二三線樓市轉(zhuǎn)向的危險(xiǎn)信號(hào)

譚保羅

過去這些年，中國(guó)的“打房派”一直被城市中的“多數(shù)人”嘲笑，因?yàn)榉績(jī)r(jià)從來沒降過。而投鼠忌器的“調(diào)控”和房?jī)r(jià)上升的現(xiàn)實(shí)，更讓許多人的資產(chǎn)得以升值，久而久之，中國(guó)社會(huì)幾乎形成了一種對(duì)房?jī)r(jià)堅(jiān)挺的篤定心理。

從財(cái)務(wù)學(xué)來講，土地是世界上少有的永不折舊的資產(chǎn)，但這只是指那些“好的土地”。工業(yè)化國(guó)家的發(fā)展歷程說明，由工業(yè)化推動(dòng)的“自然城市化”過程中，中心城市的房?jī)r(jià)上漲是較常見的，遇到經(jīng)濟(jì)周期則可能會(huì)波動(dòng)或者調(diào)整。但由投資推動(dòng)的城市化則是另一種邏輯，它會(huì)讓那些沒有價(jià)值的土地變得充滿泡沫。

實(shí)際上，一些二三線樓市的樓市泡沫幾乎是公開的秘密，其繁榮時(shí)光得益于體制內(nèi)外的多重“保險(xiǎn)”的支撐，比如政府投資的決心和能力、行政體制的地區(qū)分割以及外部投資者對(duì)中國(guó)城市化的信心。但泡沫天生的價(jià)值缺陷就如同巨人的一雙泥足，決定了危機(jī)將在這些“保險(xiǎn)”松動(dòng)之時(shí)發(fā)生。

最近各地樓市接連發(fā)生的事情，讓人看到了二三線樓市轉(zhuǎn)向的危險(xiǎn)信號(hào)。

破壞“規(guī)則”

連續(xù)上演的“房鬧”事件，其對(duì)樓市的“調(diào)控”意義很可能超越一次紅頭文件的頒布，樓市劇變或許不再是“打房派”的信口之詞。

3月底，港資老牌地產(chǎn)商九龍倉(cāng)在成都的一處高端樓盤突然大幅降價(jià)，引發(fā)數(shù)百名業(yè)主圍堵售樓部。降價(jià)前，位于成都二環(huán)路的該樓盤均價(jià)在1.1萬至1.3萬元/平方米之間，而降價(jià)后最低只售8000左右。有購(gòu)房者怒稱，一個(gè)月前買的公寓，一個(gè)月時(shí)間便折價(jià)“蒸發(fā)”了30萬。

地產(chǎn)商的降價(jià)策略取得了成功，一天之內(nèi)，數(shù)百套降價(jià)房售罄。但一些成都購(gòu)房人被激怒了，他們打出標(biāo)語(yǔ)，群情激奮。在售樓部外，裝備著頭盔和盾牌的保安一字排開，這讓不少網(wǎng)友誤以為成都又有大事發(fā)生。

在中文的網(wǎng)絡(luò)百科中，“房鬧”被定義為，“已購(gòu)房的老業(yè)主由于對(duì)新開或新推盤價(jià)格低于其購(gòu)房時(shí)的價(jià)格不滿，而發(fā)生的集體與地產(chǎn)開發(fā)商鬧事的行為”。在樓市近20年的“調(diào)控”歷程之中，總有一些中小地產(chǎn)商資金不濟(jì)，進(jìn)而降價(jià)銷售，引發(fā)“房鬧”反復(fù)上演。

但這一次卻有所不同。一家資金雄厚的龍頭港資地產(chǎn)商，在短時(shí)間內(nèi)，密集地在幾個(gè)知名二線城市降價(jià)，不能不叫人遐想。除成都以外，在杭州和常州，九龍倉(cāng)的降價(jià)幅度達(dá)到每平方米四五千元。

購(gòu)房者情緒復(fù)雜。一方面，他們可能抱怨后來者運(yùn)氣比自己好，買得便宜，這種“患不均”的憤怒，可以說是社會(huì)心態(tài)被樓市扭曲的表現(xiàn)。但更重要的是，樓盤價(jià)格的下降對(duì)應(yīng)著家庭資產(chǎn)的縮水，而地產(chǎn)商更無情地踐踏了購(gòu)買人的情感，焦慮和憤怒是人之常情。

一位川渝地產(chǎn)界的投資人士對(duì)《南風(fēng)窗》記者說，在九龍倉(cāng)該盤所在地段，其他內(nèi)地地產(chǎn)商的盤有近10個(gè)，均價(jià)全部過萬。陸續(xù)開盤以來，銷售并沒有預(yù)期的好，但大家都扛著不降。而九龍倉(cāng)突然就降了，其他的盤很被動(dòng)。

九龍倉(cāng)似乎也意識(shí)到了問題。4月初，九龍倉(cāng)在上海召開了新聞發(fā)布會(huì)，其副主席周安橋表示，在同行都有機(jī)會(huì)降價(jià)的情況下，自己可能“先下手為強(qiáng)”。但他也不忘表達(dá)了對(duì)內(nèi)地樓市的信心，認(rèn)為滯銷和降價(jià)只是部分地區(qū)的“階段性供應(yīng)過剩”。有解讀稱，這種公開表態(tài)是九龍倉(cāng)的對(duì)行業(yè)的“補(bǔ)償”。

《南風(fēng)窗》記者查閱九龍倉(cāng)近年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，隨著內(nèi)地投資的加碼，其負(fù)債凈額（不包括碼頭等附屬公司）近年一直在上升。2010年末為233.76億港元，2012年末為492.01億港元，而2013年年中為462.75億港元。也就是說，3年的時(shí)間內(nèi)，其負(fù)債翻番。而九龍倉(cāng)在內(nèi)地大舉擴(kuò)張正是發(fā)生在2010年前后。

不過，這樣的財(cái)務(wù)狀況依然健康。近年來，九龍倉(cāng)負(fù)債額與總權(quán)益的比率一直穩(wěn)定在20%左右。對(duì)比而言，內(nèi)地地產(chǎn)商的這個(gè)比率超過100%幾乎是常態(tài)。而一些拿地激進(jìn)的中小地產(chǎn)商還可能超過800%，換言之，即一家公司借的錢是公司股東投資額的8倍，等于是在財(cái)務(wù)上“踩鋼絲”。

可以看出，和中小地產(chǎn)商降價(jià)銷售不同，九龍倉(cāng)并非短期內(nèi)缺錢，因此必須降價(jià)以回籠資金。降價(jià)而不選擇“捂盤”，其深層原因極可能是并不看好這些樓盤的前景，以及對(duì)自身內(nèi)地?cái)U(kuò)張策略的調(diào)整。

一直以來，港資地產(chǎn)商最推崇的經(jīng)營(yíng)法則一是財(cái)務(wù)的穩(wěn)健，二是對(duì)地段的篤信。在財(cái)務(wù)上，和記黃埔、九龍倉(cāng)等都屬于綜合性巨頭，即可以用公用事業(yè)、基建和港口碼頭等利潤(rùn)不高，但現(xiàn)金流穩(wěn)定的板塊來對(duì)地產(chǎn)板塊進(jìn)行資金支持。因此，對(duì)外負(fù)債不多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

而在地段上，“上策”是選擇已有最好地段，其次才是把“生地”培養(yǎng)為“熟地”，但這只是“下策”。與和記黃埔等港資同行相比，九龍倉(cāng)在內(nèi)地樓市算是“后進(jìn)生”。由于一線城市土地成本較高和好地段越來越難找的原因，它選擇了“下策”。這幾年，九龍倉(cāng)主要的十多個(gè)住宅項(xiàng)目多數(shù)都位于二線城市，即便在二線城市，不少項(xiàng)目也僅位于“次中心”。

地段選擇上“退一步”的策略，讓九龍倉(cāng)的內(nèi)地銷售額一路高漲，但擔(dān)憂也隨之而來。因?yàn)椋吧亍币兂伞笆斓亍钡臈l件有兩個(gè)。一是地方政府必須在城市建設(shè)擁有強(qiáng)大的投資能力，二是和宏觀環(huán)境密切相關(guān)。簡(jiǎn)而言之，就是必須背靠所謂的“城市化”大潮，倘若潮退，風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)顯現(xiàn)。

“城市化”局限

這些年，“挺房派”對(duì)于中國(guó)樓市的樂觀態(tài)度，其論據(jù)主要來自于巨大的“城市化”潛力。在其看來，中國(guó)城市化率不足50%，而美國(guó)早在上世紀(jì)70年代便超過70%。除了農(nóng)業(yè)人口要繼續(xù)進(jìn)城之外，每年新畢業(yè)數(shù)百萬大學(xué)生也有意愿購(gòu)房，所以住房的“剛性需求”貌似源源不斷。

結(jié)論很樂觀，但論據(jù)可能存在缺陷。中國(guó)社科院金融研究所研究員易憲容對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，中國(guó)樓市其實(shí)已發(fā)生屬性“變異”，即房子已從消費(fèi)品變成投資品。房子如果拿來居住，那么就是消費(fèi)品，有存在“剛性需求”的基礎(chǔ)。但中國(guó)的房子很多都是作為“投資品”來買的，“剛性需求”的說法站不住腳?！坝绣X人在投資，房子空置沒人住，這能算剛性需求嗎？” 易憲容說。

“剛需”和“投需”的區(qū)別在哪里？這很容易理解。如果是“剛需”，那么不論房?jī)r(jià)漲跌，自住的房子往往是不會(huì)被拋售的，樓市有了穩(wěn)定劑。而“投需”就像買股票，必然追漲殺跌，如果房?jī)r(jià)下跌，投資者必然“斷供”來止損，最終導(dǎo)致信心崩潰，全面下跌。實(shí)際上，從2009年開始，溫州、鄂爾多斯已斷供頻現(xiàn)。

除了“剛需”的脆弱之外，“城市化”過程本身也可能接近極限，這在二三線城市表現(xiàn)尤為突出。

“過去十多年，中國(guó)從事農(nóng)業(yè)的青壯年已經(jīng)很少了，到農(nóng)村看一看便知。”海通證券副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對(duì)《南風(fēng)窗》記者說，中國(guó)的實(shí)際城市化率極可能被低估，甚至可能被低估10%。舉個(gè)例子，中西部很多進(jìn)城的務(wù)工人員可能沒有城鎮(zhèn)戶口，只是在城市打散工，但卻在城里買了房?！俺鞘杏嘘P(guān)部門可能把人口控制作為政績(jī)，存在少報(bào)動(dòng)機(jī)?！崩钛咐渍f。

不難發(fā)現(xiàn)，在世界各國(guó)的“城市化”歷程中，工業(yè)化是最根本的推動(dòng)因素。紐約、芝加哥、倫敦、東京、巴黎這些城市，無不遵循著“先有產(chǎn)業(yè)，后有樓市”的演進(jìn)路徑。但就中國(guó)而言，除了工業(yè)化的自然推動(dòng)外，政府投資成為了另一個(gè)具有決定性作用的因素，這是中國(guó)“城市化”過程中獨(dú)特的“雙輪”驅(qū)動(dòng)模式。

獨(dú)特的“城市化”路徑也影響了中國(guó)地產(chǎn)商的行為模式。內(nèi)地地產(chǎn)商最熟悉的投資模型被稱為萬科“PIE”，地產(chǎn)商是否拿地，必須看這個(gè)城市的“PIE”值。在模型中，P（population）是人口，I（investment）是基礎(chǔ)設(shè)施投資，E（employment）是就業(yè)即產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。模型有很多種理解，但其中一種最深入人心：投資是核心，而人口和就業(yè)只是其延伸的雙翼。

“拿不拿地，要看當(dāng)?shù)卣畬?duì)投資的驅(qū)動(dòng)能力?！?某H股上市上海地產(chǎn)商的一位投資經(jīng)理對(duì)《南風(fēng)窗》記者坦言，很多二線城市根本沒什么產(chǎn)業(yè)，也沒有常住人口的就業(yè)，但政府官員和金融機(jī)構(gòu)關(guān)系好，能借錢，所以樓市也會(huì)火。

他舉了一個(gè)例子，比如某個(gè)樓盤位于二線城市一個(gè)偏遠(yuǎn)的角落，但只要政府在旁邊挖坑修路，那么地產(chǎn)商就肯定會(huì)投。至于這條路修起來做什么，有沒有車跑，一點(diǎn)也不重要?！拔覀冎荒枚€城市的中心地段，因?yàn)橐坏┑胤秸畵Q屆，‘城市次中心就變了。”該經(jīng)理笑稱。

強(qiáng)大的“雙輪模式”意味著“城市化”的高效率，同時(shí)也蘊(yùn)含著高風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閮蓚€(gè)“輪子”必須同時(shí)有力，否則馬車就有停滯乃至顛覆的危險(xiǎn)。而事實(shí)上，投資這個(gè)“輪子”總會(huì)有其膨脹的極限。

對(duì)一線城市來說，兩個(gè)“輪子”相對(duì)平衡。以廣東為例，其在2007年，常住人口便達(dá)到約9449萬， 超河南而居全國(guó)第一。背后寓意是，盡管珠三角的“城市化”也有投資驅(qū)動(dòng)的因素，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展更解決了更為關(guān)鍵的常住人口就業(yè)問題。但對(duì)很多二三線城市來說， 投資只帶來了“臨時(shí)工作”，即建筑工程業(yè)的流動(dòng)務(wù)工增加，而本該作為常住人口的大學(xué)畢業(yè)生只能“逃回北上廣”。樓市“剛需”，從何說起？

“常州這種地方很少有外來人口，本地有錢人都去上海買房了，市場(chǎng)能有多大？”以上川渝投資人士認(rèn)為，九龍倉(cāng)下一步還可能在其他二線城市降價(jià)。

在一些缺乏工業(yè)化或者說產(chǎn)業(yè)化推動(dòng)的二三線城市，政府投資充當(dāng)了樓市繁榮的“內(nèi)部保險(xiǎn)”。與此同時(shí)，中央政府政策的轉(zhuǎn)圜空間仍然存在。李迅雷認(rèn)為，低回報(bào)的投資，總有結(jié)束之時(shí)，必須看地方政府是否還能借到錢，是否還可以用各種理由要求中央財(cái)政給予轉(zhuǎn)移支付。

外部“保險(xiǎn)”

形象地說，中國(guó)樓市很難用供需關(guān)系這類傳統(tǒng)框架來解釋，這個(gè)市場(chǎng)講求的是一種“勢(shì)”，而“勢(shì)”又時(shí)常被簡(jiǎn)化為信心。當(dāng)信心缺失，繁榮便可能成為無“米”之 炊。簡(jiǎn)而言之，樓市的“米”包括兩種錢，一種是政府的錢，即投資推動(dòng)的錢；另外一種是政府之外的錢，這些錢或投給地產(chǎn)商用作開發(fā)，或投資到物業(yè)以期升值。后一種錢來自于民間及海外，而海外資金尤其具有信心風(fēng)向標(biāo)的價(jià)值。

近年來，人民幣“升值”越來越被看成是內(nèi)地樓市的“保險(xiǎn)閥”。較普遍的看法是，當(dāng)人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，那么在內(nèi)地樓市逐利的錢將會(huì)大規(guī)模撤走，進(jìn)而導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌。目前，國(guó)內(nèi)“挺房派”和“打房派”的爭(zhēng)論焦點(diǎn)之一，也正在于此。

在海外資金的流動(dòng)中，地產(chǎn)商在香港的發(fā)債息率具有標(biāo)桿意義。目前，除少量原先國(guó)資背景較重的地產(chǎn)商之外，內(nèi)地一線民營(yíng)地產(chǎn)商幾乎都是香港上市公司。數(shù)據(jù)公司Dealogic的統(tǒng)計(jì)顯示，自2010年以來，外國(guó)投資者通過美元債券和以人民幣計(jì)價(jià)債券的形式分別向中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)提供了480億美元和60億美元的資金?？紤]到地產(chǎn)商的融資量往往有著強(qiáng)大的“乘數(shù)效應(yīng)”，因此可以說，海外資金是推動(dòng)中國(guó)樓市投資的重要發(fā)動(dòng)機(jī)之一。

為何海外融資火爆？原因主要在于成本較低。一般而言，企業(yè)從內(nèi)地銀行貸款，利率加上“操作費(fèi)用”，高者年化成本可能超過10%，但香港發(fā)美元債可能只要6%。

但數(shù)據(jù)反映了變化?！赌巷L(fēng)窗》記者查閱近年的公開數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2009年之前，內(nèi)地房企在香港發(fā)行美元債的年息率一般保持在5%左右，而2012年之后，這個(gè)數(shù)字經(jīng)常超過8%，一些項(xiàng)目還超過了15%。盡管不同地產(chǎn)商、不同項(xiàng)目、不同時(shí)間的息率會(huì)有波動(dòng)，但整體上升趨勢(shì)明確。2014年開年以來，該趨勢(shì)尤為明顯。

息率為何上升？一是內(nèi)地地產(chǎn)商負(fù)債率升高，風(fēng)險(xiǎn)也升高，一些大型地產(chǎn)商之前以4%融資，但現(xiàn)在升到了10%，因此其負(fù)債率也上升了兩倍。另外，更多的項(xiàng)目開始位于那些外國(guó)投資者從未聽說過的城市，自然要求更高的風(fēng)險(xiǎn)貼水。

除了項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)外，息率上升的另一個(gè)原因在于人民幣貶值的預(yù)期的隱現(xiàn)。上述H股地產(chǎn)公司投資經(jīng)理分析稱，海外投資者的收益來自于兩方面，一是息率收益，二是在以人民幣計(jì)價(jià)的債務(wù)投資中的人民幣升值的收益。匯率變動(dòng)的收益加上息率，海外投資者的收益相當(dāng)可觀。但問題在于，如果人民幣貶值，那么收益就必須要減去匯率變動(dòng)的損失。因此，投資者也必然要求融資方承受更高的息率。

該投資經(jīng)理還認(rèn)為，九龍倉(cāng)這樣的港資地產(chǎn)商一直把資金成本看得很重。在“危險(xiǎn)地段”速戰(zhàn)速?zèng)Q既可避免風(fēng)險(xiǎn)，也能讓財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更好看，融到成本更低的錢，好去開發(fā)一線城市更有把握、更加擅長(zhǎng)的商用項(xiàng)目。

債券融資的“截面”無疑說明了信心的微妙轉(zhuǎn)變。事實(shí)上，當(dāng)物業(yè)從“消費(fèi)商品”異化為“投資品”之后，中國(guó)樓市早已變成一個(gè)“信心市”，這在二三線樓市表現(xiàn)尤甚。當(dāng)信心潰散的扳機(jī)被扣動(dòng)，事情發(fā)展便可能超乎想象。與此同時(shí)，既然GDP增速已從2010年的10.4%下降至2013年的7.7%，自然有人要為這樣的變化埋單。

換個(gè)角度看，在一些二三線城市，低效的投資也必然意味著尋租，權(quán)力階層的灰色收入和外地炒房團(tuán)的資金成為了樓市繁榮的金融基礎(chǔ)。這樣的樓市，有什么理由堅(jiān)挺？王石說，反腐是樓市最大的調(diào)控，個(gè)中深意，不得而知。