• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    宏觀經(jīng)濟(jì)變量能否預(yù)測(cè)股票超額收益率

    2014-03-05 22:12符安妮畢晟
    合作經(jīng)濟(jì)與科技 2014年6期

    符安妮 畢晟

    [提要] 股票市場(chǎng)收益和宏觀經(jīng)濟(jì)一直以來(lái)被認(rèn)為具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。本文利用2001年至2012年的月度數(shù)據(jù),對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)等宏觀變量對(duì)于股票市場(chǎng)的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行樣本內(nèi)和樣本外的分析檢測(cè)。全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,物價(jià)指數(shù)越高,股票超額收益率越低,與我國(guó)現(xiàn)存的多數(shù)文獻(xiàn)的結(jié)論基本保持一致;先行指數(shù)越高,股票超額收益率也越高。樣本外的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,先行指數(shù)的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng),消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)僅對(duì)上證綜指具有預(yù)測(cè)能力,而工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)的預(yù)測(cè)能力很弱。另外,本文還對(duì)樣本外的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義進(jìn)行了較為詳細(xì)的討論,并發(fā)現(xiàn)利用先行指數(shù)進(jìn)行投資理論上可以很好地提高股票超額收益率。

    關(guān)鍵詞:股票超額收益率;本外檢驗(yàn);宏觀經(jīng)濟(jì)變量

    中圖分類號(hào):F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    收錄日期:2013年1月2日

    一、文獻(xiàn)綜述

    學(xué)術(shù)界一直十分關(guān)注股票收益率可預(yù)測(cè)性的研究,但對(duì)于股票價(jià)格能否被預(yù)測(cè)還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)(Goyal和Welch,2007;Campbell和Thompson,2008)。在早期研究中,學(xué)者們常常關(guān)注股價(jià)本身及交易量對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)能力,后來(lái)這種局限逐漸被打破。1934年,Graham和Dodd提出了高價(jià)值比率(valuation ratio)的概念;Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Black(1972)提出了經(jīng)典的CAPM模型,試圖用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)解釋資產(chǎn)的期望收益率的變化。上世紀(jì)八十年代以后,其他解釋變量也陸續(xù)被找到,如股息率、股息支付率、市盈率等。另外,學(xué)者們也發(fā)現(xiàn)了許多宏觀變量對(duì)股票超額收益率的預(yù)測(cè)能力。Campbell(1987)、Fama和French(1989)發(fā)現(xiàn)了股票收益率與短期、長(zhǎng)期的國(guó)債利率的相關(guān)關(guān)系;Ramin和Tiong(2000)通過(guò)對(duì)新加坡股票市場(chǎng)的研究,發(fā)現(xiàn)利率和匯率對(duì)股票收益率具有顯著的影響;David(2001)利用三個(gè)月國(guó)債利率、十二個(gè)月國(guó)債利率、失業(yè)率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)等對(duì)S&P500的月收益率進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)十二個(gè)月國(guó)債利率和失業(yè)率具有顯著的預(yù)測(cè)能力;David、Mark和Jesper(2005)考察了九個(gè)宏觀變量對(duì)十二個(gè)國(guó)家的股票收益率的預(yù)測(cè)能力,結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率的預(yù)測(cè)能力最可靠。

    我國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)于股票收益預(yù)測(cè)性的研究早期圍繞著股票市場(chǎng)假說(shuō)和隨機(jī)漫步理論(俞喬,1994;宋頌興等,1995;吳世農(nóng),1995),后期一些學(xué)者重點(diǎn)研究了CAPM模型以及FF三因子模型,如楊朝軍等(1998)、陳小悅等(2000)、楊炘等(2003)。在研究宏觀變量與股票收益率的相關(guān)性方面,劉金泉等(2004)、肖才林(2006)等認(rèn)為我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;韓學(xué)紅等(2008)詳細(xì)的論述了通貨膨脹率和股票收益率的相關(guān)性,認(rèn)為二者的關(guān)系從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上來(lái)說(shuō)是不確定的,實(shí)證檢測(cè)中在不同的樣本區(qū)間二者之間的相關(guān)性正負(fù)也不同;郭田勇(2006)分析研究了股價(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響;孫華妤和馬躍(2003)利用VAR模型分析了股價(jià)與GDP、CPI之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的作用不大;晏艷陽(yáng)等(2004)研究了股票價(jià)格與債券、出口、國(guó)內(nèi)信貸即短期利率之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系;孫洪慶等(2009)檢驗(yàn)了中國(guó)股票價(jià)格與GDP、工業(yè)生產(chǎn)值、個(gè)人消費(fèi)支出、國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資、CPI以及貨幣供應(yīng)量的協(xié)整關(guān)系,發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票價(jià)格是反經(jīng)濟(jì)周期的,但是股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間有相對(duì)較強(qiáng)的協(xié)整關(guān)系。

    傳統(tǒng)的研究預(yù)測(cè)方法主要依賴于樣本內(nèi)的回歸模型中相關(guān)系數(shù)的t檢驗(yàn)和R2值,然而這種方法本身具有小樣本偏誤問(wèn)題和數(shù)據(jù)重疊問(wèn)題,會(huì)導(dǎo)致虛假的回歸結(jié)果。近年來(lái),多數(shù)學(xué)者傾向認(rèn)為樣本外股票報(bào)酬預(yù)測(cè)能力的證據(jù)比樣本內(nèi)的證據(jù)更可靠,因此紛紛利用樣本外(out-of-sample)檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)預(yù)測(cè)能力。姜富偉等(2011)采用了這一方法,并對(duì)12個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的股票收益預(yù)測(cè)能力進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)樣本外檢驗(yàn)中所有的行業(yè)投資組合都具有很強(qiáng)的可預(yù)測(cè)性,但是不同成分投資組合的可預(yù)測(cè)性存在顯著差異。

    本文遵循國(guó)際上的慣例,從樣本內(nèi)和樣本外來(lái)共同檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)超額回報(bào)率的可預(yù)測(cè)性;選擇的宏觀變量也是研究領(lǐng)域被廣泛認(rèn)可與股票收益率密切相關(guān)的,包括消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)(PPI)和先行指數(shù)(LI)。參考Campbell和Tompson(2008),本文采用的兩個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)分別為累計(jì)預(yù)測(cè)誤差平方差曲線(cumulative squared prediction error,CSPE)和樣本外R2,同時(shí)也根據(jù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)R2對(duì)投資組合的構(gòu)建提出了一定的意見(jiàn)。本文接下來(lái)的結(jié)構(gòu)為:第二部分介紹數(shù)據(jù)的來(lái)源以及各種變量的構(gòu)成;第三部分主要圍繞樣本內(nèi)外檢驗(yàn),并對(duì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)R2的投資學(xué)意義進(jìn)行了詳細(xì)的探討;第四部分是結(jié)論。

    二、數(shù)據(jù)來(lái)源與構(gòu)建

    根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性,本文樣本覆蓋的時(shí)間段是2001.1~2012.10。在將數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單處理之后,有效的樣本空間為2001.2~2012.8。被解釋變量為股票超額收益率,即股票市場(chǎng)回報(bào)率與同期的短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差。

    股票收益率:本文從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取了兩種指數(shù)的月度數(shù)據(jù)——上證綜指和深證成指,據(jù)此計(jì)算出月收益率,然后將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從月收益率中剔除。

    無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率:本文采用銀行間隔夜拆借利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的替代變量,數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

    在解釋變量方面,本文選取了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)、先行指數(shù)等三個(gè)宏觀變量。原始數(shù)據(jù)均來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù),后經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算獲得這三個(gè)變量的月度變化數(shù)據(jù)。根據(jù)目前文獻(xiàn)的研究結(jié)果,消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)與股票收益率的關(guān)系不確定(韓學(xué)紅等,2008),所以本文的目的是利用新的研究樣本和計(jì)量方法對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)一步檢驗(yàn);工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和先行指標(biāo)都反映了整體經(jīng)濟(jì)情況,因而應(yīng)與股票超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系,所以本文也預(yù)期這兩個(gè)解釋變量的相關(guān)系數(shù)為正。表1顯示的是股票超額收益率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)、先行指數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征值。(表1)endprint

    三、實(shí)證檢驗(yàn)

    (一)全樣本檢驗(yàn)。本文采用簡(jiǎn)單線性回歸模型:

    yt+1=?琢+?茁·xt+ut+1 (1)

    其中,yt+1是股票在t+1時(shí)刻的超額收益率,xt是某一被認(rèn)為具有預(yù)測(cè)能力的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,ut+1是殘差。

    xt的預(yù)測(cè)能力由對(duì)應(yīng)的■的t值和R2值決定。零假設(shè)是?茁=0,即宏觀經(jīng)濟(jì)變量沒(méi)有預(yù)測(cè)能力,超額收益期望是常數(shù);消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的備擇假設(shè)為?茁≠0,工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和現(xiàn)行指數(shù)采用單邊假設(shè)?茁>0。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。(表2)

    由表2的結(jié)果可以看出,在全樣本范圍內(nèi),深圳成指和上證綜指的超額回報(bào)率均與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但是相關(guān)系數(shù)并不顯著;深圳成指和上證綜指的超額回報(bào)率均與先行指標(biāo)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,與預(yù)期相符。

    (二)樣本內(nèi)估計(jì)。本部分和下一部分將檢驗(yàn)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票超額收益率的樣本內(nèi)和樣本外的預(yù)測(cè)能力。首先將整個(gè)樣本分為樣本內(nèi)和樣本外兩部分如圖1所示,樣本內(nèi)覆蓋前60個(gè)數(shù)據(jù)(2001.2~2006.1),用來(lái)估計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量和股票市場(chǎng)超額回報(bào)率的相關(guān)系數(shù);樣本外覆蓋剩下的79個(gè)數(shù)據(jù)(2006.2~2012.8),用來(lái)評(píng)價(jià)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)超額收益率的預(yù)測(cè)能力。然后,在保持全樣本不變的情況下,將樣本內(nèi)的數(shù)據(jù)向前推進(jìn)一期、樣本外數(shù)據(jù)減少一期,即樣本內(nèi)覆蓋前61個(gè)數(shù)據(jù)(2001.2~2006.2),樣本外包括之后的78個(gè)數(shù)據(jù)(2006.3~2012.8)。同樣,樣本內(nèi)的數(shù)據(jù)用來(lái)估計(jì)解釋變量的相關(guān)系數(shù),而樣本外的數(shù)據(jù)用來(lái)評(píng)價(jià)該解釋變量的預(yù)測(cè)能力。以此類推,如圖1所示。(圖1)

    (三)樣本外預(yù)測(cè)。如上一部分所述,本文利用滾動(dòng)法(rolling)預(yù)測(cè)股票超額回報(bào)率。根據(jù)公式■■=■■+■■x■(其中的相關(guān)系數(shù)■■和■■均來(lái)自樣本內(nèi)的估計(jì)結(jié)果),可以得到股票超額回報(bào)率的預(yù)測(cè)值■■,從而計(jì)算出預(yù)測(cè)誤差■■=y■-■■。另外計(jì)算樣本內(nèi)時(shí)間段的股票超額收益率的歷史平均值■■,從而計(jì)算出預(yù)測(cè)誤差■■=y■-■■,那么,■■、■■的初始值分別是■■、■■。注意歷史平均值■■表示的是如果宏觀經(jīng)濟(jì)變量不具有解釋或預(yù)測(cè)能力時(shí)未來(lái)股票超額收益率的估計(jì)值,所以如果■■大于■■,則表明歷史平均值的估計(jì)優(yōu)于利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量的估計(jì),即說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)變量不具備解釋或預(yù)測(cè)股票超額收益率的能力。

    獲得了■■和■■的數(shù)據(jù)序列之后,本文計(jì)算了兩個(gè)常用的統(tǒng)計(jì)值來(lái)檢驗(yàn)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的樣本外預(yù)測(cè)能力。一個(gè)是累計(jì)預(yù)測(cè)誤差平方差曲線(cumulative squared prediction error,CSPE):

    CSPE■=∑■■■■■-∑■■■■■ (2)

    隨著時(shí)間的變化,CSPE曲線可以上升,也可以下降。CSPE曲線的上升意味著宏觀經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測(cè)能力的提高;如果CSPE曲線一直在x軸上方,則對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。從圖2可以看出,對(duì)于上證綜指,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和先行指數(shù)在2008年中期以后都一直具有正的CSPE值,而且先行指數(shù)的CSPE曲線趨勢(shì)是不斷上升的,所以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和先行指標(biāo)都具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力;對(duì)于深證成指,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)不能一直保持在x軸上方,而工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)分別在2009年初和2008年中期以后都相應(yīng)的具有正的CSPE,而且先行指數(shù)的CSPE曲線趨勢(shì)不斷上升,所以工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)對(duì)深圳成指具備很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。(圖2)

    另一個(gè)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值是仿照傳統(tǒng)的(樣本內(nèi))R■構(gòu)建樣本外R■■:

    R■■=1-■ (3)

    如果R■■是正的,則通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)預(yù)測(cè)的股票超額回報(bào)率的預(yù)測(cè)誤差小于僅根據(jù)歷史平均超額收益得到的預(yù)測(cè)值的預(yù)測(cè)誤差,說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)變量具備解釋或預(yù)測(cè)股票超額收益率的能力。從表3可以看出,對(duì)于深圳成指來(lái)說(shuō),只有先行指數(shù)的R■■為正,說(shuō)明只有先行指標(biāo)對(duì)其具有預(yù)測(cè)能力;對(duì)于上證綜指,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和先行指標(biāo)的R■■均為正,意味著消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和先行指標(biāo)都對(duì)其具有預(yù)測(cè)能力。

    對(duì)比兩個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的結(jié)果,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和先行指數(shù)對(duì)于深圳成指和上證綜指的預(yù)測(cè)能力的結(jié)果是一致的:x軸上方的CSPE曲線對(duì)應(yīng)了正的R■■,如果CSPE曲線不能保持在x軸上方,對(duì)應(yīng)的R■■也為負(fù)。但是工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)雖然在2009年之后保持了正的CSPE,R■■卻為負(fù),這說(shuō)明工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)綜合的樣本外預(yù)測(cè)能力不強(qiáng)。(表3)

    (四)對(duì)R2的討論。從本文的表2和表3都可以發(fā)現(xiàn)R2統(tǒng)計(jì)值非常小,Campbell和Tompson(2008)也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來(lái)看,這樣小的R2值是沒(méi)有意義的,但是從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度可以發(fā)現(xiàn)這些很小的R2對(duì)投資組合的選擇依然具有很大的指導(dǎo)價(jià)值。

    根據(jù)Campbell和Tompson(2008)的推導(dǎo)可知,如果投資者沒(méi)有利用某個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量(如xt)預(yù)測(cè),那么他選擇的投資組合的超額回報(bào)率的期望就是:

    ■■■ (4)

    其中,?酌是投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡相對(duì)系數(shù)(coefficient of relative risk aversion),?滋是歷史平均收益率,?滓■■和?滓■■分別是宏觀經(jīng)濟(jì)變量和某一隨機(jī)變量(random shock,?著)的方差,S是夏普比率(Sharpe ratio)。

    如果投資者利用該宏觀經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測(cè),則他選擇的投資組合的超額回報(bào)率的期望就是:

    ■■■■ (5)

    注意等式左邊的分母是?滓■■而不再是?滓■■+?滓■■,這是因?yàn)橥顿Y者現(xiàn)在利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量做預(yù)測(cè)了,所以宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)不會(huì)再對(duì)整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

    這兩個(gè)超額回報(bào)率的期望的差是■■1+S■,所以通過(guò)利用宏觀變量來(lái)預(yù)測(cè)使得超額回報(bào)率提高的比例是■■,這個(gè)值永遠(yuǎn)大于R■/S■,并當(dāng)投資時(shí)間跨度很小而且R■和S■都很小的時(shí)候接近于R■/S■。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明,當(dāng)評(píng)價(jià)R■的大小時(shí),應(yīng)當(dāng)將R■與夏普比率方S■進(jìn)行比較。如果R■大于S■,那么投資者就可以利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量的信息使得投資組合的超額回報(bào)率提高。endprint

    從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)可以得到2006.2~2012.8期間,上證綜指的S■的均值是6.55%,深圳成指的S■的均值是0.047%。將表3的數(shù)據(jù)和S■進(jìn)行比較可知,先行指數(shù)對(duì)于深圳成指R■均大于對(duì)應(yīng)的S■,但是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)的R■均小于S■。這說(shuō)明只有通過(guò)先行指數(shù)進(jìn)行的預(yù)測(cè)對(duì)于投資組合的超額回報(bào)率的提高有顯著的影響。

    四、結(jié)論

    本文研究了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票超額收益率的預(yù)測(cè)能力。盡管目前對(duì)我國(guó)物價(jià)水平(通貨膨脹率)與股票收益率的相關(guān)關(guān)系的研究并沒(méi)有什么定論,但是本文的結(jié)果顯示從2001年2月至2012年8月期間,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與下一期的股票超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即物價(jià)水平越高,下一期的股票收益率越低,這個(gè)結(jié)果和多數(shù)研究的結(jié)論保持一致。股票超額收益率隨著上一期的先行指數(shù)的增減而增減,這符合預(yù)期和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)與股票超額收益率的相關(guān)系數(shù)為負(fù),與之前的預(yù)期矛盾,但這個(gè)結(jié)果似乎符合我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)常常“背道而馳”的現(xiàn)狀,這一結(jié)果和現(xiàn)狀值得在以后的研究中進(jìn)一步討論。

    為了獲得更可靠的結(jié)果,根據(jù)現(xiàn)存許多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究辦法,本文從樣本內(nèi)和樣本外同時(shí)檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)超額回報(bào)率的可預(yù)測(cè)性,樣本外統(tǒng)計(jì)值利用的是累計(jì)預(yù)測(cè)誤差平方差曲線(CSPE)和樣本外R2。結(jié)果顯示先行指數(shù)對(duì)于上證綜指和深圳成指都具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)僅對(duì)上證綜指具有預(yù)測(cè)能力,而工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)對(duì)兩個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)都不具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的預(yù)測(cè)能力。這一結(jié)果與全樣本回歸的結(jié)果并不矛盾,即先行指數(shù)的預(yù)測(cè)能力很強(qiáng),消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的預(yù)測(cè)性稍差,但是工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)卻并沒(méi)有如預(yù)期的那樣能夠預(yù)測(cè)下一期的股票超額回報(bào)率。另外,通過(guò)對(duì)樣本外的深入研究可以發(fā)現(xiàn),利用先行指標(biāo)進(jìn)行投資理論上可以很好地提高股票超額收益率。

    主要參考文獻(xiàn):

    [1]周愛(ài)民.股市可預(yù)測(cè)性與技術(shù)指標(biāo)協(xié)整性的模型檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,1999.19.

    [2]李銳,向書(shū)堅(jiān).非平穩(wěn)條件下的市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性問(wèn)題研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2008.9.

    [3]楊炘,陳展輝.中國(guó)股市三因子資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2003.12.

    [4]陳小悅,孫愛(ài)軍.CAPM在中國(guó)股市的有效性研究[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào),2000.4.

    [5]韓學(xué)紅,鄭妍妍,伍超明.對(duì)我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系的解釋:1992-2007[J].金融研究,2008.4.

    [6]郭田勇.資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹與中國(guó)貨幣政策體系的完善[J].金融研究,2006.10.

    [7]孫華妤,馬躍.中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系探索[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003.7.

    [8]晏艷陽(yáng),李志,許均平.中國(guó)股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)間的協(xié)整關(guān)系研究[J].統(tǒng)計(jì)研究,2004.4.

    [9]孫洪慶,鄧瑛.股票價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策——對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的協(xié)整分析[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2009.4.

    [10]姜富偉,凃俊,David E.Rapach、Jack K.Strauss,周?chē)?guó)富.中國(guó)股票市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性的實(shí)證研究[J].金融研究,2011.9.

    [11]趙具安,曹明霞.中國(guó)股票市場(chǎng)有效性實(shí)證研究綜述[J].昆明理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2007.2.

    [12]Campbell J.Y.and Thompson S.B..2008.Predicting excess stock returns out of sample:Can anything beat the historical average? The Review of Financial Studies,21.endprint

    從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)可以得到2006.2~2012.8期間,上證綜指的S■的均值是6.55%,深圳成指的S■的均值是0.047%。將表3的數(shù)據(jù)和S■進(jìn)行比較可知,先行指數(shù)對(duì)于深圳成指R■均大于對(duì)應(yīng)的S■,但是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)的R■均小于S■。這說(shuō)明只有通過(guò)先行指數(shù)進(jìn)行的預(yù)測(cè)對(duì)于投資組合的超額回報(bào)率的提高有顯著的影響。

    四、結(jié)論

    本文研究了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票超額收益率的預(yù)測(cè)能力。盡管目前對(duì)我國(guó)物價(jià)水平(通貨膨脹率)與股票收益率的相關(guān)關(guān)系的研究并沒(méi)有什么定論,但是本文的結(jié)果顯示從2001年2月至2012年8月期間,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與下一期的股票超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即物價(jià)水平越高,下一期的股票收益率越低,這個(gè)結(jié)果和多數(shù)研究的結(jié)論保持一致。股票超額收益率隨著上一期的先行指數(shù)的增減而增減,這符合預(yù)期和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)與股票超額收益率的相關(guān)系數(shù)為負(fù),與之前的預(yù)期矛盾,但這個(gè)結(jié)果似乎符合我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)常?!氨车蓝Y”的現(xiàn)狀,這一結(jié)果和現(xiàn)狀值得在以后的研究中進(jìn)一步討論。

    為了獲得更可靠的結(jié)果,根據(jù)現(xiàn)存許多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究辦法,本文從樣本內(nèi)和樣本外同時(shí)檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)超額回報(bào)率的可預(yù)測(cè)性,樣本外統(tǒng)計(jì)值利用的是累計(jì)預(yù)測(cè)誤差平方差曲線(CSPE)和樣本外R2。結(jié)果顯示先行指數(shù)對(duì)于上證綜指和深圳成指都具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)僅對(duì)上證綜指具有預(yù)測(cè)能力,而工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)對(duì)兩個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)都不具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的預(yù)測(cè)能力。這一結(jié)果與全樣本回歸的結(jié)果并不矛盾,即先行指數(shù)的預(yù)測(cè)能力很強(qiáng),消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的預(yù)測(cè)性稍差,但是工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)卻并沒(méi)有如預(yù)期的那樣能夠預(yù)測(cè)下一期的股票超額回報(bào)率。另外,通過(guò)對(duì)樣本外的深入研究可以發(fā)現(xiàn),利用先行指標(biāo)進(jìn)行投資理論上可以很好地提高股票超額收益率。

    主要參考文獻(xiàn):

    [1]周愛(ài)民.股市可預(yù)測(cè)性與技術(shù)指標(biāo)協(xié)整性的模型檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,1999.19.

    [2]李銳,向書(shū)堅(jiān).非平穩(wěn)條件下的市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性問(wèn)題研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2008.9.

    [3]楊炘,陳展輝.中國(guó)股市三因子資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2003.12.

    [4]陳小悅,孫愛(ài)軍.CAPM在中國(guó)股市的有效性研究[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào),2000.4.

    [5]韓學(xué)紅,鄭妍妍,伍超明.對(duì)我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系的解釋:1992-2007[J].金融研究,2008.4.

    [6]郭田勇.資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹與中國(guó)貨幣政策體系的完善[J].金融研究,2006.10.

    [7]孫華妤,馬躍.中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系探索[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003.7.

    [8]晏艷陽(yáng),李志,許均平.中國(guó)股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)間的協(xié)整關(guān)系研究[J].統(tǒng)計(jì)研究,2004.4.

    [9]孫洪慶,鄧瑛.股票價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策——對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的協(xié)整分析[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2009.4.

    [10]姜富偉,凃俊,David E.Rapach、Jack K.Strauss,周?chē)?guó)富.中國(guó)股票市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性的實(shí)證研究[J].金融研究,2011.9.

    [11]趙具安,曹明霞.中國(guó)股票市場(chǎng)有效性實(shí)證研究綜述[J].昆明理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2007.2.

    [12]Campbell J.Y.and Thompson S.B..2008.Predicting excess stock returns out of sample:Can anything beat the historical average? The Review of Financial Studies,21.endprint

    從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)可以得到2006.2~2012.8期間,上證綜指的S■的均值是6.55%,深圳成指的S■的均值是0.047%。將表3的數(shù)據(jù)和S■進(jìn)行比較可知,先行指數(shù)對(duì)于深圳成指R■均大于對(duì)應(yīng)的S■,但是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)的R■均小于S■。這說(shuō)明只有通過(guò)先行指數(shù)進(jìn)行的預(yù)測(cè)對(duì)于投資組合的超額回報(bào)率的提高有顯著的影響。

    四、結(jié)論

    本文研究了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票超額收益率的預(yù)測(cè)能力。盡管目前對(duì)我國(guó)物價(jià)水平(通貨膨脹率)與股票收益率的相關(guān)關(guān)系的研究并沒(méi)有什么定論,但是本文的結(jié)果顯示從2001年2月至2012年8月期間,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與下一期的股票超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即物價(jià)水平越高,下一期的股票收益率越低,這個(gè)結(jié)果和多數(shù)研究的結(jié)論保持一致。股票超額收益率隨著上一期的先行指數(shù)的增減而增減,這符合預(yù)期和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)與股票超額收益率的相關(guān)系數(shù)為負(fù),與之前的預(yù)期矛盾,但這個(gè)結(jié)果似乎符合我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)常?!氨车蓝Y”的現(xiàn)狀,這一結(jié)果和現(xiàn)狀值得在以后的研究中進(jìn)一步討論。

    為了獲得更可靠的結(jié)果,根據(jù)現(xiàn)存許多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究辦法,本文從樣本內(nèi)和樣本外同時(shí)檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)超額回報(bào)率的可預(yù)測(cè)性,樣本外統(tǒng)計(jì)值利用的是累計(jì)預(yù)測(cè)誤差平方差曲線(CSPE)和樣本外R2。結(jié)果顯示先行指數(shù)對(duì)于上證綜指和深圳成指都具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)僅對(duì)上證綜指具有預(yù)測(cè)能力,而工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)對(duì)兩個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)都不具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的預(yù)測(cè)能力。這一結(jié)果與全樣本回歸的結(jié)果并不矛盾,即先行指數(shù)的預(yù)測(cè)能力很強(qiáng),消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的預(yù)測(cè)性稍差,但是工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)卻并沒(méi)有如預(yù)期的那樣能夠預(yù)測(cè)下一期的股票超額回報(bào)率。另外,通過(guò)對(duì)樣本外的深入研究可以發(fā)現(xiàn),利用先行指標(biāo)進(jìn)行投資理論上可以很好地提高股票超額收益率。

    主要參考文獻(xiàn):

    [1]周愛(ài)民.股市可預(yù)測(cè)性與技術(shù)指標(biāo)協(xié)整性的模型檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,1999.19.

    [2]李銳,向書(shū)堅(jiān).非平穩(wěn)條件下的市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性問(wèn)題研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2008.9.

    [3]楊炘,陳展輝.中國(guó)股市三因子資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2003.12.

    [4]陳小悅,孫愛(ài)軍.CAPM在中國(guó)股市的有效性研究[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào),2000.4.

    [5]韓學(xué)紅,鄭妍妍,伍超明.對(duì)我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系的解釋:1992-2007[J].金融研究,2008.4.

    [6]郭田勇.資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹與中國(guó)貨幣政策體系的完善[J].金融研究,2006.10.

    [7]孫華妤,馬躍.中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系探索[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003.7.

    [8]晏艷陽(yáng),李志,許均平.中國(guó)股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)間的協(xié)整關(guān)系研究[J].統(tǒng)計(jì)研究,2004.4.

    [9]孫洪慶,鄧瑛.股票價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策——對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的協(xié)整分析[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2009.4.

    [10]姜富偉,凃俊,David E.Rapach、Jack K.Strauss,周?chē)?guó)富.中國(guó)股票市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性的實(shí)證研究[J].金融研究,2011.9.

    [11]趙具安,曹明霞.中國(guó)股票市場(chǎng)有效性實(shí)證研究綜述[J].昆明理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2007.2.

    [12]Campbell J.Y.and Thompson S.B..2008.Predicting excess stock returns out of sample:Can anything beat the historical average? The Review of Financial Studies,21.endprint

    91精品国产九色| 我的老师免费观看完整版| 大型黄色视频在线免费观看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 我要搜黄色片| 免费在线观看成人毛片| 欧美一级a爱片免费观看看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产三级在线视频| 亚洲国产欧美人成| 人妻少妇偷人精品九色| 最近最新中文字幕大全电影3| 一个人看视频在线观看www免费| 成人国产一区最新在线观看| 国产男人的电影天堂91| 久久久久九九精品影院| 亚洲成a人片在线一区二区| bbb黄色大片| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 色在线成人网| 亚洲自拍偷在线| 国产精品av视频在线免费观看| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 日日撸夜夜添| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 日韩欧美三级三区| 亚洲国产欧美人成| 免费看美女性在线毛片视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 欧美激情久久久久久爽电影| 五月伊人婷婷丁香| а√天堂www在线а√下载| 在线看三级毛片| 免费一级毛片在线播放高清视频| 1000部很黄的大片| 国产男人的电影天堂91| 国产淫片久久久久久久久| 国产精品一区二区免费欧美| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 欧美zozozo另类| 中出人妻视频一区二区| 国产探花极品一区二区| 深夜a级毛片| 深爱激情五月婷婷| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产在线男女| 国产男靠女视频免费网站| 亚洲无线在线观看| 在线免费观看不下载黄p国产 | 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 精品无人区乱码1区二区| 久久久久久久久中文| 中文字幕av成人在线电影| 99在线人妻在线中文字幕| 午夜精品在线福利| 国产精品电影一区二区三区| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产欧美日韩一区二区精品| 99热精品在线国产| 久久热精品热| 淫秽高清视频在线观看| 99热6这里只有精品| 午夜视频国产福利| 99国产极品粉嫩在线观看| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产成人av教育| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 欧美精品国产亚洲| 精品人妻熟女av久视频| 18+在线观看网站| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 久久久精品欧美日韩精品| 美女 人体艺术 gogo| 亚洲中文日韩欧美视频| 午夜福利高清视频| 久久久久久国产a免费观看| 一进一出抽搐动态| 91在线观看av| 亚洲精品成人久久久久久| 成人午夜高清在线视频| 亚洲图色成人| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 久久久久国内视频| 亚洲欧美清纯卡通| 热99re8久久精品国产| 久久精品国产亚洲网站| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 在线观看免费视频日本深夜| 久久人人爽人人爽人人片va| 无人区码免费观看不卡| 久久久久免费精品人妻一区二区| 一级a爱片免费观看的视频| av视频在线观看入口| 国产精品久久电影中文字幕| 日本成人三级电影网站| 国产av不卡久久| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 美女大奶头视频| 69av精品久久久久久| 精品久久久久久久久久久久久| 国产乱人伦免费视频| 午夜a级毛片| 哪里可以看免费的av片| 久99久视频精品免费| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 内射极品少妇av片p| 3wmmmm亚洲av在线观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 精品久久久噜噜| 日韩人妻高清精品专区| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲avbb在线观看| 九九在线视频观看精品| 麻豆国产97在线/欧美| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 特级一级黄色大片| 久久这里只有精品中国| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲性久久影院| 精华霜和精华液先用哪个| 欧美黑人巨大hd| 亚洲av成人精品一区久久| 一进一出抽搐gif免费好疼| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲一区高清亚洲精品| 日本熟妇午夜| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 久久午夜亚洲精品久久| 在线播放无遮挡| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 久久6这里有精品| 高清在线国产一区| 国产高清视频在线播放一区| 欧美一区二区亚洲| 亚洲人成网站在线播| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 久久精品国产亚洲网站| .国产精品久久| 88av欧美| 在线看三级毛片| 免费无遮挡裸体视频| 美女黄网站色视频| 99热6这里只有精品| 成人国产综合亚洲| 亚洲av成人av| 欧美丝袜亚洲另类 | 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲一区高清亚洲精品| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 国产精品日韩av在线免费观看| 欧美色欧美亚洲另类二区| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 哪里可以看免费的av片| 国产激情偷乱视频一区二区| 国语自产精品视频在线第100页| 亚洲欧美日韩无卡精品| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 午夜精品在线福利| 日韩欧美国产在线观看| 婷婷精品国产亚洲av| 亚洲av美国av| 日本黄色片子视频| 小说图片视频综合网站| 亚洲性夜色夜夜综合| 99热这里只有精品一区| 亚洲成人久久性| 免费看美女性在线毛片视频| 久久国产精品人妻蜜桃| 村上凉子中文字幕在线| 国产成人影院久久av| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲性夜色夜夜综合| 亚洲第一电影网av| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 99精品在免费线老司机午夜| 一级a爱片免费观看的视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 久久久久久久久中文| 精品国产三级普通话版| 美女 人体艺术 gogo| h日本视频在线播放| 国产一区二区激情短视频| 91麻豆av在线| 亚洲成人久久性| 一级毛片久久久久久久久女| 国产久久久一区二区三区| 欧美一区二区精品小视频在线| а√天堂www在线а√下载| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲美女黄片视频| 亚洲最大成人手机在线| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 亚洲国产精品sss在线观看| 嫁个100分男人电影在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 色精品久久人妻99蜜桃| 人人妻人人看人人澡| 精品国产三级普通话版| 99热6这里只有精品| 在线观看66精品国产| a级毛片a级免费在线| 九九爱精品视频在线观看| 久久热精品热| 日韩高清综合在线| 国产伦在线观看视频一区| 久久久久久久久久黄片| 如何舔出高潮| 亚洲精品亚洲一区二区| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| av在线亚洲专区| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲精品456在线播放app | 久久6这里有精品| 免费看av在线观看网站| 欧美日韩黄片免| 一个人免费在线观看电影| 成人综合一区亚洲| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产精品一区www在线观看 | 国产欧美日韩一区二区精品| 国产精品国产高清国产av| 午夜福利欧美成人| 嫩草影院新地址| 国产麻豆成人av免费视频| 国产欧美日韩精品一区二区| 白带黄色成豆腐渣| 男人舔奶头视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 深爱激情五月婷婷| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 欧美高清成人免费视频www| 99国产极品粉嫩在线观看| 欧美一区二区亚洲| 老司机午夜福利在线观看视频| 色5月婷婷丁香| 亚洲自拍偷在线| а√天堂www在线а√下载| 99热这里只有精品一区| 国产精品1区2区在线观看.| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 日本a在线网址| 国产精品伦人一区二区| 欧美人与善性xxx| 亚洲国产精品sss在线观看| 欧美成人a在线观看| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲18禁久久av| 成熟少妇高潮喷水视频| av在线观看视频网站免费| 国内精品宾馆在线| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 极品教师在线免费播放| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产极品精品免费视频能看的| 亚洲欧美日韩卡通动漫| av在线亚洲专区| 99在线人妻在线中文字幕| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| av天堂在线播放| 国产亚洲精品久久久com| 白带黄色成豆腐渣| 嫩草影院新地址| 亚洲中文日韩欧美视频| 九色成人免费人妻av| 别揉我奶头 嗯啊视频| 亚洲精品在线观看二区| 1024手机看黄色片| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 少妇的逼水好多| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲人成网站在线播| 欧美日本亚洲视频在线播放| 午夜激情福利司机影院| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 日韩高清综合在线| 波野结衣二区三区在线| 日日干狠狠操夜夜爽| 中文字幕高清在线视频| 精品久久国产蜜桃| 久久久精品大字幕| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产真实伦视频高清在线观看 | 久久人人精品亚洲av| 1024手机看黄色片| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲国产精品成人综合色| 在线播放无遮挡| 精品久久国产蜜桃| 联通29元200g的流量卡| 亚洲综合色惰| 日韩欧美在线二视频| 一级a爱片免费观看的视频| 精品人妻视频免费看| 亚洲av免费高清在线观看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 嫩草影院精品99| 成人综合一区亚洲| 国产男人的电影天堂91| 观看免费一级毛片| 国产私拍福利视频在线观看| 日本在线视频免费播放| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产单亲对白刺激| 亚洲乱码一区二区免费版| 成人综合一区亚洲| 97碰自拍视频| 国产麻豆成人av免费视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国语自产精品视频在线第100页| 日本爱情动作片www.在线观看 | 波多野结衣高清无吗| 国产欧美日韩一区二区精品| 精品一区二区三区人妻视频| 禁无遮挡网站| 成人特级黄色片久久久久久久| 欧美成人a在线观看| 国产毛片a区久久久久| 免费观看人在逋| 韩国av一区二区三区四区| 久久久久久大精品| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲国产欧美人成| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲无线在线观看| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 日韩欧美三级三区| 国产成人a区在线观看| 免费av毛片视频| 日本在线视频免费播放| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲精品456在线播放app | 老女人水多毛片| 69av精品久久久久久| 久久久久免费精品人妻一区二区| 超碰av人人做人人爽久久| 看片在线看免费视频| 亚洲av美国av| 免费在线观看日本一区| 少妇的逼好多水| 久久久精品大字幕| 有码 亚洲区| 联通29元200g的流量卡| 国产精品日韩av在线免费观看| 黄色欧美视频在线观看| 国产一区二区在线av高清观看| 精品久久久噜噜| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 91麻豆精品激情在线观看国产| 日韩欧美国产在线观看| 国产成年人精品一区二区| 老女人水多毛片| 在线免费观看的www视频| 天堂影院成人在线观看| 在线免费观看的www视频| 老女人水多毛片| 亚洲av免费在线观看| 最近最新中文字幕大全电影3| 美女黄网站色视频| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲国产欧美人成| 韩国av一区二区三区四区| 深爱激情五月婷婷| 亚洲最大成人中文| 亚洲精华国产精华精| 在线观看66精品国产| 日韩欧美精品免费久久| 国产黄片美女视频| 午夜福利视频1000在线观看| 一区二区三区高清视频在线| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲人成伊人成综合网2020| 成人三级黄色视频| 99热这里只有精品一区| 国产精品,欧美在线| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲av免费在线观看| 国内精品久久久久精免费| 国产av不卡久久| 国产精品野战在线观看| 国产精品女同一区二区软件 | 日本一二三区视频观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲成人久久爱视频| 男女啪啪激烈高潮av片| 麻豆av噜噜一区二区三区| 美女大奶头视频| 亚洲avbb在线观看| 在线免费观看的www视频| 成人综合一区亚洲| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 亚洲欧美日韩东京热| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲色图av天堂| 最近最新免费中文字幕在线| 一区二区三区激情视频| 乱系列少妇在线播放| 亚洲 国产 在线| 色视频www国产| av在线观看视频网站免费| 成人av在线播放网站| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| or卡值多少钱| 直男gayav资源| 成人av一区二区三区在线看| 我要看日韩黄色一级片| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 看十八女毛片水多多多| 嫩草影院精品99| 精品久久久噜噜| 婷婷六月久久综合丁香| 免费看av在线观看网站| 老熟妇仑乱视频hdxx| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 在线观看舔阴道视频| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 级片在线观看| 亚洲精品日韩av片在线观看| 热99re8久久精品国产| 欧美日韩黄片免| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲av美国av| 色尼玛亚洲综合影院| 午夜免费成人在线视频| 给我免费播放毛片高清在线观看| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 深爱激情五月婷婷| 免费无遮挡裸体视频| 中国美女看黄片| 日本黄大片高清| 久久久国产成人免费| 国产老妇女一区| 亚洲国产精品成人综合色| 久久香蕉精品热| 久久九九热精品免费| 国产男人的电影天堂91| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 看免费成人av毛片| 免费av毛片视频| 午夜精品在线福利| 亚洲无线观看免费| 2021天堂中文幕一二区在线观| 床上黄色一级片| 免费看日本二区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 亚洲欧美激情综合另类| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 欧美一区二区精品小视频在线| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 久久久国产成人精品二区| 亚洲第一区二区三区不卡| 免费观看人在逋| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产在线精品亚洲第一网站| 久久精品人妻少妇| 国产黄色小视频在线观看| 级片在线观看| 22中文网久久字幕| 国产精品一及| 国产美女午夜福利| 不卡视频在线观看欧美| 高清日韩中文字幕在线| 老司机福利观看| 欧美三级亚洲精品| 免费观看人在逋| 男女那种视频在线观看| 亚洲黑人精品在线| 在线免费观看不下载黄p国产 | 国产主播在线观看一区二区| 在线观看午夜福利视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 在线观看av片永久免费下载| 九九热线精品视视频播放| 国产69精品久久久久777片| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 美女黄网站色视频| 高清日韩中文字幕在线| 国产成人aa在线观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 亚洲专区国产一区二区| 国产精品av视频在线免费观看| 日本欧美国产在线视频| 中文字幕高清在线视频| 国产 一区精品| 69av精品久久久久久| 黄色丝袜av网址大全| 成人av一区二区三区在线看| 精品久久久久久久久av| 能在线免费观看的黄片| 国产伦在线观看视频一区| 日本 av在线| 中文资源天堂在线| 亚洲 国产 在线| 一进一出好大好爽视频| 男女之事视频高清在线观看| 在线免费观看不下载黄p国产 | 他把我摸到了高潮在线观看| 久久久国产成人免费| 亚洲无线观看免费| 国产免费av片在线观看野外av| 三级毛片av免费| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 日本精品一区二区三区蜜桃| 99热这里只有是精品在线观看| 在线免费观看不下载黄p国产 | 久久精品综合一区二区三区| 极品教师在线视频| 国产熟女欧美一区二区| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 天堂影院成人在线观看| 精品人妻1区二区| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 日韩欧美国产一区二区入口| 国产精品久久久久久av不卡| 在线播放无遮挡| 久久精品国产清高在天天线| 日韩 亚洲 欧美在线| 又紧又爽又黄一区二区| 深爱激情五月婷婷| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产真实伦视频高清在线观看 | netflix在线观看网站| 日韩精品有码人妻一区| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 欧美+日韩+精品| 天堂√8在线中文| 久久人妻av系列| 亚洲成人精品中文字幕电影| 毛片女人毛片| 欧美人与善性xxx| a级毛片a级免费在线| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产三级中文精品| 成年人黄色毛片网站| 白带黄色成豆腐渣| 18禁在线播放成人免费| 中文字幕久久专区| 他把我摸到了高潮在线观看| 免费看日本二区| 久久热精品热| 给我免费播放毛片高清在线观看| 天天一区二区日本电影三级| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 淫妇啪啪啪对白视频| 热99在线观看视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 99视频精品全部免费 在线| av视频在线观看入口| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 国产精品永久免费网站| 精华霜和精华液先用哪个| 欧美xxxx性猛交bbbb| 日韩中文字幕欧美一区二区| 69av精品久久久久久| 欧美人与善性xxx| 综合色av麻豆| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产精品综合久久久久久久免费| 成人无遮挡网站| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 亚洲精品国产成人久久av| 九色国产91popny在线| 婷婷精品国产亚洲av在线| 午夜免费激情av| 色综合色国产| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 中文字幕高清在线视频| 长腿黑丝高跟| 免费在线观看日本一区| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲精品日韩av片在线观看| 美女高潮的动态| 2021天堂中文幕一二区在线观| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 日韩欧美 国产精品| 在现免费观看毛片| 我的老师免费观看完整版| 国产亚洲精品久久久com| .国产精品久久| www.www免费av| 国产熟女欧美一区二区| 97热精品久久久久久| 99视频精品全部免费 在线| 高清毛片免费观看视频网站| 日本-黄色视频高清免费观看| 麻豆成人午夜福利视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 女人被狂操c到高潮| 亚洲成人中文字幕在线播放|