房企資金鏈，這次真要斷了？

李宇嘉

近幾個(gè)月，有關(guān)“房地產(chǎn)資金鏈斷裂”、“房企破產(chǎn)和倒閉”的報(bào)道不斷出現(xiàn)：青島君利豪集團(tuán)董事長(zhǎng)王莉因資金鏈斷裂而跑路失聯(lián)，留下至少12億元的涉及多家銀行以及金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)；寧波的龍頭房企興潤(rùn)置業(yè)深陷債務(wù)違約；連續(xù)三年登上“百?gòu)?qiáng)房企”的光耀地產(chǎn)資金鏈斷裂，主流房企首開(kāi)股份產(chǎn)生債務(wù)“黑洞”；因華東樓市一片慘淡，綠城地產(chǎn)又開(kāi)始賣股求生了……我們不得不擔(dān)憂：在樓市過(guò)剩時(shí)代，樓市調(diào)整大幕剛剛開(kāi)啟，未來(lái)還有多少房企的資金鏈會(huì)斷裂、債務(wù)違約、破產(chǎn)倒閉？

老調(diào)重彈，弦外有音

近日，潘石屹在SOHO公司股東會(huì)后表示，對(duì)今年中國(guó)住宅市場(chǎng)表現(xiàn)感到擔(dān)憂，以剛出臺(tái)的不動(dòng)產(chǎn)登記政策為例，將會(huì)使樓主拋售來(lái)歷不明及資金鏈切斷的房屋，令供應(yīng)量增加，從而必然令樓價(jià)下行。

老潘擔(dān)憂的其實(shí)是中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的通病。自1998年房改以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地樓市總共經(jīng)歷了三次明顯調(diào)整，即2008年國(guó)際金融危機(jī)引發(fā)的調(diào)整、2010年限購(gòu)和融資對(duì)銀行“斷奶”引發(fā)的調(diào)整，以及2013年年底至今的本輪調(diào)整。每次調(diào)整都會(huì)有很多房企出現(xiàn)資金鏈斷裂，倒下的不在少數(shù)，只不過(guò)被兼并收購(gòu)者居多，動(dòng)靜沒(méi)那么大。

當(dāng)然，其中不乏一些知名大企業(yè)，它們的“資金鏈保衛(wèi)戰(zhàn)”更是成為MBA的經(jīng)典案例。如2008年志在趕超萬(wàn)科的順馳地產(chǎn)，因資金鏈斷裂而被路勁收購(gòu)；因深陷資金鏈危機(jī)而被國(guó)際投行做空的富力地產(chǎn)，2008年中報(bào)顯示其資產(chǎn)負(fù)債務(wù)高達(dá)139.4%，手持現(xiàn)金僅有19億元，而下半年僅剛性支付的地價(jià)款一項(xiàng)就達(dá)38億元……

前兩次房企的資金鏈危機(jī)，最終因上層的松綁調(diào)控而“有驚無(wú)險(xiǎn)”。轉(zhuǎn)危為安的順馳地產(chǎn)老總孫宏斌東山再起，旗下的融創(chuàng)中國(guó)在2013年房企銷售榜單上排名第10位，進(jìn)入主流房企序列。

最危險(xiǎn)的當(dāng)數(shù)浙江最大房企綠城地產(chǎn)，2011年綠城的三門事件（信托調(diào)查門、退市門和破產(chǎn)門）讓其深陷絕境，差點(diǎn)退出江湖，老板宋衛(wèi)平絕望和求助的眼神還歷歷在目。而后，綠城地產(chǎn)通過(guò)依靠大房企斷臂求生，2013年銷售榜單上緊隨融創(chuàng)中國(guó)；扎營(yíng)廣州的富力經(jīng)營(yíng)得有聲有色，甚至開(kāi)始涉足“燒錢”的足球。但今年5月15日綠城擬將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓與融創(chuàng)之事被公布，雖然老宋表示“股權(quán)轉(zhuǎn)讓的決定，首先來(lái)自退休的需要”，但難掩綠城銷售疲軟和資金成本上升的雙重打擊。

綠城在宋衛(wèi)平的管理下長(zhǎng)期高負(fù)債率運(yùn)作，是否能夠熬過(guò)本輪調(diào)整還很難說(shuō)。畢竟今日樓市已不同往日。連任志強(qiáng)都開(kāi)始強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險(xiǎn)”的時(shí)候，較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整是必然的?！翱粘恰?、“鬼城”不斷上演是過(guò)剩的代名詞，投資需求開(kāi)始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)再加倉(cāng)了，留在市場(chǎng)上的都是所謂的剛性需求。于是，很多業(yè)內(nèi)人士直言，即便放松限購(gòu)也不會(huì)有太大效果。

這樣的話，是否意味著本輪調(diào)整甫一開(kāi)始便出現(xiàn)的地方龍頭、百?gòu)?qiáng)房企、上市龍頭資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成為趨勢(shì)？未來(lái)還有哪些房企的資金鏈斷裂而成為日后的案例？類似于2008年潘石屹“百日巨變論”、2011年大摩“一半房企倒閉”、葉檀“僅10%的房企存活下來(lái)”等論調(diào)是在“口水戰(zhàn)”中不了了之，還是會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)一一應(yīng)驗(yàn)？

融資就像走鋼絲

在資金鏈方面，看起來(lái)很美的房企其實(shí)沒(méi)有想象中那么堅(jiān)強(qiáng)。一方面，項(xiàng)目公司有年度銷售規(guī)?？己说膲毫Γ贿呉ヤN售，一邊要抓新開(kāi)工和拿地；另一方面，拿地和新開(kāi)工滯后于銷售約6-12個(gè)月。于是，當(dāng)自上而下的樓市調(diào)控來(lái)臨時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一邊銷售回款下滑，一邊新開(kāi)工和拿地還在增加支出的現(xiàn)象，這就會(huì)考驗(yàn)房企的資金鏈。

更重要的是，別看中國(guó)樓市很風(fēng)光，房企從來(lái)沒(méi)有穩(wěn)定、主流的融資渠道。筆者簡(jiǎn)單算了一下，2004年以來(lái)，房企資金來(lái)源中銀行貸款平均占比也就30%左右，而銷售回款則占據(jù)了60%多，其他資金（自有資金、信托資金和民間借貸等）則占5%-10%的比例。一段時(shí)期內(nèi)信貸政策是穩(wěn)定的，資金鏈?zhǔn)欠窬o張主要看銷售回款，銷售回款不行，就得借助于其他資金了，特別是高成本的民間借貸。自2010年銀監(jiān)會(huì)要求開(kāi)發(fā)貸款只針對(duì)“四證齊全”、二級(jí)及以上資質(zhì)的大中型房企后，90%以上房企基本靠銷售回款和自有資金來(lái)存活，一旦銷售略有波動(dòng)，現(xiàn)金流就開(kāi)始緊張了。

融資模式本身的風(fēng)險(xiǎn)性絕非如此簡(jiǎn)單。我國(guó)目前有4萬(wàn)多家房地產(chǎn)企業(yè)，而年銷售在50億元以上的僅占35%，80%以上的是中小型房企。這些企業(yè)魚(yú)龍混雜，有不少是看到房地產(chǎn)賺錢，便從其他行業(yè)轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的。

由于資金不足，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期又長(zhǎng)，全靠資金堆積，“走鋼絲”融資是常見(jiàn)現(xiàn)象。房企拿地后便到銀行做抵押貸款，需要20%-35%的項(xiàng)目資本金，這個(gè)時(shí)候是最缺資金的。解決的方法就是，通過(guò)擔(dān)保貸款、尋找合伙人，或者民間借貸；抵押貸款拿到后，才開(kāi)始付剩余80%的土地出讓金，而且會(huì)根據(jù)一年付清的節(jié)點(diǎn)要求來(lái)分期支付，拖欠的也有；接下來(lái)，項(xiàng)目剛開(kāi)始打樁或還在圖紙階段時(shí)，很多房企就開(kāi)始銷售項(xiàng)目；有了銷售回款后，房企才能支付剩余的土地出讓金、建筑施工、安裝工程、稅費(fèi)、到期融資等剛性支出。在這之前，所有的費(fèi)用能拖就拖，特別是建筑工程市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，墊資干活是常見(jiàn)現(xiàn)象，也是拖欠農(nóng)民工工資的“重災(zāi)區(qū)”。

如果市場(chǎng)風(fēng)云突變，剛拿地的房企可以找大房企合作來(lái)度過(guò)融資難關(guān)，不行的話直接轉(zhuǎn)讓土地或在建項(xiàng)目。2011年嚴(yán)格項(xiàng)目建設(shè)程序管理時(shí)，有的房企剛拿到“一證”或“兩證”，還沒(méi)有進(jìn)入施工，就因調(diào)控嚴(yán)格直接轉(zhuǎn)讓了土地。對(duì)于正在建設(shè)或項(xiàng)目已結(jié)構(gòu)封頂?shù)姆科?，也可以找合作伙伴，甚至可以把整個(gè)在建項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓出去。總的來(lái)說(shuō)，在樓市整體向上時(shí)期，一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目基本上不會(huì)陷入絕境而無(wú)人救助，只要讓利足夠大。所以，過(guò)去房企資金鏈斷裂往往以大魚(yú)吃小魚(yú)的形式出現(xiàn)，比較隱性，社會(huì)反響不大。

注意，在過(guò)去，資金鏈安全最重要的因素就是銷售回款，這是驚險(xiǎn)的一跳。沒(méi)有實(shí)現(xiàn)銷售，一切都白搭。這就是為什么像萬(wàn)科這樣融資平臺(tái)多、融資渠道多的房企業(yè)也最重視去化率（銷售率），其對(duì)項(xiàng)目公司的考核是開(kāi)盤當(dāng)周去化率必須要達(dá)到60%以上。但是，對(duì)開(kāi)發(fā)商而言，由去化率決定的銷售回款是被動(dòng)的。因此，每次“銀根”收緊、調(diào)控收緊，必然會(huì)對(duì)房企銷售回款產(chǎn)生很大沖擊，也是房企資金鏈斷裂的高發(fā)期。endprint

這一次真的不同？

本次資金鏈危機(jī)影響是最廣泛的，波及到所有開(kāi)發(fā)商，連萬(wàn)科都提出“拐點(diǎn)論”并率先在華東降價(jià)來(lái)緩解資金鏈危機(jī)。不過(guò)，由于當(dāng)時(shí)銀行貸款、上市融資和信托等均處于敞開(kāi)狀態(tài)，再加上2008年年中政策180度轉(zhuǎn)向，降利率、降存款準(zhǔn)備金率接踵而來(lái)，以及2009年擴(kuò)大內(nèi)需的到來(lái)，此次資金鏈問(wèn)題并未轉(zhuǎn)化為危機(jī)。

本次資金鏈危機(jī)主要出現(xiàn)在三個(gè)領(lǐng)域，一是在擴(kuò)大內(nèi)需期間盲目進(jìn)入開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，且拿了高價(jià)地的中小房企，如杭州的金星地產(chǎn)（破產(chǎn)）；二是開(kāi)發(fā)大型住宅、豪宅等不符合限購(gòu)政策下剛性需求產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)商，如綠城地產(chǎn)、富力地產(chǎn)等；三是擴(kuò)內(nèi)需推動(dòng)能源價(jià)格上漲，陜北和鄂爾多斯等地的民間資金大量進(jìn)入房地產(chǎn)。

在樓市銷售下滑的情況下，民間高利貸和能源價(jià)格下跌的疊加，促成了房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂。例如，鄂爾多斯房地產(chǎn)企業(yè)從2010年底的442家下降到100多家，到現(xiàn)在都沒(méi)有緩過(guò)神來(lái)。由于此次調(diào)整時(shí)間較短，而且需求較為旺盛（只是被限制了），再加上主流開(kāi)發(fā)上紛紛借國(guó)際“量化款松”而發(fā)行低成本還外債，此次調(diào)整反而給大開(kāi)發(fā)商提供了難得的擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

本輪樓市調(diào)整，與前兩次調(diào)整最大的不同在于銷售。前兩次調(diào)整中，銷售盡管在短期內(nèi)回落，但只是被抑制，調(diào)控一松動(dòng)就會(huì)回升。但此次不同，業(yè)內(nèi)形成的共識(shí)就是需求在中長(zhǎng)期內(nèi)下降了。城鎮(zhèn)居民戶均套數(shù)從2008年的0.74套增加到2013年的1.1套，除少數(shù)重點(diǎn)一二線城市外，住房短缺轉(zhuǎn)向過(guò)剩。房地產(chǎn)施工面積從2012年的41億平方米增長(zhǎng)到2014年一季度的67億平方米，增長(zhǎng)了50%，而銷售面積僅僅從2010年的10億平方米增長(zhǎng)到11億平方米，未來(lái)突破11億平方米很難。住房需求大周期下降，意味著房企短期內(nèi)難以扛得過(guò)銷售疲軟，這對(duì)于銷售回款和房企資金鏈的沖擊無(wú)疑也是最要命的。正是基于形勢(shì)的判斷，開(kāi)發(fā)商今年早早地就開(kāi)始收縮戰(zhàn)線，一季度新開(kāi)工下降了25%，土地購(gòu)置下滑2.3%。

同時(shí)，剛性支出的費(fèi)用在未來(lái)迅速增加。2013年土地價(jià)格創(chuàng)新高，土地出讓金達(dá)到史無(wú)前例的3.1萬(wàn)億，2012-2013年的出讓金合計(jì)達(dá)到近5萬(wàn)億，其中1/3-1/2要在今明兩年內(nèi)支付；在建面積完成竣工大概需要15萬(wàn)億元，1/3-1/4要在今年支付，其中就包含拉長(zhǎng)投資回收期的大量舊改項(xiàng)目費(fèi)用；近年來(lái)，包括銀行貸款、信托在內(nèi)的融資成本快速上升，綜合成本在8%左右的融資占比在50%，成本在10%以上的信托資金從2012年0.68萬(wàn)億增加到1.1萬(wàn)億，今年到期支付的信托、銀行貸款合計(jì)超過(guò)1萬(wàn)億。預(yù)估計(jì)，今年房企資金流出將至少達(dá)到8萬(wàn)億。

今年1-4月，全國(guó)商品房銷售額下滑7.8%，即便樂(lè)觀估計(jì)，今年銷售額增長(zhǎng)10%，按照80%能夠回款計(jì)算也只有7.2萬(wàn)億。因此，房企對(duì)其他資金需求空前上升，但今年開(kāi)發(fā)貸款、信托等融資全面收緊，再融資開(kāi)閘杯水車薪，資金流入流出能打平就不錯(cuò)了。注意，這只是全盤考慮，過(guò)去擴(kuò)張較快、融資成本上升的開(kāi)發(fā)商就沒(méi)那么幸運(yùn)了，興潤(rùn)置業(yè)、光耀地產(chǎn)和首開(kāi)股份就是這樣的案例。再來(lái)看看融創(chuàng)中國(guó)即將收購(gòu)綠城股份一事，在銀行信貸緊縮的背景 下，市場(chǎng)會(huì)逐漸加速分化，不同企業(yè)之間業(yè)績(jī)也會(huì)出現(xiàn)分化，2014年龍頭房企通過(guò)并購(gòu)、合作等方式積極謀求上位實(shí)現(xiàn)突破勢(shì)在必然。

判斷房企資金鏈?zhǔn)欠癜踩?，主要看銷售回款。若銷售不好，就得依賴其他資金，2008-2010年可以依賴資本市場(chǎng)和銀行貸款，2011-2013年靠信托和民間借貸。進(jìn)入2014年，銷售出奇地差，而不管是銀行貸款，還是信托或民間借貸，都進(jìn)入了緊縮期。

因此，本輪房企資金鏈問(wèn)題可能會(huì)比前兩次嚴(yán)重，表現(xiàn)形式上也不再像前兩次一樣隱蔽（以收購(gòu)的形式），再加上剛性兌付正在打破，資金鏈斷裂將會(huì)以破產(chǎn)的形式出現(xiàn)，不排除大房企倒下的可能。除了資金緊縮、擴(kuò)張?zhí)?、產(chǎn)品不適銷等前兩輪資金鏈危機(jī)中的共同因素外，本輪調(diào)整中，很多房企會(huì)因?yàn)楦叱杀救谫Y而倒下。（作者供職于深圳市房地產(chǎn)研究中心）endprint