非傳統(tǒng)貨幣政策的溢出效應(yīng)與國際協(xié)調(diào)

李蕊

摘要：在全球經(jīng)濟(jì)體相互依存度不斷提高的背景下，系統(tǒng)重要性國家的非傳統(tǒng)貨幣政策不僅作用于本國經(jīng)濟(jì)變量，同時(shí)也對(duì)其他國家乃至全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生了明顯的溢出效應(yīng)。各國可以通過貨幣政策的國際協(xié)調(diào)管理溢出效應(yīng)，使正向溢出效應(yīng)最大化、負(fù)向溢出效應(yīng)最小化。具體措施包括各國通過加強(qiáng)自身改革以提供貨幣政策國際協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)，在規(guī)則性協(xié)調(diào)框架下約束關(guān)鍵貨幣的無序發(fā)行，在相機(jī)性協(xié)調(diào)框架下加強(qiáng)資本監(jiān)管協(xié)調(diào)和寬松政策退出協(xié)調(diào)，以及推動(dòng)評(píng)估進(jìn)程在國際協(xié)調(diào)中發(fā)揮更大的作用。

關(guān)鍵詞：非傳統(tǒng)貨幣政策 G20 量化寬松

中圖分類號(hào)：F11 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章標(biāo)號(hào)：1005-4812（2014）02-0135-146

百年一遇的金融危機(jī)使全球經(jīng)濟(jì)處在大蕭條以來最危險(xiǎn)的邊緣，在空前的挑戰(zhàn)面前，世界主要經(jīng)濟(jì)體在二十國集團(tuán)（G20）的協(xié)調(diào)機(jī)制下迅速達(dá)成共識(shí)，約定協(xié)調(diào)一致地采取刺激性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以應(yīng)對(duì)危機(jī)。然而，在零利率或近零利率的邊界下，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”。依靠調(diào)節(jié)名義利率的傳統(tǒng)擴(kuò)張性貨幣政策難有操作空間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行紛紛采取應(yīng)急措施，實(shí)施了大規(guī)模的非傳統(tǒng)擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)先后推行了四輪形式各異的量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing，簡稱QE），歐洲央行啟動(dòng)了兩輪長期再融資操作（Longer-term Refinancing Operations，簡稱LTROs）和直接貨幣交易（Outright Monetary Transaction，簡稱OMT）計(jì)劃，英格蘭銀行一直穩(wěn)定維持著量化寬松政策和大規(guī)模資產(chǎn)購買（Large Scale Assets Purchases，簡稱LSAPs），日本銀行不斷擴(kuò)大資產(chǎn)購買計(jì)劃的規(guī)模和頻率，并以“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”為指導(dǎo)推行了大規(guī)模的質(zhì)化與量化寬松貨幣政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing，簡稱QQME）。本文將這些政策統(tǒng)一視為非傳統(tǒng)貨幣政策。

發(fā)達(dá)國家實(shí)行非傳統(tǒng)貨幣政策的原因在于傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，即從市場(chǎng)基準(zhǔn)利率向短期利率和長期利率的傳導(dǎo)受阻。因此，非傳統(tǒng)貨幣政策實(shí)施目的在于降低短期利率預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)提高通脹預(yù)期，降低長期實(shí)際利率，最終起到刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。從政策的著眼點(diǎn)來看，傳統(tǒng)貨幣政策關(guān)注于調(diào)整短期名義利率，而非傳統(tǒng)貨幣政策則重在調(diào)整中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模、內(nèi)容和結(jié)構(gòu)。雖然各國的非傳統(tǒng)貨幣政策形式各異、政策目標(biāo)各有側(cè)重，但是它們具有一些共同的本質(zhì)特征。一是中央銀行以改變自身的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、結(jié)構(gòu)和內(nèi)容為核心；二是中央銀行部分代替商業(yè)銀行的流動(dòng)性輸出功能；三是直接向企業(yè)和個(gè)人輸出流動(dòng)性。

制定這些政策的初衷是擺脫危機(jī)的陰影，刺激本國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長，其決策依據(jù)也大多基于本國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)。然而，在經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)不斷增強(qiáng)的背景下，各國之間的相互依賴性不斷加強(qiáng)，系統(tǒng)重要性國家的貨幣政策不僅作用于本國經(jīng)濟(jì)變量，同時(shí)也將對(duì)其他國家乃至全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。從政策溢出的效果上看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的非傳統(tǒng)貨幣政策在提振金融市場(chǎng)信心上有一定的正向溢出效應(yīng)；但極度寬松的貨幣環(huán)境也加大了金融系統(tǒng)的脆弱性，存在著較大的負(fù)向溢出效應(yīng)。如何管理這些溢出效應(yīng)已經(jīng)成為全球金融治理的一個(gè)新問題。

一、非傳統(tǒng)貨幣政策的正向溢出效應(yīng)

1.降低政策的不確定性，緩解全球金融壓力

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的非傳統(tǒng)貨幣政策甫一推出，極大地恢復(fù)了國際社會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走出低谷的信心，短期內(nèi)產(chǎn)生了積極的溢出效應(yīng)，主要表現(xiàn)在：

第一，全球融資成本顯著下降。在名義利率再無下降空間的情況下，非傳統(tǒng)貨幣政策應(yīng)對(duì)危機(jī)的方式是承諾大規(guī)模或者無限量地購買國債尤其是中長期國債，直至國債收益率水平開始下降為止。其目的是要通過降低長期國債收益率水平，繼而壓低債券收益率曲線，間接降低企業(yè)和個(gè)人的長期借貸成本和融資成本，刺激生產(chǎn)和消費(fèi)的恢復(fù)，以擴(kuò)張總需求，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，自2008年11月推出第一輪量化寬松政策之后，經(jīng)過大約半年的政策時(shí)滯，美國常數(shù)期限國債（ConstantMaturityTreasury，簡稱CMT）利率自高點(diǎn)開始回落，至2010年10月第二輪量化寬松政策推出之前出現(xiàn)一個(gè)較低的拐點(diǎn)。類似的情況也同樣出現(xiàn)在后續(xù)幾輪量化寬松政策實(shí)踐中。整體來看，2009年至2012年期間，美國5年期、10年期、30年期的CMT利率分別從最高點(diǎn)的2.88%、3.94%、4.78%下降至2012年底的0.59%、1.47%、2.5l%，降幅分別為229、247、227個(gè)基點(diǎn)（圖1）。與美國相似，2009年3月至2010年1月期間，英格蘭銀行購買了2000億英鎊的政府債券資產(chǎn)。經(jīng)測(cè)算，這一舉措使得英國長期政府債券收益率下降了大約100個(gè)基點(diǎn)。非傳統(tǒng)貨幣政策所創(chuàng)造的寬松貨幣環(huán)境引致融資成本在全球范圍內(nèi)都有顯著下降，世界主要經(jīng)濟(jì)體的長期政府債券真實(shí)收益率在2010年及其以后出現(xiàn)明顯的下行趨勢(shì)（圖2）。

第二，貨幣市場(chǎng)融資功能恢復(fù)，降低了投資者避險(xiǎn)情緒。非傳統(tǒng)貨幣政策通過證券等資產(chǎn)購買、擴(kuò)大可接受抵押品范圍等方式直接或間接地支持了金融市場(chǎng)回暖。信貸市場(chǎng)緊縮狀況有所緩解，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的偏好和信心提升，因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)而陡升的相關(guān)產(chǎn)品息差下降明顯。反映市場(chǎng)情緒的代表性指標(biāo)之一——標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)在實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策之后有了明顯下降（圖3），體現(xiàn)出投資者對(duì)危機(jī)的緊張情緒明顯好轉(zhuǎn)。

2.拉動(dòng)危機(jī)后的全球經(jīng)濟(jì)增長

非傳統(tǒng)貨幣政策在短期內(nèi)可以控制危機(jī)的蔓延，執(zhí)行一段時(shí)間后則會(huì)對(duì)全球總需求和經(jīng)濟(jì)增長起到提振作用。非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)可以劃分為來自本國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)和來自外國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。其中，非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)本國經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制包括：第一，通過穩(wěn)定金融市場(chǎng)修復(fù)或疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道；第二，通過創(chuàng)造貨幣擴(kuò)張貨幣總供給；第三，通過增加貨幣供給擴(kuò)張總需求。對(duì)他國經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制則反映在貿(mào)易渠道、資本渠道、信心渠道等方面。如果實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策的本國經(jīng)濟(jì)止跌回升，那么外國、尤其是外向型經(jīng)濟(jì)體將重拾對(duì)本國的信心。貿(mào)易、投資活動(dòng)回暖，外部需求增加，繼而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這樣，來自本國經(jīng)濟(jì)增長和外國經(jīng)濟(jì)增長的雙重貢獻(xiàn)就構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)的增長。

以歐元區(qū)為例，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的測(cè)算，2012年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)所產(chǎn)生的負(fù)面影響可能致使全球GDP下降1.5至5.2個(gè)百分點(diǎn)。但是，歐洲央行自2012年下半年開始，采取了一系列非常規(guī)措施避免這種情景的發(fā)生。其中包括OMT計(jì)劃、推進(jìn)歐元區(qū)銀行業(yè)聯(lián)盟的建立、完善歐洲穩(wěn)定機(jī)制防火墻等。這些政策不僅維持了歐元區(qū)內(nèi)的穩(wěn)定，而且對(duì)世界其他區(qū)域經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了明顯溢出效應(yīng)，降低了歐元區(qū)外的市場(chǎng)壓力，放緩了歐洲銀行去杠桿化的進(jìn)程，緩解了全球避險(xiǎn)貨幣的升值壓力，并且降低了政策的不確定性。如果歐洲央行不采取非傳統(tǒng)貨幣政策，2013年全球GDP將比實(shí)際值低1.5至3個(gè)百分點(diǎn)。

二、非傳統(tǒng)貨幣政策的負(fù)向溢出效應(yīng)

1.引發(fā)各國之間的競爭性貨幣寬松

非傳統(tǒng)貨幣政策在短期內(nèi)應(yīng)對(duì)危機(jī)的成效引發(fā)了發(fā)達(dá)國家對(duì)寬松政策的競相使用。在超級(jí)貨幣大國美國實(shí)施量化寬松政策之后，其他發(fā)達(dá)國家面臨是否跟進(jìn)的決策困境。如果不跟進(jìn)，一方面難解危機(jī)困境，另一方面寬松美元將進(jìn)一步蠶食本國外需，使本國經(jīng)濟(jì)雪上加霜；如果跟進(jìn)，本幣過度寬松又有引致通貨膨脹的長期隱患。經(jīng)過跟進(jìn)與否的博弈之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行決定跟進(jìn)實(shí)施寬松的貨幣政策，但這就相當(dāng)于進(jìn)入了一個(gè)光滑斜坡，一旦出發(fā)便很難再回頭。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的多輪量化寬松，各國只能見招拆招，繼續(xù)跟進(jìn)貨幣寬松政策。發(fā)達(dá)國家央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在整個(gè)危機(jī)治理期間呈現(xiàn)出持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。金融危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)總價(jià)值占GDP的比重只有大約7%，但是到了2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)超過4萬億美元，擴(kuò)張到了GDP的24%。自從美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英格蘭銀行及日本銀行開始不同程度地采取非常規(guī)貨幣政策以來，這些央行已經(jīng)積累了5萬多億美元的新增資產(chǎn)。截至2013年底，四大央行合計(jì)持有的資產(chǎn)接近10萬億美元。

2013年3月以來，日本銀行推出質(zhì)化與量化寬松貨幣政策，并確立了如下目標(biāo)：在兩年左右時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)物價(jià)上漲2%的目標(biāo)；基礎(chǔ)貨幣在兩年之內(nèi)擴(kuò)大到兩倍；日本國債平均剩余持有期間在兩年內(nèi)至少擴(kuò)大兩倍。這無疑掀起了新一輪的寬松貨幣政策浪潮。然而，以美國為首的八國集團(tuán)（G8）默許甚至縱容了日本的做法，而G20也未對(duì)此提出公開的、一致的反對(duì)，盡管有部分國家對(duì)此表示不滿。究其原因，美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。相對(duì)美元在國際上的地位而言，日元的影響微不足道，其貨幣寬松對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響并不大，況且日本對(duì)于美國還有戰(zhàn)略上的利用價(jià)值。美國的態(tài)度決定了G8整體的態(tài)度。而在G20框架內(nèi)，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體雖有不同意見，但缺乏領(lǐng)頭者，猶如散沙一盤，訴求無法充分表達(dá)。除此之外，一些國家選擇采取類似寬松、以牙還牙的方式應(yīng)對(duì)日本的量化寬松。這種局面決定了全球競爭性貨幣寬松的態(tài)勢(shì)將不可避免。

2.使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體面臨資本頻繁流入流出的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

通過資本流動(dòng)和匯率渠道，發(fā)達(dá)國家的貨幣政策也在影響著中國、巴西、印度等新興市場(chǎng)國家的經(jīng)濟(jì)。美國接近于零利率的貨幣政策致使英國、歐元區(qū)和日本也達(dá)到類似的超低水平，這就形成了一種不穩(wěn)定的組合，促使熱錢從發(fā)達(dá)國家向新興國家持續(xù)流出，除非爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)中斷資金流動(dòng)。對(duì)資本市場(chǎng)和匯率的干預(yù)將削弱新興國家中央銀行對(duì)國內(nèi)貨幣政策的把控能力。自2008年以來，這些國家一直在被動(dòng)地應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國家推行非傳統(tǒng)貨幣政策所帶來的影響，新興經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)指數(shù)普遍上揚(yáng)，資產(chǎn)價(jià)格上漲，資本流量增大，多國公司杠桿率和外匯敞口增加。巴西、加拿大、中國、韓國、泰國的房地產(chǎn)價(jià)格高漲，中國、墨西哥、俄羅斯股票價(jià)格持續(xù)反彈。同時(shí)，全球流動(dòng)性泛濫還使得新興經(jīng)濟(jì)體積累的大量外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的真實(shí)購買力不斷被侵蝕，彰顯著現(xiàn)行國際貨幣體系“窮人補(bǔ)貼富人”的非平衡。

而眼下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體又要面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的“蝴蝶效應(yīng)”。伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的回暖，在經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)和失業(yè)率有所下降的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松逐步提上了日程。受此影響，危機(jī)期間流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的逐利資本也開始迅速回流，新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了跨境資金集體撤離、資產(chǎn)價(jià)格急劇下降、本幣價(jià)值大幅波動(dòng)等種種現(xiàn)象。更有甚者，個(gè)別金融體系脆弱的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體甚至出現(xiàn)了類似于20世紀(jì)90年代東南亞危機(jī)期間的征兆。為了穩(wěn)定本國金融體系，多個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不得不忍痛加息，借此抑制通脹，避免本國貨幣進(jìn)一步大幅貶值及游資過快流出。但是基準(zhǔn)利率上調(diào)將導(dǎo)致融資成本上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能形成障礙。從資本市場(chǎng)來看，在美聯(lián)儲(chǔ)兩次決定減少每月100億美元的資產(chǎn)購買之前，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松退出上的搖擺不定，印度尼西亞、泰國等新興經(jīng)濟(jì)體股市相繼上演“過山車”行情。這不僅反映出美聯(lián)儲(chǔ)是否退出量化寬松將極大地影響新興經(jīng)濟(jì)體的股價(jià)表現(xiàn)，更在深層次折射出新興經(jīng)濟(jì)體面對(duì)投機(jī)資本大幅波動(dòng)時(shí)束手無策的窘境。

3.增加了全球金融體系的脆弱性

系統(tǒng)重要性經(jīng)濟(jì)體的非傳統(tǒng)貨幣政策使得全球處在低利率的金融環(huán)境下，如果這一局面持續(xù)時(shí)間過長，金融泡沫也將隨之而來。據(jù)IMF估算，近兩年來，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體平均融資成本下降了460個(gè)基點(diǎn)。其中，外部流動(dòng)性條件的改善幫助融資成本降低大約340個(gè)基點(diǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部宏觀條件改善幫助融資成本降低大約120個(gè)基點(diǎn)，前者的貢獻(xiàn)度約為后者的3倍。最近幾年，融資成本的降低使得新興經(jīng)濟(jì)體的信貸迅猛增長，然而信貸的過快增長已經(jīng)成為一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)源。通過考察2006年至2012年第三季度部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體廣義信貸與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率（圖4），不難看出：巴西、土耳其的廣義信貸與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比增速顯著，分別從2006年的36.1%和26.0%增長到2012年第三季度的66.2%和52.5%，增幅高達(dá)到83%和102%。印度和印度尼西亞的這一比值也在穩(wěn)步增長。而中國更是一直保持在100%以上的高位，至2012年第三季度，已經(jīng)達(dá)到133.6%，較之2006年的111.3%增長超過20%。非傳統(tǒng)貨幣政策所創(chuàng)造出的過剩流動(dòng)性，秉持著資本逐利的特性肆意沖擊著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體并不算完善的金融體系。如果這些經(jīng)濟(jì)體的政策當(dāng)局不采取宏觀審慎的應(yīng)對(duì)政策，無疑將進(jìn)一步加大金融體系的脆弱性，繼而給全球金融穩(wěn)定帶來隱患。

三、管理溢出效應(yīng)：加強(qiáng)貨幣政策的國際協(xié)調(diào)

綜上所述，非傳統(tǒng)貨幣政策既存在值得肯定的正向溢出效應(yīng)，也存在不容忽視的負(fù)向溢出效應(yīng)，二者孰大孰小具有一定的不確定性。因而如何管理溢出效應(yīng)，以最大化正向溢出效應(yīng)、最小化負(fù)向溢出效應(yīng)就成為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融治理的關(guān)鍵性問題。伴隨著全球化的深入發(fā)展，包括流動(dòng)性管理、資本跨境流動(dòng)、金融風(fēng)險(xiǎn)管控等許多問題的解決都非一國政策當(dāng)局力所能及?？鐕绯鲂?yīng)的存在說明政策工具相對(duì)于政策目標(biāo)并不充足，這意味著一國將很難超脫于其他國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策國際傳導(dǎo)的影響。如果政策工具的數(shù)量等于政策目標(biāo)的數(shù)量，政策合作與非合作的結(jié)果將相同，那么宏觀政策的國際協(xié)調(diào)將不會(huì)帶來特別的好處。零利率邊界下非傳統(tǒng)貨幣政策的出現(xiàn)意味著現(xiàn)在的政策當(dāng)局擁有不夠充分的政策工具來實(shí)現(xiàn)其多元化的政策目標(biāo)。在這種背景條件下，宏觀政策的國際協(xié)調(diào)就將產(chǎn)生效益。未來世界經(jīng)濟(jì)要想有更加均衡和持續(xù)的發(fā)展，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體需要在宏觀經(jīng)濟(jì)政策、尤其是貨幣政策方面進(jìn)行深層次的協(xié)調(diào)和合作，放大一國貨幣政策的正向溢出效應(yīng)，對(duì)沖一國貨幣政策的負(fù)向溢出效應(yīng)，進(jìn)而減少摩擦、實(shí)現(xiàn)利益共享。

1.各國通過加強(qiáng)自身改革以提供貨幣政策國際協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)

全球經(jīng)濟(jì)如要共同實(shí)現(xiàn)G20所期待的“強(qiáng)勁、可持續(xù)、平衡增長”，首要之舉是對(duì)既有的經(jīng)濟(jì)格局進(jìn)行改革。各國針對(duì)自身存在的問題進(jìn)行必要改革不僅能夠展現(xiàn)協(xié)調(diào)的誠意，更是達(dá)成國際協(xié)調(diào)的前提條件。

對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，需要通過深度改革尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和推動(dòng)力，促進(jìn)生產(chǎn)力的提升。依靠貨幣的寬松可以緩解一時(shí)之痛，但治標(biāo)不治本，長期使用無異于飲鴆止渴；同時(shí)也要注意保持財(cái)政的穩(wěn)健性、修復(fù)銀行系統(tǒng)，以維持宏觀經(jīng)濟(jì)的整體穩(wěn)定。以現(xiàn)有的可觀測(cè)數(shù)據(jù)，不易判明當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)向好態(tài)勢(shì)是經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)，還是新一輪動(dòng)蕩的開始。但是，無論如何發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都需要一個(gè)廣泛的一攬子政策組合來維持其長期增長。

對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，則需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革以緩釋資本沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)應(yīng)完善內(nèi)部金融體系以確保有能力應(yīng)對(duì)資本進(jìn)出的高度波動(dòng)。流動(dòng)性“盛宴”的結(jié)束只是時(shí)間早晚的問題。前期在外部流動(dòng)性的支持下，結(jié)構(gòu)改革的迫切性一度被掩蓋；但是這些問題并未消除，在流動(dòng)性退潮之后仍然亟待解決，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體近期出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速放緩已經(jīng)凸顯了這一點(diǎn)。在2012年和2013年，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長速度下降了1.35個(gè)百分點(diǎn)。其中，外部需求疲軟形成約1.15%的經(jīng)濟(jì)增長速度下降，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題所造成的宏觀失衡形成約0.6%的經(jīng)濟(jì)增長速度下降，而動(dòng)用財(cái)政刺激、寬松貨幣和信貸擴(kuò)張政策支持了約0.4%的經(jīng)濟(jì)增長。②如果外部需求繼續(xù)疲軟，內(nèi)部宏觀失衡進(jìn)一步加劇，刺激政策邊際效用遞減，那么新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步下滑。因此，改善內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體下一步改革的關(guān)鍵。

2.在規(guī)則性協(xié)調(diào)框架下約束關(guān)鍵貨幣的無序發(fā)行

按照是否存在明確的規(guī)則、章程、制度劃分，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)方式可以分為兩種，即規(guī)則性協(xié)調(diào)和相機(jī)性協(xié)調(diào)。同時(shí)，這兩種協(xié)調(diào)方式也對(duì)應(yīng)各自的協(xié)調(diào)框架。最主要的貨幣政策規(guī)則性協(xié)調(diào)框架即現(xiàn)行的國際貨幣體系，包含了儲(chǔ)備貨幣、匯率制度安排、資本流動(dòng)等一系列機(jī)制化的國際規(guī)則和通行慣例。

從歷史上看，在20世紀(jì)60年代，包括查爾斯·金德爾伯格（CharlesKindleberger）和沃爾特·薩倫特（Walter Salant）在內(nèi)的幾位知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家都主張建立一個(gè)無任何外部約束的純美元本位，以最大程度服務(wù)于國際貿(mào)易的需求，以及為世界其他國家提供全球（美元）流動(dòng)性。其前提假設(shè)是如果沒有外部約束，特別是沒有黃金的約束，美國貨幣和財(cái)政當(dāng)局將得以更好地穩(wěn)定美國經(jīng)濟(jì)及其價(jià)格水平。然而，自1971年美元與黃金脫鉤以來，美元在貨幣沖擊和匯率沖擊中的多重現(xiàn)實(shí)表明，之前關(guān)于不受約束的美國貨幣政策和財(cái)政政策可引導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)乃至全球宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的假設(shè)實(shí)在是太過于樂觀了。盡管國際貨幣體系已于20世紀(jì)70年代由布雷頓森林體系步入牙買加體系，但時(shí)至今日，美元依然是全球最重要的本位貨幣。無約束的美元并沒有創(chuàng)造出一個(gè)穩(wěn)定的國際貨幣體系，反而使得金融危機(jī)頻頻爆發(fā)。對(duì)此，國際社會(huì)提出以更多的主權(quán)貨幣或者具有超主權(quán)性質(zhì)的特別提款權(quán)（SDR）代替單一美元作為儲(chǔ)備貨幣，構(gòu)建更平衡、更穩(wěn)定的多元儲(chǔ)備貨幣體系或者超主權(quán)貨幣體系。其中，比較理想的貨幣包括歐元、英鎊、日元，以及正在不斷走向國際化的人民幣。然而，現(xiàn)實(shí)的情況是，歐元區(qū)、英國、日本都在大規(guī)模地推行非傳統(tǒng)貨幣政策，其貨幣發(fā)行的約束條件并不比美國更嚴(yán)格。在這樣的情況下，即便形成多元儲(chǔ)備貨幣體系或以SDR為基礎(chǔ)的超主權(quán)貨幣體系，也無法真正穩(wěn)定國際貨幣體系。因此，提供一個(gè)穩(wěn)定的金融公共產(chǎn)品的關(guān)鍵在于在規(guī)則性協(xié)調(diào)框架下，協(xié)商制定易操作的量化指標(biāo)，以約束關(guān)鍵儲(chǔ)備貨幣的無序發(fā)行。

3.在相機(jī)性協(xié)調(diào)框架下加強(qiáng)資本監(jiān)管協(xié)調(diào)和寬松政策退出協(xié)調(diào)

較之規(guī)則性協(xié)調(diào)而言，相機(jī)性協(xié)調(diào)的相對(duì)靈活性使得其協(xié)調(diào)框架一直處于動(dòng)態(tài)的演變之中。當(dāng)前最兼具代表性與效率的相機(jī)性協(xié)調(diào)框架是G20的協(xié)調(diào)框架。G20在2008年金融危機(jī)后迅速由部長級(jí)會(huì)議升級(jí)為首腦級(jí)會(huì)議，在貨幣政策的國際協(xié)調(diào)中發(fā)揮了積極的作用。但當(dāng)前也面臨著從危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制向長效、可持續(xù)、靈活協(xié)調(diào)機(jī)制的轉(zhuǎn)型，同時(shí)如何確保參與協(xié)調(diào)的各方都能從中受益，也是G20亟待解決的關(guān)鍵問題。G20成員國應(yīng)該充分利用這一框架，加強(qiáng)相互之間的信息、數(shù)據(jù)、貨幣政策情景、觀點(diǎn)的交流與溝通，并使這一過程常態(tài)化。作為較低層次的協(xié)調(diào)，信息溝通與交流是起點(diǎn)，但這一層面的協(xié)調(diào)仍未達(dá)到最有效的程度，很多時(shí)候各國都是在各種晦澀文件的字里行間中互相猜測(cè)彼此的政策意圖，難免有失偏頗。

此外，實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與增長前景較好的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間存在的較大利差促成了息差交易的活躍，投機(jī)者借入大量低息的融資貨幣并將之轉(zhuǎn)換為高息的投資貨幣。然而頻繁的息差交易不僅催生了全球經(jīng)濟(jì)泡沫，還給金融系統(tǒng)不夠完善的國家?guī)順O大的危機(jī)隱患。為應(yīng)對(duì)息差交易可能引起的全球貨幣不穩(wěn)定，G20可以在財(cái)長與央行行長會(huì)議層面保持定期交流與相互監(jiān)督，防止各成員國之間的利差進(jìn)一步擴(kuò)大，必要時(shí)應(yīng)該將資本監(jiān)管的相關(guān)問題列入G20的議程設(shè)置中去。由于面臨資本激增或驟停，審慎的資本監(jiān)管對(duì)維持宏觀和金融穩(wěn)定而言是必須的，因此，應(yīng)該允許新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體協(xié)商采取一定的資本管控措施以應(yīng)對(duì)持續(xù)的熱錢流入。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體根據(jù)本國現(xiàn)實(shí)條件在不得已采取低利率政策的情況下，可以通過監(jiān)控本國商業(yè)銀行和金融行業(yè)的投機(jī)活動(dòng)來幫助新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施有效的資本監(jiān)管。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該就資本監(jiān)管建立多邊協(xié)作機(jī)制，因?yàn)橄啾扔趩芜吙刂?，各?jīng)濟(jì)體齊心合力的多邊協(xié)作更容易實(shí)現(xiàn)資本監(jiān)管并使其發(fā)揮實(shí)效。

伴隨著主要經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)中的復(fù)蘇，世界經(jīng)濟(jì)步人后寬松時(shí)代，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在非傳統(tǒng)貨幣政策退出上的國際協(xié)調(diào)應(yīng)該引起重視。相對(duì)于傳統(tǒng)貨幣政策，非傳統(tǒng)貨幣政策最主要的一個(gè)特點(diǎn)是中央銀行承諾并大規(guī)模購買更長期的到期資產(chǎn)。長期到期資產(chǎn)的價(jià)格與短期到期資產(chǎn)的價(jià)格相比，前者對(duì)未來政策的預(yù)期更為敏感，所以控制這些預(yù)期是非傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心。因此，中央銀行在政策退出的過程中如何與外界進(jìn)行溝通就顯得尤為重要。在非傳統(tǒng)貨幣政策退出時(shí)機(jī)的選擇上，可以觀測(cè)參考的指標(biāo)包括三類：一是利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、波動(dòng)率等金融指標(biāo)。通過觀測(cè)這些指標(biāo)可以考察短期利率以及長期名義利率是否下降，市場(chǎng)恐慌情緒是否已經(jīng)消除，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否降低。二是通貨膨脹指標(biāo)。借此考察長期實(shí)際利率是否降低到合理水平。三是GDP、失業(yè)率等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。從而考察宏觀經(jīng)濟(jì)是否穩(wěn)定，是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)增長。各經(jīng)濟(jì)體根據(jù)自身觀測(cè)指標(biāo)，確定非傳統(tǒng)貨幣政策的退出時(shí)機(jī)。因各經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策后的復(fù)蘇力度不一，加之國別經(jīng)濟(jì)周期可能存在的非同步性，其退出行為不一定能夠像危機(jī)伊始共同推出貨幣寬松政策一樣保持同步或有序，系統(tǒng)重要性國家退出行為的紊亂極易引起全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。但是，各經(jīng)濟(jì)體如果能夠?qū)ψ陨碛^測(cè)指標(biāo)進(jìn)行及時(shí)披露，并加強(qiáng)相互之間的信息、數(shù)據(jù)交換和政策意圖溝通，就能夠最大程度地減小非傳統(tǒng)貨幣政策退出帶來的負(fù)向溢出效應(yīng)，降低全球流動(dòng)性急遽下降、逆轉(zhuǎn)甚至枯竭對(duì)全球金融穩(wěn)定所帶來的不利影響。這一層面的協(xié)調(diào)往往要求較高的靈活性和決策的及時(shí)性，因此在以G20為代表的相機(jī)性協(xié)調(diào)框架下進(jìn)行協(xié)調(diào)有望達(dá)到最佳的協(xié)調(diào)效果。

4.推動(dòng)評(píng)估進(jìn)程在國際協(xié)調(diào)中發(fā)揮更大的作用

評(píng)估進(jìn)程包含兩個(gè)層面的含義：一是自我評(píng)估，二是相互評(píng)估。自我評(píng)估是指參與協(xié)調(diào)的各方對(duì)本國政策效應(yīng)的評(píng)估。具體到貨幣政策，應(yīng)該是對(duì)貨幣政策效應(yīng)尤其是溢出效應(yīng)進(jìn)行定性、定量分析。在國際層面，自2011年起，IMF開始發(fā)布《溢出報(bào)告》。重點(diǎn)評(píng)估系統(tǒng)重要性國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的溢出效應(yīng)，為IMF多邊監(jiān)測(cè)職能提供支持，至今已經(jīng)發(fā)布了三期。IMF的《溢出報(bào)告》能夠反映出某一經(jīng)濟(jì)體在某一時(shí)間段內(nèi)實(shí)施的宏觀經(jīng)濟(jì)政策所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，為該經(jīng)濟(jì)體及其他經(jīng)濟(jì)體政策當(dāng)局提供決策依據(jù)。但目前其觀測(cè)對(duì)象僅涵蓋五個(gè)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)體——中國、歐元區(qū)、日本、英國、美國，而且《溢出報(bào)告》每年發(fā)布一次。因此，無論是從覆蓋的廣度，還是從發(fā)布的頻率上來看，IMF《溢出報(bào)告》都有進(jìn)一步提升的空間。如果各經(jīng)濟(jì)體能夠從國家或貨幣區(qū)層面，以更高頻率對(duì)自身政策進(jìn)行溢出效應(yīng)的評(píng)估。比如每半年甚至每季度發(fā)布貨幣政策溢出報(bào)告，無疑將進(jìn)一步加大政策的透明度，釋放更為清晰的政策信號(hào)，為他國決策提供更有效的參考，從而促進(jìn)國際貨幣政策的有效協(xié)調(diào)。

第二個(gè)層面的評(píng)估是參與協(xié)調(diào)的成員之間的相互評(píng)估。這一思想在G8和G20的框架下已經(jīng)體現(xiàn)為相互評(píng)估進(jìn)程（Mutual Assessment Process，簡稱MAP）的機(jī)制。G20成員在2009年匹茲堡峰會(huì)上確立了“強(qiáng)勁、可持續(xù)、平衡增長”框架，相互評(píng)估進(jìn)程作為一種政策合作方法，對(duì)確保成員國的政策和承諾符合該框架精神起到監(jiān)測(cè)和支持的作用。通過相互評(píng)估進(jìn)程，由IMF提供必要的技術(shù)支持，對(duì)成員國所確立的共同承諾的履行情況進(jìn)行“相互評(píng)估”，目的是確保通過協(xié)同政策行動(dòng)提升集體福祉。盡管相互評(píng)估機(jī)制不是解決所有國際政策協(xié)調(diào)難題的“特效藥”，至多能夠降低政策協(xié)調(diào)時(shí)的內(nèi)在交易成本。但是在適合的國際機(jī)構(gòu)支持下，相互評(píng)估進(jìn)程能夠提供國際政策協(xié)調(diào)的路徑，破解“囚徒困境”的機(jī)制，從而得以提升全球經(jīng)濟(jì)福利，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)狀態(tài)。當(dāng)前，相互評(píng)估進(jìn)程仍在完善和發(fā)展的過程中不斷提高其有效性。如在洛斯卡沃斯峰會(huì)上，G20領(lǐng)導(dǎo)人提出了一個(gè)新的責(zé)任評(píng)估框架（Accountability Assessment Framework，簡稱AAF），旨在加強(qiáng)相互評(píng)估進(jìn)程中同行評(píng)議（Peer Review）環(huán)節(jié)的力度，并第一次在該框架下對(duì)各國在財(cái)政政策、貨幣和匯率政策、結(jié)構(gòu)政策、貿(mào)易、金融和發(fā)展政策上兌現(xiàn)承諾的進(jìn)展情況進(jìn)行評(píng)估。因此，不斷完善的相互評(píng)估進(jìn)程應(yīng)該并有能力繼續(xù)在貨幣政策的國際協(xié)調(diào)中發(fā)揮更大的作用。

（責(zé)任編輯：左品）