以提升投融資效率破解中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力

華而誠(chéng)+史艷艷+妥佳媛

中共十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出了全面深化改革的總目標(biāo)、路線(xiàn)圖和時(shí)間表。2014年是深化改革的元年，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨逐漸高升的金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)2014年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)高度關(guān)切，甚至出現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍將延續(xù)過(guò)去兩年下行壓力，極可能低于2013年，落在7.0%～7.5%之間。但是，2014年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口超過(guò)1000萬(wàn)的目標(biāo)應(yīng)可達(dá)成。去除經(jīng)濟(jì)下行的壓力以“穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)”，取決于投融資效率的提升，也就是要能落實(shí)《決定》提出的讓市場(chǎng)在資源分配中起“決定性”作用。

年初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨下行壓力

影子銀行擴(kuò)張受限

當(dāng)前，國(guó)務(wù)院辦公廳的《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問(wèn)題的通知》以及信托理財(cái)產(chǎn)品的可能違約似乎開(kāi)始約束影子銀行的擴(kuò)張。人民幣貸款增幅較快以及社會(huì)融資總額略降均指向了影子銀行的收窄。

人民幣貸款增幅較快。2014年1月，人民幣貸款增加1.32萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23%，創(chuàng)四年新高（圖1）。2月新增人民幣貸款大幅回落至6445億元，同比增加4.0%。2014年1～2月，新增信貸之和為1.96億元，比2013年同期1.7億元的水平增長(zhǎng)了15.9%。2014年2月，人民幣貸款余額73.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，略高于2013年全年的14.1%。

社會(huì)融資總額略降。2014年1月社會(huì)融資規(guī)模實(shí)現(xiàn)2.58萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)399億元，同比增長(zhǎng)率為1.54%。2月社會(huì)融資規(guī)模9387億元，同比下降12.31%。1～2月合計(jì)同比下降2.5%（圖2）。從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，人民幣貸款占社會(huì)融資總量的比例從2014年1月的51.07% 大幅提升到2月的68.65%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上年同期的水平。這是因?yàn)槲匈J款、信托貸款和銀行未承兌匯票這3類(lèi)非銀行融資之和從1月的9934億元大幅銳減到2月的172億元，兩個(gè)月累計(jì)為10106億元，比上年同期減少12.8%。

人民幣兌美元匯率大幅貶值

2013年，人民幣兌美元匯率整年累計(jì)升值3.093%。2014年1月，在新興市場(chǎng)貨幣總體貶值的情況下，人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)分別升值了1.2%和2.1%。人民幣兌美元匯率于2014年2月17日開(kāi)始大幅貶值，當(dāng)日美元兌人民幣即期匯率為6.0641，3月14日以來(lái)，貶值加速，3月20日人民幣對(duì)美元的匯率為6.2275，貶值2.69%，較2014年初貶值2.92%。離岸人民幣遠(yuǎn)期的價(jià)格也持續(xù)貶值，從2月17日的6.1060降到3月20日的6.2355，貶值2.12%。

在貶值初期，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，這場(chǎng)人民幣的快速貶值是由央行主導(dǎo)，通過(guò)主動(dòng)引導(dǎo)人民幣中間價(jià)來(lái)打擊套利投機(jī)的熱錢(qián)。人民幣中間價(jià)格從2014年2月17日的6.1053連續(xù)貶值到2月24日的6.1189。同時(shí)，央行以低利率支持匯率的貶值。外管局在2月26日的《就當(dāng)前外匯形勢(shì)答記者問(wèn)》中一再?gòu)?qiáng)調(diào)“這次匯率波動(dòng)幅度與發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)貨幣的波動(dòng)相比屬于正常波動(dòng)”，“人民幣匯率雙向波動(dòng)將成為常態(tài)”，并稱(chēng)“不必過(guò)度解讀”。

2013年，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比已降至2.1%，國(guó)際收支趨于平衡。2014年年初，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的勢(shì)頭，以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提升利率的預(yù)期等逐漸削弱了人民幣匯率兌美元持續(xù)升值的基礎(chǔ)。在2月底之后，即期匯率貶值超過(guò)了中間價(jià)格，說(shuō)明匯率貶值的走向更多的是市場(chǎng)力量的反映。這有助于打破市場(chǎng)對(duì)人民幣只漲不跌的單邊預(yù)期，從而來(lái)遏制跨境套利資本的涌入、提振出口。3月15日，人民銀行公告（2014）第五號(hào)決定自17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，同時(shí)，外匯指定銀行為客戶(hù)提供當(dāng)日美元最高現(xiàn)匯賣(mài)出價(jià)與最低現(xiàn)匯買(mǎi)入價(jià)之差，不得超過(guò)當(dāng)日匯率中間價(jià)的幅度由2%擴(kuò)大至3%。這一舉措旨在進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)在人民幣匯率形成中的作用，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，提升貨幣政策的獨(dú)立性。此后，人民幣兌美元貶值的幅度依市場(chǎng)力量得以擴(kuò)大，3月20日的單日跌幅突破0.5%。

對(duì)外貿(mào)易順差收窄

2014年1月，我國(guó)實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易順差318.69億美元，其中出口增長(zhǎng)10.6%，進(jìn)口增長(zhǎng)10%，均超過(guò)預(yù)期。但是2月出口同比大幅下滑了18.1%，是2009年四季度以來(lái)最差的表現(xiàn)，進(jìn)口與1月相似，同比增長(zhǎng)10.1%，貿(mào)易逆差為229.89億美元（圖3）。結(jié)合1月、2月的數(shù)據(jù)綜合來(lái)看，我國(guó)2014年共計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差88.8億美元。貿(mào)易數(shù)據(jù)受季節(jié)因素影響，往往一季度的貿(mào)易余額是較低的。如果美歐經(jīng)濟(jì)于2014年能穩(wěn)步復(fù)蘇，我國(guó)2014年的出口應(yīng)該會(huì)比2013年有更優(yōu)異的表現(xiàn)，有助于減低經(jīng)濟(jì)的下行壓力。但是，依靠貿(mào)易順差拉動(dòng)的舊的增長(zhǎng)方式不會(huì)再重演。

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩壓力較大

2014年2月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）總水平同比上漲2.0%。其中，城市上漲2.1%，農(nóng)村上漲1.7%；食品價(jià)格上漲2.7%，非食品價(jià)格上漲1.6%；消費(fèi)品價(jià)格上漲1.6%，服務(wù)價(jià)格上漲2.9%。2月豬肉價(jià)格的大幅度下降促使CPI同比上漲較一月下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。從2014年1～2月的平均值來(lái)看，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平比2013年同期上漲2.2%，低于政府全年3.5%的目標(biāo)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降1.8%，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）同比下降1.9%，延續(xù)了從2012年二季度開(kāi)始的負(fù)增長(zhǎng)，再度顯示了工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。2013年10月15日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于化解產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》，2014年3月5日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在全國(guó)人大會(huì)議的政府工作報(bào)告指出，今年要淘汰鋼鐵2700萬(wàn)噸、水泥4200萬(wàn)噸、平板玻璃3500萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱等落后產(chǎn)能，確保“十二五”的淘汰任務(wù)提前一年完成，真正做到壓下來(lái)、決不再反彈。另外，其他產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的行業(yè)還包括電解鋁、船舶等。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加

2014年1～2月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)8.6%，較上年12月回調(diào)了1.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低1.3個(gè)百分點(diǎn)。同期的全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）同比名義增長(zhǎng)17.9%，較上年12月末回調(diào)了1.7個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低3.3個(gè)百分點(diǎn)。前兩個(gè)月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)11.8%，較上年12月末回調(diào)了1.8個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2014年2月，中國(guó)PMI指數(shù)（即采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）為50.2（指數(shù)50以下為收縮，以上為擴(kuò)張），連續(xù)三個(gè)月回落，創(chuàng)下2013年11月以來(lái)的新低。以中小企業(yè)為主的匯豐PMI指數(shù)于2014年3月的預(yù)覽值為48.1，相對(duì)于2月的48.5和1月的49.5快速回落，連續(xù)三個(gè)月位于收縮期間，創(chuàng)下2012年9月以來(lái)的新低 。由于季節(jié)影響，一般3月的PMI會(huì)有反彈跡象，但是此次3月預(yù)覽值的新低，凸顯了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，中、小、微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。

房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大

當(dāng)前，房地產(chǎn)價(jià)格上漲速度趨緩，房屋新開(kāi)工面積和銷(xiāo)售面積下降、風(fēng)險(xiǎn)加大。2013年房?jī)r(jià)的上漲速度差異化明顯，一線(xiàn)城市的上漲速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于二三線(xiàn)城市的上漲速度。2014年2月，房?jī)r(jià)的同比上漲速度比1月全面趨緩：一線(xiàn)城市上漲21.54%，下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；二線(xiàn)城市上漲9.22%，下降0.57個(gè)百分點(diǎn)；三線(xiàn)城市上漲4.6%，下降0.64個(gè)百分點(diǎn)（圖4）。2014年1～2月房屋新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)率大幅下降了27.4%，而銷(xiāo)售面積下降了0.1%（圖5），住宅銷(xiāo)售額同比下降了5%，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大。房地產(chǎn)信貸及信托公司融資的可能緊縮、房產(chǎn)稅試點(diǎn)的擴(kuò)大以及土地改革后城市建設(shè)用地的增加等因素可能繼續(xù)遏制房?jī)r(jià)的上漲。

經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要來(lái)源

中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)下行的壓力主要來(lái)自投融資效率的持續(xù)下滑。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)力的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下，于2009年經(jīng)歷了迅速但短暫的復(fù)蘇。2010年央行開(kāi)始嚴(yán)控信貸規(guī)模，國(guó)務(wù)院重啟房地產(chǎn)調(diào)控。在2012～2013年的7個(gè)季度中，中國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由2010年一季度12.1%的高點(diǎn)回落到7.4%～7.9%之間；名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率回落到9.7%～11.3%之間（圖6）。

這種發(fā)展趨勢(shì)似乎表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已從上世紀(jì)高達(dá)10%的年平均增長(zhǎng)率回落到7%～8%的“舒適”的區(qū)間，GDP增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定了。如果這個(gè)判斷是正確的，那2014年年初所展現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)就不必?fù)?dān)憂(yōu)了，因?yàn)檫@也許只是短暫的季節(jié)性變動(dòng)。但是，筆者通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2010年一季度以來(lái)回落原因的分析，明確認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行的壓力主要來(lái)自投融資效率的下滑。除非這個(gè)趨勢(shì)得以扭轉(zhuǎn)，否則經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍將持續(xù)。

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要從金融體系融到足夠的資金。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是受融資的數(shù)量以及融資后資金的使用效率這兩個(gè)因素決定的。用公式符號(hào)表示即為：△Y/Y（t-1） = TSF（t-1）/Y（t-1）×△Y/TSF（t-1）。其中，△Y/Y（t-1）表示GDP增長(zhǎng)率，△Y表示當(dāng)期GDP增量，Y（t-1）表示前期GDP，TSF（t-1）表示前期社會(huì)融資總量。公式等號(hào)右邊的第一項(xiàng)TSF（t-1）/Y（t-1）是每增加一單位的GDP產(chǎn)出所需要的融資數(shù)量TSF。其值越高（低），表示為了多增加一單位的GDP產(chǎn)出所需要撬動(dòng)的融資數(shù)量TSF越高（低）。因此，這個(gè)比例可以視為是GDP融資杠桿率。公式等號(hào)右邊的第二項(xiàng)△Y/TSF（t-1）則是每增加一單位融資TSF后能產(chǎn)出幾個(gè)單位的GDP，這就是融資的使用效率。但是，從融資轉(zhuǎn)為產(chǎn)出是要經(jīng)過(guò)投資來(lái)完成的，用公式符號(hào)表示即為：TSF（t-1）/Y（t-1）=TSF（-1）/I（t-1）×I（t-1）/Y（t-1）。其中，I（t-1）是前期的投資。由此，融資杠桿率是受投資率所決定的。而融資的使用效率反映的則是投資的產(chǎn)出效率△Y/I（t-1）。由△Y/TSF（t-1）=△Y/I（t-1）×I（t-1）/TSF（t-1）可以看出，融資的使用效率就是投融資效率。

圖7和圖8分別是2010～2013年四年間16個(gè)季度的投融資效率△Y/TSF（t-1）及GDP融資杠桿率TSF（t-1）/Y（t-1）變動(dòng)情況統(tǒng)計(jì)。

從圖中可以看到，投融資效率△Y/TSF（t-1）在2012～2013年的兩年間持續(xù)下滑——從2011年的0.511下降到2012年的0.360，再下降到2013年的0.314。GDP融資杠桿率TSF（t-1）/Y（t-1）則因?yàn)樾刨J政策收緊，從2010年的0.349下跌到2011年的0.271，其后受“微刺激”政策的影響，GDP融資杠桿率于2012年回升到0.304，并于2013年維持在這一水平。

因此，在2012～2013年間的7個(gè)季度中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率看似“穩(wěn)定”的原因是，GDP融資杠桿率的提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的拉動(dòng)，掩蓋了投融資效率的下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的負(fù)面影響。在以改革提高投融資效率仍未產(chǎn)出足夠的“紅利”前，2014年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)仍將面對(duì)投融資效率下降的壓力。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率極可能低于2013年，落在7.0%～7.5%之間。根據(jù)估計(jì)，如果投融資效率于2014年略為下降5.0%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可達(dá)7.5%左右，這也是我國(guó)政府在2014年的目標(biāo)。如果投融資效率下降的幅度與2013年相當(dāng)（即13.0%左右），2014年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能下滑到7.0%左右。這個(gè)估計(jì)假定了2014年GDP融資杠桿率維持在2013年的水平上，也就是政府2014年不再出臺(tái)新的經(jīng)濟(jì)刺激政策。另外，以提高GDP融資杠桿率“穩(wěn)增長(zhǎng)”的空間已經(jīng)不大，因?yàn)橥顿Y率已高達(dá)50%左右。2014年政府將GDP實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的目標(biāo)值定為略有彈性的7.5%左右，低于2013年7.7%的實(shí)際值。這意味著，只要2014年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口超過(guò)1000萬(wàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于7.5%仍是可以容忍的。因?yàn)椋胺€(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)是要“保就業(yè)”。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，過(guò)去4年間，城鎮(zhèn)就業(yè)人口的年增長(zhǎng)率保持穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)的影響并不大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2010年的10.4%滑落到2011年的9.3%時(shí)，城鎮(zhèn)就業(yè)人口的年增長(zhǎng)率僅從3.8%略為下降到3.5%；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2011年的9.3%再度下降到2012～2013年間的7.7%時(shí)，城鎮(zhèn)就業(yè)人口的年增長(zhǎng)率仍然維持在3.5%。如果2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率滑落到7.0%，城鎮(zhèn)就業(yè)人口的增長(zhǎng)率同時(shí)滑落0.5個(gè)百分點(diǎn)到3.0%，2014年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口將達(dá)到1147萬(wàn)，仍然可以達(dá)到目標(biāo)。何況，依照近年來(lái)的走勢(shì)，城鎮(zhèn)就業(yè)人口的增長(zhǎng)率滑落的幅度不一定會(huì)達(dá)到0.5個(gè)百分點(diǎn)。

城鎮(zhèn)就業(yè)人口的增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系遠(yuǎn)不如想象中的密切，其中的一個(gè)原因是與第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重逐年上升有關(guān)：2013年第三產(chǎn)業(yè)的占比為46.1%，已經(jīng)超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)占比43.9%的水平。第三產(chǎn)業(yè)由于勞動(dòng)生產(chǎn)率較低，因而對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)比第二產(chǎn)業(yè)更顯著。筆者預(yù)計(jì)，隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)力度的加強(qiáng)，未來(lái)第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重仍將增加。