政府創(chuàng)業(yè)投資績效評價和風險測度研究進展

金雪軍　趙治輝

摘要：提出了政府創(chuàng)業(yè)投資研究框架，按照先宏觀后微觀、先理論后實證的順序?qū)φ畡?chuàng)業(yè)投資績效評價和風險測度的前沿研究文獻進行梳理、歸納和評價。政府創(chuàng)業(yè)投資面板數(shù)據(jù)可混合性、中國實證研究缺乏等是已有研究存在的主要問題。

關(guān)鍵詞：政府創(chuàng)業(yè)投資；杠桿效應(yīng)；引導(dǎo)效應(yīng)；擠出效應(yīng)；Dead-weight Effect

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1001-8409（2014）05-0020-04

科技是發(fā)動機，金融是燃料。一國缺乏發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資體系，就無法發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。日本和德國在20世紀90年代具有與美國一樣的科技基礎(chǔ)開端，但卻因為缺乏發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資體系，德國和日本擁有的國際知名高科技企業(yè)數(shù)量較少[1]。美國發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資體系孕育了Microsoft、Intel、Netscape、Yahoo、Apple、Lotus、Google等大批高科技企業(yè)。

幾乎所有的OECD國家創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)都是從政府創(chuàng)業(yè)投資起步的。我國政府創(chuàng)業(yè)投資包括國有創(chuàng)業(yè)投資公司管理的風險資本和政府財政專項資金，如創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金。我國政府風險資本仍然占據(jù)較大比重，根據(jù)科技部《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國政府風險資本從1995年的28.98億元增長到2011年的1033億元，增長35.6倍；政府風險資本的比例從1994年的58.7%下降到2011年的32.3%。

學者Eisinger提出“State Venture Capitalism”概念，其含義是“政府運用財政資金對創(chuàng)新性企業(yè)進行高風險的股權(quán)投資，是政府為增加就業(yè)和提高稅收的手段之一”[2]?？冃Ш惋L險是政府創(chuàng)業(yè)投資主要研究方向。很難單獨區(qū)分政府創(chuàng)業(yè)投資帶來的經(jīng)濟效益以及社會效益并構(gòu)建科學的政府創(chuàng)業(yè)投資績效評估體系，而任何一項投資不控制風險就不能保證收益。所以，研究政府創(chuàng)業(yè)投資具有重要的現(xiàn)實意義。本文嘗試提出一個全新的政府創(chuàng)業(yè)投資研究框架，內(nèi)容如表1所示。

從Ideas、JSTOR等網(wǎng)站搜索關(guān)鍵詞“Government Venture Capital”、“Public Venture Capital”、“Venture Capitalism”查閱國內(nèi)外文獻、論著，按照“政府創(chuàng)業(yè)投資理論研究”、“政府創(chuàng)業(yè)投資實證研究”、“各國研究報告”等歸類成40多本資料集。其中，外文文獻600多篇。這是國內(nèi)外政府創(chuàng)業(yè)投資研究最全面的文字資料。

1政府創(chuàng)業(yè)投資績效評價研究綜述

政府創(chuàng)業(yè)投資績效是指政府創(chuàng)業(yè)投資在增加早期投資和高科技投資、推動創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的作用。從宏觀方面看，政府創(chuàng)業(yè)投資績效主要體現(xiàn)為“杠桿效應(yīng)”和“引導(dǎo)效應(yīng)”；從微觀方面看，政府創(chuàng)業(yè)投資績效主要體現(xiàn)在單個政府創(chuàng)業(yè)投資項目對其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的影響以及政府投資前后中小企業(yè)專利申請量、就業(yè)數(shù)量和銷售額的變化。

1.1政府創(chuàng)業(yè)投資績效：宏觀層面研究綜述

1.1.1杠桿效應(yīng)

政府創(chuàng)業(yè)投資“杠桿效應(yīng)”是指政府供給風險資本后吸引更多社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，導(dǎo)致一國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)規(guī)模增加?！案軛U效應(yīng)”作用機制：①得到政府風險資本支持后中小企業(yè)得到發(fā)展，增加對私人風險資本的需求；②政府通過風險分擔、跟投等方式，降低私人創(chuàng)業(yè)投資公司的風險，增加其收益，吸引更多社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)；③政府創(chuàng)業(yè)投資如美國SBIR項目等投資某個中小企業(yè)后，產(chǎn)生Certification Effects，向外界傳遞信號，該企業(yè)是一個有投資價值企業(yè)，吸引私人創(chuàng)業(yè)投資公司向其投資；④政府通過直接投資取得的成功產(chǎn)生財富效應(yīng)，私人創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)看到創(chuàng)業(yè)投資的高收益特征并參與其中；⑤政府創(chuàng)業(yè)投資項目通過輸出優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資人才，促進私人創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的發(fā)展。

政府創(chuàng)業(yè)投資“杠桿效應(yīng)”經(jīng)驗研究主要集中在存在性方面。Leleux等進行因果關(guān)系檢驗后發(fā)現(xiàn)政府參與導(dǎo)致更多的資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，歐洲國家政府創(chuàng)業(yè)投資存在“杠桿效應(yīng)”[3]。楊大楷等認為中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金存在“杠桿效應(yīng)”[4]。

1.1.2引導(dǎo)效應(yīng)

政府創(chuàng)業(yè)投資“引導(dǎo)效應(yīng)”是指政府通過供給風險資本，引導(dǎo)民間風險資本增加對市場失靈領(lǐng)域的投資。“引導(dǎo)效應(yīng)”作用機制：引導(dǎo)民間風險資本增加對處于種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的投資，增加早期投資的規(guī)模；引導(dǎo)民間風險資本增加對高科技企業(yè)或戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資，增加高科技投資的規(guī)模；引導(dǎo)民間資金增加對落后地區(qū)風險企業(yè)的投資。種子期、初創(chuàng)期企業(yè)需要的資金少，私人創(chuàng)業(yè)投資公司投資其的資金額小，換取股份少，但挑選、盡職調(diào)查和監(jiān)督種子期、初創(chuàng)期企業(yè)花費的費用支出和投資發(fā)展期或者成熟期企業(yè)的費用支出一樣多。政府通過補貼私人創(chuàng)業(yè)投資公司，引導(dǎo)后者對該市場失靈領(lǐng)域的投資。

政府創(chuàng)業(yè)投資“引導(dǎo)效應(yīng)”的經(jīng)驗研究面臨很嚴重的問題：即使自變量“政府創(chuàng)業(yè)投資”和因變量“早期投資”或“高科技投資”正相關(guān)，也并不意味著政府創(chuàng)業(yè)投資是因、早期投資或者高科技投資的增加是果。Rin等面板模型的因變量是創(chuàng)投機構(gòu)投資于高新技術(shù)企業(yè)的比重或投資于早期企業(yè)的比重，風險資本供給量（不是政府創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)量）是自變量，回歸后認為政府增加風險資本不會顯著增加早期投資或者對科技型企業(yè)的投資[5]。他們沒有進行因果關(guān)系檢驗。Cumming認為Rin等人因變量選擇錯誤，結(jié)論也有問題[6]。

1.2政府創(chuàng)業(yè)投資績效：微觀層面研究綜述

政府創(chuàng)業(yè)投資微觀層面研究主要通過搜集單個政府創(chuàng)業(yè)投資項目投資的風險企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，研究單個政府創(chuàng)業(yè)投資項目對其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的影響，以及政府投資前和投資后中小企業(yè)專利申請量、就業(yè)數(shù)量和銷售額等的變化。Josh Lerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR資助企業(yè)的就業(yè)和銷售變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在風險投資活動比較多的地區(qū)，接受SBIR補貼的企業(yè)比未接受補貼的集成電路類企業(yè)容納勞動力更多、產(chǎn)品銷售更好；而在風險投資活動少的地區(qū)，該結(jié)論并不成立[7]。Douglas Cumming認為澳大利亞創(chuàng)新投資基金（Innovation Investment Funds）增加了面向高新技術(shù)企業(yè)發(fā)起階段和早期階段的投資，也增加了對被投資企業(yè)的監(jiān)管和增值服務(wù)[8]。Brander等發(fā)現(xiàn)政府投資占比例不超過一半的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資退出時的估值更高，發(fā)明專利數(shù)量更多[9]。

2政府創(chuàng)業(yè)投資風險管理研究綜述

與國有銀行和證券市場相比，政府創(chuàng)業(yè)投資項目投資額更大、運作風險更高、管理難度更大。并非所有國家的政府風險投資項目都目標明確、設(shè)計良好，有的政府創(chuàng)業(yè)投資項目已經(jīng)偏離原來設(shè)定的目標和用途。

政府創(chuàng)業(yè)投資的風險是指政府創(chuàng)業(yè)投資運行偏離政策目標的風險。政府創(chuàng)業(yè)投資的風險管理包括對政府創(chuàng)業(yè)投資風險的識別和防范。政府創(chuàng)業(yè)投資的風險分為宏觀風險和微觀風險。利益驅(qū)動下未良好設(shè)計的政府創(chuàng)業(yè)投資可能產(chǎn)生兩類宏觀風險：“擠出效應(yīng)”和“Dead-weight Effect”。政府創(chuàng)業(yè)投資運營的微觀風險分布在單個政府創(chuàng)業(yè)投資項目運行的各個階段。政府創(chuàng)業(yè)投資的宏觀風險可以通過搜集政府創(chuàng)業(yè)投資總量、新注冊企業(yè)數(shù)量、利率和證券市場指數(shù)等宏觀經(jīng)濟變量，借助宏觀計量經(jīng)濟學測度其大小，辨別因果關(guān)系方向；而單個政府創(chuàng)業(yè)投資項目微觀風險需要借助微觀計量方法進行個案研究和邏輯判斷。

2.1政府創(chuàng)業(yè)投資宏觀風險研究綜述

2.1.1擠出效應(yīng)

“擠出效應(yīng)”是指政府供給風險資本和對創(chuàng)業(yè)投資的干預(yù)，導(dǎo)致一國風險資本總量減少?！皵D出效應(yīng)”可能發(fā)生在創(chuàng)業(yè)投資周期的各個環(huán)節(jié)。政府在投資項目、創(chuàng)業(yè)投資人才、項目退出等方面和私人創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)競爭，進而使私人創(chuàng)業(yè)投資公司的利潤減少，投資意愿降低，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模減小[10]。此外，一些表現(xiàn)不佳本該倒閉的中小企業(yè)得到政府投資得以存活，與沒被補貼但產(chǎn)品質(zhì)量高的企業(yè)展開不正當競爭，不利于后者發(fā)展，降低了企業(yè)對私人創(chuàng)業(yè)投資資金的需求。

經(jīng)驗研究中如何界定政府創(chuàng)業(yè)投資存在“擠出效應(yīng)”，學者們有不同觀點。Cumming等認為，如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)為正且顯著則存在“擠入效應(yīng)”；如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)不顯著則意味著100%的“擠出效應(yīng)”；如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)為負且顯著則意味著大于100%“擠出效應(yīng)”[11]。Engel等則認為如果政府挑選風險企業(yè)的標準和投入的管理水平和私人創(chuàng)業(yè)投資公司一樣，則政府創(chuàng)業(yè)投資和私人創(chuàng)業(yè)投資公司存在競爭，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[12]。

大多學者認為存在“擠出效應(yīng)”。Cumming等以加拿大LSVCC項目為研究對象，建立聯(lián)立方程模型后發(fā)現(xiàn)變量LSVCC的系數(shù)為負，政府創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量增加導(dǎo)致加拿大風險資本總量減少，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[11]。每年聯(lián)邦政府LSVCC項目的設(shè)立導(dǎo)致加拿大全國創(chuàng)業(yè)投資項目減少400多項，大約10億美元?！皵D出效應(yīng)”作用機制：由于投資LSVCC可以獲得稅收減免，投資者更愿意投資LSVCC項目，而投資其他民間創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的資金減少，投資者期望收益率也比投資于民間創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的低；LSVCC項目可以更高的價格投資中小企業(yè)，擠出私人創(chuàng)業(yè)投資公司。Engel等認為德國政府創(chuàng)業(yè)投資存在“擠出效應(yīng)”[12]。Armour等指出，如果政府創(chuàng)業(yè)投資的比例超過20%，則導(dǎo)致風險投資融資額下降0.05%～0.1%，風險投資退出額下降0.03%[13]。楊大楷等認為中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金存在“擠出效應(yīng)”[14]。

2.1.2Dead-weight Effect

“Dead-weight Effect”是指中小企業(yè)不是由于接受政府創(chuàng)業(yè)投資后產(chǎn)生科研創(chuàng)新，而是因為中小企業(yè)有了科研創(chuàng)新才吸引到政府創(chuàng)業(yè)投資[15]。盡管大量經(jīng)驗研究的文獻都認為政府創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)研發(fā)之間存在相關(guān)關(guān)系，但大多沒有通過計量經(jīng)濟學方法驗證兩者之間的因果關(guān)系及其方向，沒有回答是政府創(chuàng)業(yè)投資導(dǎo)致中小企業(yè)研發(fā)更多，還是研發(fā)多的企業(yè)受到更多的政府創(chuàng)業(yè)投資。很可能政府創(chuàng)業(yè)投資只是錦上添花而不是雪中送炭，政府創(chuàng)業(yè)投資不是“因”，只是“果”，即存在“Dead-weight Effect”。

2.2政府創(chuàng)業(yè)投資微觀風險研究綜述

政府創(chuàng)業(yè)投資出資方所有者空缺、參與者目標不一致及由此派生的代理人問題，導(dǎo)致實際運行出現(xiàn)許多問題，其結(jié)果可能是激勵機制和約束機制雙重軟化，產(chǎn)生一系列微觀風險。劉健鈞詳細闡述創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的五類風險：偏離支持創(chuàng)投發(fā)展政策方向的風險、政府管理人員風險、委托代理風險、扶持子基金的管理風險、財務(wù)風險[16]。Brander等以加拿大LSVCC項目為研究對象，從創(chuàng)業(yè)投資退出時被投資企業(yè)的價值增值、專利申請數(shù)量變化等方面，對比研究加拿大LSVCC項目和私人風險投資機構(gòu)的績效，發(fā)現(xiàn)加拿大LSVCC項目績效更差[17]。

3研究評價及研究方向

3.1對已有研究的評價

國外創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展時間長，創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)比較齊全。國外學者對政府創(chuàng)業(yè)投資的研究大多是建立在現(xiàn)場訪談、問卷調(diào)查、個案研究和計量經(jīng)濟分析基礎(chǔ)之上，多采用面板數(shù)據(jù)模型、聯(lián)立方程、Probit回歸、多項Logit回歸、Bootstrap抽樣和蒙特卡洛模擬等研究方法，具有堅實的實證基礎(chǔ)。國外已有研究大多是將政府創(chuàng)業(yè)投資作為虛擬變量加入回歸方程并估計系數(shù)大小。

國內(nèi)現(xiàn)有的統(tǒng)計及研究還是以傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資研究為主，缺少針對中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特殊群體——國有創(chuàng)業(yè)投資的研究。與國外研究相比，國內(nèi)研究在數(shù)據(jù)搜集和研究方法等方面存在差距。國內(nèi)文獻大多只關(guān)注國外政府在支持創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中制定的政策措施，比如政府直接出資成立創(chuàng)業(yè)投資基金、稅收優(yōu)惠、政府信用擔保和政府采購政策等，沒有對這些政策措施引入中國后可能產(chǎn)生的績效和風險進行深入研究，就認為這些政策措施可以復(fù)制到中國使用。另外，個別國內(nèi)文獻通過國有創(chuàng)業(yè)投資公司的一個成功投資案例、或者統(tǒng)計部門統(tǒng)計的某個創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金的放大倍數(shù)，就得出結(jié)論認為政府創(chuàng)業(yè)投資是有效的，以點代面，證據(jù)不足。近些年，國內(nèi)學者如楊大楷、李丹丹等搜集宏觀數(shù)據(jù)建立面板模型，將創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作為虛擬變量或者國家扶持政策累計個數(shù)等引入模型進行研究。國內(nèi)研究很少使用Probit回歸和聯(lián)立方程等計量方法，缺少微觀層面的研究。

自變量“政府創(chuàng)業(yè)投資”和因變量“一國風險資本總量”或“高科技投資”可能存在相互因果關(guān)系，實證模型存在內(nèi)生性問題，但已有研究很少關(guān)注該問題。另外，已有研究還存在面板數(shù)據(jù)的可混合性等問題。伴隨一國創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展，政府創(chuàng)業(yè)投資對私人風險資本的影響可能存在系數(shù)大小變化、U形或倒U形關(guān)系，存在門檻效應(yīng)。這就需要實證分析時將創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟國家（地區(qū)）和未成熟國家（地區(qū)）的數(shù)據(jù)分開處理，不能混在一起進行研究。

3.2研究方向

近兩年，伴隨國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)更加全面、準確?！吨袊鴦?chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》（科技部、商務(wù)部）調(diào)查了各省政府創(chuàng)業(yè)投資的比重。清科公司Zdatabase數(shù)據(jù)庫、投中集團CVsource數(shù)據(jù)庫和縱橫合力EZCapital數(shù)據(jù)庫也提供了國內(nèi)政府創(chuàng)業(yè)投資的微觀數(shù)據(jù)。

有了必要的數(shù)據(jù)支撐，國內(nèi)政府創(chuàng)業(yè)投資研究應(yīng)進入新的階段。應(yīng)該積極開展針對國有創(chuàng)業(yè)投資的前瞻性研究，為我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)健康發(fā)展提供理論依據(jù)。搜集我國政府創(chuàng)業(yè)投資地區(qū)層面的宏觀數(shù)據(jù)或者政府創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，根據(jù)方程中自變量“政府創(chuàng)業(yè)投資”的符號、自變量和因變量“風險資本總量或者私人風險資本數(shù)量”、“早期投資或者高科技投資”之間因果關(guān)系方向得出更可靠的結(jié)論。關(guān)于數(shù)據(jù)可得性問題，可借助Monte Carlo實驗、Bootstrap模擬檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性；針對面板數(shù)據(jù)的可混合性問題，構(gòu)建面板門檻模型或者可變斜率的面板模型也是進一步研究的方向。

參考文獻：

[1]邁克爾·曼德爾.即將到來的互聯(lián)網(wǎng)大蕭條[M].光明日報出版社，2001.

[2]Eisinger P.State Venture Capitalism， State Politics， and World of Highrisk Investment[J]. Economic Development Quarterly， 1993，7（2）：131–140.

[3]Benoit Leleux， Bernard Surlemont. Public Versus Private Venture Capital： Seeding or Crowding Out？ A Pan-european Analysis[J]. Journal of Business Venture， 2003：1881-2104.

[4]楊大楷，李丹丹.中國引導(dǎo)基金政策對私募股權(quán)投資的影響研究[J].現(xiàn)代管理科學，2012（4）：24-26.

[5]Da Rin Marco， Nicodano Giovanna ， Sembenelli Alessandro. Public Policy and the Creation of Active Venture Capital Markets[J]. Journal of Public Economics Elsevier， 2006，90（8-9）：1699-1723.

[6]Cumming Douglas J. Public Economics Gone Wild： Lessons from Venture Capital[C].Working Paper，2013.

[7]Josh Lerner. The Government as Venture Capitalist： The Long-run Effects of the SBIR Program[J]. Journal of Business，1999，72：285-318.

[8]Cumming D J. Government Policy Towards Entrepreneurial Finance： Innovation Investment Funds[J].Journal of Business Venturing， 2007，22（2）：193-235.

[9]James Brander，Thomas F Hellmann， Qian Qian Du. Government as Venture Capitalist： Striking the Right Balance[C].2010 World economic forum，2011.

[10]戰(zhàn)炤磊.政府直接風險投資的效應(yīng)分析及均衡機制構(gòu)建[J].唯實，2003（7）：34-37.

[11]Cumming D J， Jeffrey G Macintosh.Crowding Out Private Equity： Canadian Evidence[J]. Journal of Business Venturing， 2006， 21：569-609.

[12]Dirk Engel， Diana Heger. Differences in Public and Private Venture Capital CompaniesActivities： Microeconometric Evidence for Germany[C].Working paper， 2005.

[13]John Armour， Douglas J Cumming. The Legislative Road to Silicon Valley[J]. Oxford Economic Papers， 2006，58：596-635.

[14]楊大楷，李丹丹.政府支持對中國風險投資業(yè)影響的實證研究[J].山西財經(jīng)大學學報，2012（5）：52-60.

[15]European Commission. New Community Guidelines on State Aid to Promote Risk Capital Investments in SMS Enterprises[R].2006.12-25.

[16]劉健鈞.創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金靠制度防范風險[J].中國投資，2009（9）：98-100.

[17]James Brander， Edward Egan， Thomas F Hellmann.Government Sponsored Versus Private Venture Capital[A].NBER Working Pape[C]. Canadian Evidence， 2008.

（責任編輯：張勇）