(quán)之和。所有權(quán)（或現(xiàn)金流權(quán)）指股東以支付現(xiàn)金流為代價而取得的公司股權(quán)，以終極控制人直接或間接持有上市公司的股權(quán)份額來衡量現(xiàn)金流權(quán)，其大小等于終極控制人與上市公司的股權(quán)關(guān)系鏈條中每條股權(quán)關(guān)系鏈中持股比例乘積之總和。預(yù)期兩權(quán)分離程度與貸款公告期間的超額收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2．銀行監(jiān)督能力變量

銀行的監(jiān)督能力最終反映在銀行風(fēng)險控制水平上。因為，銀行對借款人監(jiān)督能力越強(qiáng)，貸款風(fēng)險控制能力越好。根據(jù)已有的文獻(xiàn)，常用的反映銀行風(fēng)險控制能力的指標(biāo)有Z值、風(fēng)險資產(chǎn)占比、不良貸款率、特許權(quán)價值和預(yù)期違約概率；同時銀行的所有權(quán)和競爭程度也會影響銀行風(fēng)險承擔(dān)水平（Laeven等）［15］。因此，基于前人文獻(xiàn)，使用如下銀行監(jiān)督能力代理變量。

（1）銀行不良貸款率（Badloan）

銀行不良貸款率定義為銀行不良貸款額比貸款總額。銀行不良貸款率越高，銀行的風(fēng)險控制能力越差，即銀行貸款提供的認(rèn)證信號能力越弱。因此，預(yù)期銀行不良貸款率與貸款公告期間的累積超額收益率負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)。

（2）銀行所有制（Statedum）

根據(jù)銀行需要將銀行分為國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行。因此定義銀行所有制虛擬變量：當(dāng)銀行為國有商業(yè)銀行時，其值為1；否則，為0。通常研究表明國有銀行在風(fēng)險控制水平上普遍低于股份制銀行。因此，預(yù)期銀行所有制不良貸款率與貸款公告累積超額收益率負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)。

（3）銀行競爭程度（Bankhhi）

根據(jù)Berger等［16］市場的競爭將減少銀行的利潤和特許權(quán)價值，從而導(dǎo)致銀行承擔(dān)更高的風(fēng)險項目，風(fēng)險控制水平下降。銀行的競爭程度采用銀行間赫芬達(dá)指數(shù)來衡量；通過計算每年14家銀行的資產(chǎn)占整個銀行業(yè)資產(chǎn)比重的平方和獲得。因此預(yù)期銀行競爭程度與貸款公告累積超額收益率負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)。

（4）銀行成本效率（CRS）

根據(jù)Berger等［17］的分析，在控制成本方面效率低下的商業(yè)銀行，往往不善于評估和管理風(fēng)險，導(dǎo)致風(fēng)險增大，因此將成本效率作為銀行監(jiān)督能力的一個代理變量。成本效率是指在一定條件下產(chǎn)出相同時，商業(yè)銀行的實際成本與最佳效率銀行的成本之比。所謂最佳效率銀行是指其投入產(chǎn)出指標(biāo)位于有效前沿面上的商業(yè)銀行。具體的計算方法采用超越對數(shù)前沿分析方法獲得。銀行成本效率越高，銀行的監(jiān)督能力越強(qiáng)，因此預(yù)期銀行成本效率與貸款公告期間的累積超額收益率正相關(guān)或不相關(guān)。

3．控制變量

控制變量包括兩類：貸款自身的特征；借款公司的其他特征。貸款特征包括貸款規(guī)模和貸款期限。貸款規(guī)模（Loan）用公司總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；貸款期限（Term）的單位為年。借款公司的特征控制了公司的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力。公司規(guī)模（Lnasset）為公司總資產(chǎn)取自然對數(shù)；公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）為總負(fù)債比總資產(chǎn)；盈利能力為ROA。

（三）研究方法

本文采用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法，用市場模型計算超額收益。事件估計窗口期為公告前，第170個交易日到公告前30個交易日，最低事件估計窗口數(shù)為120個交易日。首先，計算利用事件估計窗口的數(shù)據(jù)估計股票的阿爾法和貝塔系數(shù)：即在估計窗口運(yùn)用OLS估計Ri＝Xiθi＋εi，其中市場收益采用上證綜指和深圳成指的每日收益率。然后將估計所得θi系數(shù)帶入ARi，t＝Rit－Xi，tθi計算事件窗口每天的超額收益AR。利用AR可以計算累積超額收益率CAR（t1，t2）＝r′×AR。在研究了銀行貸款公告后的市場反應(yīng)后，為了更深入理解銀行貸款是成為上市公司掠奪手段還是發(fā)揮了治理效應(yīng)，本文利用OLS模型對超額收益率進(jìn)行分析：

其中，CARE為我們的關(guān)注變量，包括企業(yè)掠奪能力的變量和銀行治理能力度量；CONTROL為控制變量。

四、實證結(jié)果和分析

（一）銀行貸款公告的市場反應(yīng)

參照沈紅波［11］的研究，選擇貸款金額占總資產(chǎn)比重超過1%的重要貸款。對于事件窗口的選擇國外一般選擇2日或者3日，選擇事件前20個或者10交易日和事件后10個交易日；王擎［18］選擇為事情前后6個交易日。總之，國內(nèi)由于存在消息提前泄露和市場效率低下的問題一般事件窗口的選擇比較長。為了穩(wěn)健起見，本文共報告CAR（－20，10）、CAR（－10，10）、CAR（－6，6）、CAR（－2，6）共四個累積超額收益。通過表1，可以看出無論事件窗口如何選擇，市場平均貸款帶來的是負(fù)面效應(yīng)，這與沈紅波［11］、王擎［18］的結(jié)論一致。同時，市場對貸款的反映在不同的窗口期有一定的差異，波動范圍從50個基點到240個基點不等。這說明在中國股票市場上銀行并沒有發(fā)揮監(jiān)督的治理作用，從而初步驗證了本文的假設(shè)。但是這種股票市場上的負(fù)面反應(yīng)是否因為大股東對小股東的掠奪效應(yīng)所導(dǎo)致還需要進(jìn)一步的研究，這要求控制其他因素后分析累積超額收益率和大股東掠奪能力之間的關(guān)系。

表1 銀行貸款公告的市場反應(yīng)

（二）大股東會通過貸款掠奪小股東嗎

根據(jù)前面的分析，初步驗證了股票市場對貸款的反映是負(fù)面的；并且企業(yè)有較強(qiáng)的掠奪能力。為了驗證假設(shè)，深入分析股票市場對貸款的負(fù)面反映是否是由于大股東對小股東的掠奪效應(yīng)所導(dǎo)致，對（4）式進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果見表2。

表2 兩權(quán)分離程度回歸分析結(jié)果

通過表2，發(fā)現(xiàn)除了對于CAR（－10，10）不顯著外，其他時間窗口兩權(quán)分離程度與累積超額收益都在統(tǒng)計上顯著負(fù)相關(guān)。CAR（－10，10）不顯著可能與CAR（－10，10）的超額累積收益率不顯著為負(fù)有關(guān)?？傊?，結(jié)果穩(wěn)健的表明兩權(quán)分離程度越高，市場對貸款的負(fù)面反應(yīng)程度越大。結(jié)果表明，兩權(quán)分離程度提高1%，貸款公告期間的累積超額收益下降幅度從0．15%到0．6%不等。這驗證了假設(shè)：兩權(quán)分離程度越高，大股東通過貸款掠奪小股東的能力越強(qiáng)，從而市場反應(yīng)越差。有意思的是，貸款規(guī)模占企業(yè)資產(chǎn)比重越大，市場會呈現(xiàn)正向的反應(yīng)。這似乎與我們的結(jié)論矛盾：可供掠奪的資源越多，市場的反應(yīng)應(yīng)該是更加負(fù)面才對。但是這更加證實了假設(shè)：一方面，貸款規(guī)模越大，大股東掠奪小股東和債權(quán)人的難度越大；另一方面，該結(jié)論表明在排除貸款規(guī)模的因素后，大股東掠奪小股東的可能性仍然同貸款公告事件窗口期的累積超額收益率負(fù)相關(guān)。

（三）銀行能夠緩解掠奪效應(yīng)嗎

前面研究表明，兩權(quán)分離程度越高，大股東通過貸款掠奪小股東的可能性越強(qiáng)，這是導(dǎo)致貸款公告市場負(fù)面反映的重要原因。那么銀行作為債權(quán)人對于控制風(fēng)險是有要求的，銀行風(fēng)險監(jiān)督真的無法緩解大股東通過貸款掠奪小股東的利益嗎？為回答這一問題，在模型（1）中加入反映銀行風(fēng)險管理程度的變量。一方面，觀察加入銀行風(fēng)險管理水平的變量后，大股東對小股東的掠奪效應(yīng)是否仍然存在；另一方面，觀察市場對于發(fā)放貸款銀行風(fēng)險管理水平的高低是否做出反應(yīng)。

表3 銀行監(jiān)督變量回歸分析結(jié)果

表3表明無論是銀行的不良貸款率、國有股權(quán)性質(zhì)、銀行的競爭程度與貸款公告期間的累積超額收益率負(fù)相關(guān)，但不顯著；而銀行成本效率與貸款公告期間的累積超額收益正相關(guān)，但不顯著。同時，兩權(quán)分離程度依然與貸款公告期間的累積超額收益顯著負(fù)相關(guān)。這說明，在控制銀行風(fēng)險管理因素的情況下，大股東通過貸款掠奪小股東的效應(yīng)仍然存在。這驗證了本文的假設(shè)，即銀行沒有發(fā)揮監(jiān)督作用，銀行無法防止貸款成為大股東掠奪小股東和銀行的手段；企業(yè)終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，市場對貸款的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈。最終結(jié)論表明銀行自身風(fēng)險管理機(jī)制的缺失，使銀行貸款成為大股東掠奪小股東和債權(quán)人的手段，這與萬良勇［12］，馮旭南［7］采用上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)所得結(jié)論一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

上述研究直接使用累積超額收益率作為因變量進(jìn)行回歸，從而分析大股東的掠奪能力和股票累積超額收益率之間的關(guān)系?，F(xiàn)在分析掠奪效應(yīng)是否會導(dǎo)致股票超額收益更容易為負(fù)數(shù)，掠奪效應(yīng)是否導(dǎo)致市場對貸款公告的反映更容易為負(fù)面反應(yīng)。本文采用陳超［9］的方法，令股票超額收益CAR（－20，10）為正時，虛擬變量logcar0為1；否則為0；然后用Probit模型和Logit模型進(jìn)行回歸。預(yù)期logcar0與兩權(quán)分離程度顯著負(fù)相關(guān)。如表所示，兩權(quán)分離程度越高的公司，股票市場對貸款公告的反映更容易出現(xiàn)累積超額收益為負(fù)的情況。這進(jìn)一步驗證了本文的假設(shè)：貸款成為大股東掠奪小股東和債權(quán)人的重要手段。同時前面使用的樣本都是銀行貸款占企業(yè)資產(chǎn)的比重在1%以上的數(shù)據(jù)；為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時估計了貸款占公司資產(chǎn)0．5%和所有規(guī)模貸款公告的市場累積超額收益CAR（－20，10）與兩權(quán)分離程度之間的關(guān)系。結(jié)果表明本文的研究結(jié)論不受樣本范圍和估計方法的影響，回歸分析是穩(wěn)健的。由于篇幅原因，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果沒有列出。

五、研究結(jié)論

本文基于信號理論通過構(gòu)建理論模型推導(dǎo)出：信息不對稱越嚴(yán)重，即P（~ε＝1）的取值越小的情況下，市場對公司的估值就越低。有兩個重要的因素會影響到P（~ε＝1）的取值：企業(yè)的掠奪能力和銀行的治理能力?？刂迫寺訆Z能力越強(qiáng)，信息不對稱越嚴(yán)重，企業(yè)的估值越低。銀行的治理能力影響分兩方面：銀行只有在自身監(jiān)督機(jī)制很好時，才能夠有效的監(jiān)督企業(yè)，從而能夠傳遞正面的信息，提高市場的估值；當(dāng)銀行自身監(jiān)督機(jī)制缺失時，無法有效監(jiān)督企業(yè)傳導(dǎo)正面的信息，對于提高市場估值沒有幫助。在實證檢驗中利用兩權(quán)分離程度表示股權(quán)復(fù)雜程度來代表控制人的掠奪能力；利用銀行自身的不良貸款率、銀行的所有制結(jié)構(gòu)、銀行的成本效率等變量作為銀行監(jiān)督能力的代理變量。

通過實證研究發(fā)現(xiàn)：對于不同的事件窗口期而言，貸款公告累積超額收益是顯著為負(fù)的；而上市公司終極控制權(quán)分離程度越大，這種貸款公告的超額收益負(fù)向反映越強(qiáng)烈。這說明，貸款成為大股東掠奪中小股東的一個手段。同時，銀行因為自身治理和風(fēng)險管理能力的問題，其并沒有發(fā)揮監(jiān)督作用，從而銀行自身也成為上市公司掠奪的對象。

其現(xiàn)實意義有二：（1）提高控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的透明度，降低兩權(quán)分離程度，保護(hù)中小股東利益。（2）銀行發(fā)放貸款時，高度關(guān)注借款公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度和透明程度，提高風(fēng)險管理水平，降低不良貸率。

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Expropriation or Governance——An Empirical Study Based on Listed Company Loan Announcements

LU Xin-hua，CHEN Zhen，ZHANG He-jin
（School of Finance，Southwestern University of Finance and Economics，Chengdu 611130，China）

This study，based on signal theory and taking loan announcementas subject，analyzed whethermajority shareholders expropriateminority shareholders and banks through bank loans．The results show that the cumulative abnormal return（CAR）ofmany eventwindow loan announcements is significantly negative，and that the higher the separation degree of the two rights，the lower the CAR，which suggests that bank loanswill increase the ability of majority shareholders to control the resources and facilitate their expropriating theminority shareholders．Meanwhile，the bank＇s risk supervision mechanisms fail to alleviatemajority shareholders＇expropriation，which indicates that the bank loan ismore ameans formajority shareholders to expropriateminority shareholders and banks than ameans of governance and supervision．

loan announcement；expropriation effect；banking supervision

F830．5

A

1008－2670（2014）04－0071－09

（責(zé)任編輯 劉小平）

2014－01－21

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項資金項目“金融危機(jī)后中美銀行業(yè)效率及其影響因素研究—基于盈利視角的比較分析”（JBK1307155）。

鹿新華，男，山東菏澤人，西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，研究方向：商業(yè)銀行；陳震，男，重慶黔江人，西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，研究方向：公司金融；張合金，男，四川成都人，西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融。