人民幣進(jìn)入溫和貶值周期

馬光遠(yuǎn)

自今年2月下旬以來(lái)，人民幣匯率出人意料地持續(xù)下跌。到3月14日，人民幣兌美元即期匯價(jià)低收于6.1502元，創(chuàng)下2013年5月8日以來(lái)的最低收盤價(jià)。

對(duì)于本輪人民幣貶值，市場(chǎng)一開始的判斷異乎尋常地一致：這是中國(guó)央行主導(dǎo)的一次有計(jì)劃有目的的一箭雙雕行動(dòng)。

一是通過(guò)人為的貶值，阻止跨境投機(jī)性資本的流入。按照海外媒體的解讀，“這是中國(guó)央行對(duì)外匯投機(jī)者發(fā)出的一次警告”，他們認(rèn)為是“中國(guó)央行策劃了這波人民幣貶值，因?yàn)槠鋵?duì)近幾個(gè)月的巨額資金流入感到擔(dān)心，想向市場(chǎng)表明單向押注人民幣匯率走勢(shì)是行不通的?！倍幌盗械臄?shù)據(jù)似乎也證明了這種猜測(cè)。根據(jù)中國(guó)外匯管理局的數(shù)據(jù)，去年總共有2440億美元跨境資金流入中國(guó)。在今年1月份外貿(mào)數(shù)據(jù)超乎預(yù)期后，資本流入的速度似乎明顯加快，1月份的貿(mào)易順差再度超過(guò)300億美元；而銀行即期結(jié)售匯順差733億美元，遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差254億美元，這兩個(gè)數(shù)字均創(chuàng)歷史新高。

外界猜測(cè)，央行主導(dǎo)本輪人民幣貶值的第二個(gè)目的，是為擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間做鋪墊，這種猜測(cè)事實(shí)上已經(jīng)得到了印證。自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，這被視為人民幣匯率市場(chǎng)化的重要舉措。

然而，無(wú)論是“阻擊熱錢”說(shuō)，還是“引導(dǎo)人民幣雙向波動(dòng)”說(shuō)，央行都一概予以否認(rèn)。央行的官方聲明指出“這是市場(chǎng)力量的反映”。但很顯然，這種說(shuō)法被市場(chǎng)普遍視為“真實(shí)的謊言”。央行在決定人民幣走向的作用是顯而易見的，央行操控中間價(jià)的不斷下調(diào)，以及3月15日人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間不出所料地?cái)U(kuò)容至2%的區(qū)間，都在證明央行在人民幣匯價(jià)上的決定權(quán)。

然而，即使沒有央行的“操縱”，人民幣自2005年匯改以來(lái)30%以上的升值已告尾聲，人民幣匯率的走勢(shì)正面臨極為微妙的方向性的選擇。

央行是在錯(cuò)誤的時(shí)間、用錯(cuò)誤的手段，做了一件“正確反映”人民幣匯率趨勢(shì)的事。所謂“錯(cuò)誤的時(shí)間”，是指人民幣匯率接近均衡、中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)并不看好、宏觀經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入困難期、國(guó)內(nèi)包括房地產(chǎn)和影子銀行在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)、美國(guó)QE的退出將加速熱錢外逃的情況。

從過(guò)去多年央行和熱錢的戰(zhàn)爭(zhēng)看，央行幾乎完敗，央行甚至多次連熱錢是進(jìn)來(lái)還是外逃，這個(gè)基本的判斷都弄錯(cuò)。對(duì)于貌似很嚴(yán)格事實(shí)上又千瘡百孔的跨境資本監(jiān)管制度而言，所謂監(jiān)管熱錢本來(lái)就是為難央行的事。如果未來(lái)人民幣升值趨勢(shì)不變，央行人為主導(dǎo)人民幣短期貶值毫無(wú)意義，如果人民幣未來(lái)進(jìn)入貶值通道，央行這么做反而會(huì)引發(fā)熱錢更快流出，導(dǎo)致人民幣匯率的急跌。所謂“錯(cuò)誤的手段”，是央行用粗暴的政府之手，去實(shí)現(xiàn)人民幣“市場(chǎng)化”的目的，很顯然，這是個(gè)難以自圓其說(shuō)的悖論。

事實(shí)上，未來(lái)人民幣已經(jīng)進(jìn)入到貶值通道，就人民幣匯率和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面而言：其一，隨著中國(guó)在2013年成為全球第一貨物貿(mào)易大國(guó)，中國(guó)經(jīng)常賬戶余額占GDP比率已經(jīng)連續(xù)三年低于3%，到2013年已降至GDP的1.65%。中國(guó)保持巨額外匯盈余的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束；其二，過(guò)去10年大量的貨幣投放導(dǎo)致的惡性通脹，使得中國(guó)的實(shí)際通脹率遠(yuǎn)高于統(tǒng)計(jì)局的CPI水平，據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的計(jì)算，基于收入調(diào)整的“巨無(wú)霸價(jià)格指數(shù)”表明人民幣的價(jià)值在某種程度上已被高估；其三，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)釋放期，未來(lái)5年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)釋放三期跌加，人口老齡化也拉低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率，特別是，金融危機(jī)以來(lái)不斷累加的杠桿如箭在弦，影子銀行、整體債務(wù)水平以及高得嚇人的房?jī)r(jià)隨時(shí)都可能成為引爆的炸彈；其四，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明朗，QE退出的步伐逐漸清晰，全球流動(dòng)性趨緊，新興市場(chǎng)資金重新流入美國(guó)已經(jīng)成為定局，美元將進(jìn)入溫和升值時(shí)代，很可能加劇人民幣匯率波動(dòng)，強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期。

毫無(wú)疑問(wèn)，人民幣在實(shí)現(xiàn)國(guó)際化之前，已經(jīng)進(jìn)入貶值周期，至少在未來(lái)5年的周期內(nèi)，人民幣溫和貶值會(huì)成為趨勢(shì)。

[編輯 袁翊菡]

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