中國(guó)工商銀行的海外布局
——基于實(shí)物期權(quán)視角的案例分析

□沈驍智 曾 勇

[電子科技大學(xué) 成都 611731]

引言

中國(guó)工商銀行(下稱“工行”)董事長(zhǎng)姜建清曾表示：“工商銀行的海外發(fā)展是戰(zhàn)略性的，不做財(cái)務(wù)投資”。戰(zhàn)略投資區(qū)別于財(cái)務(wù)投資，并不注重短期收益而注重中長(zhǎng)期的投資回報(bào)，而且存在較高的風(fēng)險(xiǎn)。這就要求在對(duì)戰(zhàn)略投資進(jìn)行分析的時(shí)候，必須同時(shí)考慮可能的風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)決策權(quán)的價(jià)值。企業(yè)在面臨不確定性環(huán)境時(shí)，未來(lái)可能的行為多種多樣，這些決策或是能增加企業(yè)價(jià)值，或是能避免企業(yè)進(jìn)一步損失，因此企業(yè)未來(lái)的決策靈活性具有價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法考慮了未來(lái)投資決策的價(jià)值，因而適宜于對(duì)戰(zhàn)略投資進(jìn)行分析。

實(shí)物期權(quán)理論由Myers提出，他指出一個(gè)投資方案的價(jià)值來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇[1]，也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格購(gòu)買或出售某一實(shí)物資產(chǎn)，分別對(duì)應(yīng)著買權(quán)或者賣權(quán)，也即VT=VN+VOVT代表項(xiàng)目總價(jià)值，VN代表用DCF方法計(jì)算的現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，VO代表期權(quán)價(jià)值[2]。后來(lái)的研究者將此理論引入到企業(yè)的戰(zhàn)略決策分析并進(jìn)行了拓展，認(rèn)為企業(yè)未來(lái)的不同決策行為分別對(duì)應(yīng)不同形式的：期權(quán)[3]。Mintzberg指出，戰(zhàn)略形成于企業(yè)為合理配置資源而進(jìn)行的連續(xù)決策[4]。Bowman和Hurry在此基礎(chǔ)之上指出：從實(shí)物期權(quán)的視角出發(fā)，企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)對(duì)于一系列期權(quán)的發(fā)現(xiàn)和行權(quán)的過(guò)程，期權(quán)的標(biāo)的物即是企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的資源[5]。每一次行權(quán)都意味著一次資源配置，并可能產(chǎn)生新的資源配置機(jī)會(huì)，也即新的期權(quán)。所以“期權(quán)鏈”可用來(lái)分析企業(yè)的戰(zhàn)略決策。

圖1 期權(quán)鏈[5]

如果企業(yè)已有的資源可以使其更容易獲得未來(lái)的機(jī)會(huì)，就可以認(rèn)為這些資源給企業(yè)提供了期權(quán)[5]影子期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的差別是：影子期權(quán)沒(méi)有具體的標(biāo)的物，往往產(chǎn)生于企業(yè)為獲得未來(lái)機(jī)會(huì)而進(jìn)行的必要準(zhǔn)備；實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物為具體的投資計(jì)劃因此從影子期權(quán)到實(shí)物期權(quán)的轉(zhuǎn)變過(guò)程本質(zhì)上是企業(yè)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的過(guò)程。Bowman指出影子期權(quán)實(shí)際上是一個(gè)期權(quán)束(option bundle)，包含了許多待發(fā)現(xiàn)的實(shí)物期權(quán)[6]。當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)了機(jī)會(huì)，還需要對(duì)機(jī)會(huì)進(jìn)行評(píng)估，并選擇合適的時(shí)機(jī)行權(quán)，因此從持有實(shí)物期權(quán)到行權(quán)的轉(zhuǎn)變過(guò)程實(shí)際上是企業(yè)等待時(shí)機(jī)的過(guò)程。Sharp指出，實(shí)物期權(quán)可分為基本的兩類[7]：一類為增長(zhǎng)期權(quán)（call）和放棄期權(quán)（put）；另一類為柔性期權(quán)(flexibility)①。企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)期權(quán)行權(quán)，代表企業(yè)投資于新的項(xiàng)目、對(duì)已有項(xiàng)目增加投入等行為意味著企業(yè)進(jìn)入新的市場(chǎng)、開展新的業(yè)務(wù)或加強(qiáng)原有業(yè)務(wù)，這些都能給企業(yè)帶來(lái)未來(lái)機(jī)會(huì)。企業(yè)對(duì)放棄期權(quán)行權(quán)，代表著減持資源、放棄項(xiàng)目等行為，意味著企業(yè)部分（或完全）撤出相應(yīng)市場(chǎng)，若只是部分撤出市場(chǎng)，則企業(yè)在該市場(chǎng)仍保有資源，仍有可能獲得未來(lái)機(jī)會(huì)；若全部撤出，則由該資源所帶來(lái)的未來(lái)機(jī)會(huì)就消失。柔性期權(quán)不同于簡(jiǎn)單的增長(zhǎng)期權(quán)和放棄期權(quán)，它表示企業(yè)擁有在未來(lái)根據(jù)具體情況而靈活變更投資項(xiàng)目或延遲投資等權(quán)利。企業(yè)只有在認(rèn)為“改變”對(duì)自己有利的情形下才可能改變，對(duì)柔性期權(quán)的行權(quán)就往往意味著其未來(lái)更好的發(fā)展，即企業(yè)有更長(zhǎng)遠(yuǎn)的機(jī)會(huì)。

期權(quán)鏈可用于分析銀行在海外布設(shè)網(wǎng)點(diǎn)的戰(zhàn)略是由于（1）銀行的海外布局是戰(zhàn)略投資行為；（2）營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)是銀行開展經(jīng)營(yíng)的重要資源。然而將該理論應(yīng)用于戰(zhàn)略分析還存在諸多困難，困難之一是實(shí)物期權(quán)難以估值[8]；困難之二是實(shí)物期權(quán)難以發(fā)現(xiàn)，即未來(lái)的具體投資機(jī)會(huì)難以甄別，而模糊的“未來(lái)機(jī)會(huì)”并不能指導(dǎo)企業(yè)的戰(zhàn)略決策[4]。模糊的“未來(lái)機(jī)會(huì)”代表企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，企業(yè)為預(yù)期所進(jìn)行的資源投入對(duì)應(yīng)影子期權(quán)。上文指出，從影子期權(quán)到實(shí)物期權(quán)的轉(zhuǎn)變過(guò)程是企業(yè)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的過(guò)程。不同的企業(yè)擁有不同的人才、經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和決策方法，因此不同的企業(yè)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的能力不同。謹(jǐn)慎起見(jiàn)，企業(yè)應(yīng)在能發(fā)現(xiàn)未來(lái)明確的投資機(jī)會(huì)時(shí)再有意識(shí)地獲取影子期權(quán)。

本文首先檢視了工行海外擴(kuò)張的進(jìn)程，通過(guò)五個(gè)案例提出了三種不同擴(kuò)張模式并對(duì)部分案例結(jié)合“期權(quán)鏈”進(jìn)行了討論；其次，識(shí)別了三種模式中所包含的具體投資機(jī)會(huì)并指出了其具有的增長(zhǎng)期權(quán)特性。

一、案例討論

（一）利用法規(guī)進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)

案例一：1999年12月，中國(guó)工商銀行（以下簡(jiǎn)稱“工行”）在德國(guó)和盧森堡設(shè)立分行，進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。2006年，工行盧森堡有限公司依托盧森堡分行成立，成為工行在歐元區(qū)設(shè)立的第一家子行。2009年12月，工行在巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾、米蘭和馬德里申設(shè)5家分行，2010年11月至2011年1月5家分行相繼開業(yè)；2012年3月，又成功申設(shè)華沙分行，同年11月，巴塞羅那分行開業(yè)。

由于歐盟對(duì)域內(nèi)銀行實(shí)行“單一執(zhí)照”制監(jiān)管，工行在第一家歐盟域內(nèi)子行開設(shè)后隨即取得了在其他歐盟國(guó)家申設(shè)分行的權(quán)利。在本例中，工行通過(guò)在原有盧森堡分行的基礎(chǔ)上設(shè)立子行，獲得了期權(quán)——其余歐盟26國(guó)的進(jìn)入權(quán)。世界上大部分國(guó)家都對(duì)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)有嚴(yán)格的限制，表現(xiàn)為較高的準(zhǔn)入門檻以及對(duì)準(zhǔn)入后經(jīng)營(yíng)范圍的限制[9]，“進(jìn)入權(quán)”因此具有很高的價(jià)值。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在歐盟一成員國(guó)取得銀行經(jīng)營(yíng)執(zhí)照的信貸機(jī)構(gòu)有權(quán)在其他成員國(guó)中設(shè)立分公司，并自由向商務(wù)企業(yè)和個(gè)人提供服務(wù)，無(wú)需取得東道國(guó)授權(quán)。該執(zhí)照并不是歐盟的銀行執(zhí)照，而是歐盟國(guó)家之間根據(jù)“相互承認(rèn)”的原則，各成員國(guó)承認(rèn)其他成員國(guó)頒發(fā)的銀行執(zhí)照，其結(jié)果是任一成員國(guó)頒發(fā)的銀行執(zhí)照在全歐盟都可以生效[10]。因此，要取得未來(lái)在歐盟國(guó)家增設(shè)分行的權(quán)利，應(yīng)首先選擇其中較容易獲得銀行牌照的國(guó)家進(jìn)入。

工行通過(guò)開設(shè)盧森堡分行獲得了影子期權(quán)，該期權(quán)（1）使工行在盧森堡擁有員工和網(wǎng)點(diǎn)——為其搜集信息，發(fā)掘未來(lái)機(jī)會(huì)；（2）降低了開設(shè)盧森堡子行的難度——盧森堡子行成立后，與原盧森堡分行“一班人馬，兩塊招牌”運(yùn)營(yíng)。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的運(yùn)營(yíng)，工行資本實(shí)力逐漸提升，通過(guò)盧森堡分行得到在歐盟的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，并意識(shí)到可利用歐盟單一執(zhí)照制度進(jìn)行網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張，于是在盧森堡分行的基礎(chǔ)上開設(shè)盧森堡子行，獲得了實(shí)物期權(quán)。此后工行可對(duì)這26個(gè)國(guó)家進(jìn)行持續(xù)評(píng)估，當(dāng)某國(guó)市場(chǎng)成熟時(shí)立即在該國(guó)申設(shè)分行。該期權(quán)（1）確保了工行對(duì)其余26個(gè)歐盟國(guó)家的進(jìn)入權(quán)；（2）使工行可以更快地對(duì)域內(nèi)國(guó)家的市場(chǎng)做出反應(yīng)，條件成熟時(shí)立即申設(shè)分行而不需接受單獨(dú)審批。一旦工行成功在歐盟其他國(guó)家開設(shè)分行，就意味著工行就進(jìn)入了新的市場(chǎng)、獲得了新的客戶——這都會(huì)給工行帶來(lái)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的機(jī)會(huì)。

因?yàn)檫@種機(jī)會(huì)具有法律條文的保證，所以不同銀行在“機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)能力”上的異質(zhì)性不會(huì)對(duì)戰(zhàn)略決策產(chǎn)生影響，即對(duì)任一準(zhǔn)備在歐洲大陸廣泛布局的銀行來(lái)說(shuō)，都應(yīng)該先在歐盟域內(nèi)以較低成本開設(shè)子行。同時(shí)這也說(shuō)明了中資銀行在海外布局過(guò)程中，需要了解并充分利用當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)，減小擴(kuò)張的阻力。

圖2 期權(quán)鏈：布局歐洲

（二）利用并購(gòu)條款確保未來(lái)機(jī)會(huì)

案例二：2007年1月，工行完成對(duì)印尼Halim銀行90%股份的收購(gòu)，收購(gòu)合約中規(guī)定工行有索取剩余10%股份的權(quán)利。同年9月工行完成對(duì)剩余10%股份的收購(gòu)。

案例三②：2010年1月，工行收購(gòu)加拿大東亞銀行70%股份，東亞銀行持有剩余30%股份。在交易完成一年后，工行擁有買入期權(quán)，可將其持股比例增至80%；東亞銀行在交易完成一年后擁有賣出期權(quán)可將其剩余股份轉(zhuǎn)讓給工行。2011年8月，工行完成對(duì)其買入期權(quán)的行權(quán)。

這兩個(gè)例子中，工行所持有的期權(quán)被稱為“顯式買權(quán)(explicit call option)”：合約條款中明確規(guī)定其可獲取更多的股份。Reuer和Tong指出，對(duì)于關(guān)注未來(lái)上行機(jī)會(huì)的公司(例如處于戰(zhàn)略擴(kuò)張階段的工行)來(lái)說(shuō)，獲得顯式買權(quán)十分重要。如果不能明確規(guī)定企業(yè)未來(lái)增持股份的權(quán)利，那么企業(yè)在公司中所創(chuàng)造的價(jià)值就可能被剩余股份的持有者利用：剩余股份的持有者可通過(guò)賣出持有的股份獲益，使并購(gòu)方遭受損失[11]。

此外，因?yàn)檫@種期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)及其價(jià)值相對(duì)確定，工行還可以進(jìn)一步降低行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)：工行可以隨時(shí)結(jié)合市場(chǎng)信息和公司自身的經(jīng)營(yíng)狀況決定是否行權(quán)。

以上三個(gè)案例中的期權(quán)不難甄別，其都是“顯式”的，即存在相關(guān)的法律條文或合約條款確保工行未來(lái)投資的權(quán)利。對(duì)于處于戰(zhàn)略擴(kuò)張階段的工行來(lái)說(shuō)，這種保證非常重要，因?yàn)樗苁构ば袌?zhí)行后續(xù)的投資戰(zhàn)略而不受政策阻礙，或降低來(lái)自合作方的風(fēng)險(xiǎn)。

需要指出的是，同為顯式買權(quán)，法律條文與合約條款還是存在區(qū)別：法律條文是公開信息，對(duì)所有滿足條件的銀行都適用；而合約條款卻幾乎完全來(lái)自于交易雙方的談判，收購(gòu)方的談判能力對(duì)最后的條款會(huì)產(chǎn)生較大影響，其他銀行難以學(xué)習(xí)工行的經(jīng)驗(yàn)。

（三）利用戰(zhàn)略合作者的資源

案例四：2008年3月，工行完成對(duì)標(biāo)準(zhǔn)銀行集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)行”）20%股份的收購(gòu)，成為其最大股東。此后又于2011年3月完成對(duì)標(biāo)準(zhǔn)銀行集團(tuán)旗下阿根廷標(biāo)準(zhǔn)銀行80%股份的收購(gòu)。

案例五：工行在2010年1月向東亞銀行收購(gòu)了東亞銀行(加拿大)70%的股份后，又于2012年7月完成對(duì)東亞銀行(美國(guó))80%股份的收購(gòu)。

在這兩個(gè)例子中，投資機(jī)會(huì)的特征是對(duì)同一交易對(duì)手的連續(xù)收購(gòu)。我們有理由認(rèn)為雙方的初次合作創(chuàng)造了后續(xù)的合作機(jī)會(huì)——對(duì)工行來(lái)說(shuō)，初始的合作為其創(chuàng)造了期權(quán)。原因有二：

1．戰(zhàn)略合作

戰(zhàn)略合作是企業(yè)間基于長(zhǎng)期共贏目標(biāo)而進(jìn)行的深度合作。工行與標(biāo)銀于2008年3月宣布結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，與東亞銀行雖未宣布結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，但雙方進(jìn)行的一系列合作使其成為事實(shí)上的戰(zhàn)略伙伴。銀行間的戰(zhàn)略合作行為可以視為合作競(jìng)爭(zhēng)(coopetition)，即經(jīng)營(yíng)同一產(chǎn)品的企業(yè)通過(guò)合作實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，取得單純競(jìng)爭(zhēng)達(dá)不到的效益[12]。不同銀行擁有不同的資源優(yōu)勢(shì)，隨著市場(chǎng)狀況和銀行自身戰(zhàn)略的改變，兩家銀行間可能形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)進(jìn)而通過(guò)合作達(dá)成雙贏。

工行的戰(zhàn)略目標(biāo)是在全球擴(kuò)張自己的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，而其在北美和阿根廷都沒(méi)有網(wǎng)點(diǎn)；東亞銀行將戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了香港和中國(guó)大陸，卻在北美擁有較發(fā)達(dá)的網(wǎng)絡(luò)；標(biāo)銀最新的戰(zhàn)略要求其減少在非洲以外市場(chǎng)的投入。通過(guò)戰(zhàn)略合作，工行獲取了在美洲幾個(gè)國(guó)家的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，東亞銀行可以更好地發(fā)展其在港業(yè)務(wù)，標(biāo)銀也成功收縮了在非洲以外地區(qū)的投資。工行通過(guò)與標(biāo)銀和東亞銀行進(jìn)行戰(zhàn)略合作，使得三方的戰(zhàn)略目標(biāo)都得到了滿足。

2．交易成本

收購(gòu)是一項(xiàng)流程繁冗、技術(shù)復(fù)雜的投資決策，其附帶的交易成本往往也較高。根據(jù)Williamson的分類，交易成本包含搜尋成本、信息成本、議價(jià)成本、決策成本、監(jiān)督成本和違約成本[13]。

以工行收購(gòu)阿根廷標(biāo)銀為例：工行通過(guò)初期對(duì)標(biāo)銀的入股，可第一時(shí)間知道其最新戰(zhàn)略，進(jìn)而與其談判收購(gòu)阿根廷標(biāo)銀，或是第一時(shí)間獲知其對(duì)阿根廷標(biāo)銀的出售計(jì)劃進(jìn)而與其接洽，降低了搜尋成本；作為標(biāo)銀最大的股東，工行更容易獲知阿根廷標(biāo)銀全面、細(xì)致的經(jīng)營(yíng)狀況，準(zhǔn)確評(píng)估其收購(gòu)決策，降低了信息成本；工行與標(biāo)銀作為戰(zhàn)略伙伴，有較為一致的利益目標(biāo)和一系列合作的基礎(chǔ)，彼此了解和信任，議價(jià)、決策和監(jiān)督的成本也較低。

戰(zhàn)略合作使公司間未來(lái)更有可能進(jìn)行交易，因此相互合作的多家公司都持有影子期權(quán)；隨著市場(chǎng)環(huán)境和公司自身經(jīng)營(yíng)狀況的改變，合作中的雙方需要進(jìn)行戰(zhàn)略資源交易，此時(shí)便產(chǎn)生具體的合作方向，影子期權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)物期權(quán)；因?yàn)橐环降乃璧馁Y源取自另一方，所以這兩家公司分別持有增長(zhǎng)期權(quán)和放棄期權(quán)，這兩個(gè)期權(quán)同時(shí)產(chǎn)生且具有相同的標(biāo)的資產(chǎn)。與上文中提到的期權(quán)鏈不同的是：持有放棄期權(quán)的一方在行權(quán)后仍然擁有未來(lái)的機(jī)會(huì)。因?yàn)樵谶@種模式中，一方的未來(lái)機(jī)會(huì)來(lái)自于其合作伙伴，所以只要合作關(guān)系不破裂，將來(lái)的機(jī)會(huì)就仍存在。更進(jìn)一步的，放棄資源以滿足合作伙伴的戰(zhàn)略需要還能增進(jìn)信任、加強(qiáng)合作關(guān)系，從而增大未來(lái)進(jìn)一步合作的可能性。

圖3 期權(quán)鏈：布局美洲

二、總結(jié)

本文通過(guò)對(duì)工行海外發(fā)展的案例進(jìn)行分析，總結(jié)出了三種不同的擴(kuò)張模式，指出了這三種擴(kuò)張模式中包含的實(shí)物期權(quán)，并展示了實(shí)物期權(quán)理論如何作用于工行海外發(fā)展的戰(zhàn)略決策。通過(guò)第一種和第三種模式，工行成功進(jìn)入了歐洲、非洲和南美洲市場(chǎng)，并迅速成為在以上區(qū)域極具影響力的中資銀行通過(guò)第二種模式，工行加強(qiáng)了對(duì)資源的掌控，鞏固了自己在印尼和加拿大的市場(chǎng)。工行推行海外戰(zhàn)略的成功經(jīng)驗(yàn)可以給正尋求擴(kuò)張機(jī)會(huì)的其他中資銀行以啟示：第一，中資銀行在推行自己的國(guó)際化戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)充分利用當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)，有意識(shí)地獲得期權(quán)，降低自己的進(jìn)入成本。對(duì)于準(zhǔn)備進(jìn)入歐洲市場(chǎng)并在歐洲擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)的中資銀行來(lái)說(shuō)，應(yīng)充分利用歐盟“單一銀行執(zhí)照”制度，結(jié)合自身?xiàng)l件和需求，首先在歐盟開設(shè)一家子銀行；第二，中資銀行在每一次海外并購(gòu)中，都應(yīng)在談判中爭(zhēng)取顯式期權(quán)條款，并在今后的經(jīng)營(yíng)中靈活運(yùn)用，給未來(lái)創(chuàng)造靈活決策的可能并降低來(lái)自合作方的風(fēng)險(xiǎn)；第三，銀行應(yīng)該制定清晰的海外發(fā)展戰(zhàn)略，根據(jù)自己的需求尋找與自己資源互補(bǔ)的銀行，并與其進(jìn)行戰(zhàn)略合作。現(xiàn)階段，不僅中資銀行有海外擴(kuò)張的戰(zhàn)略需求，許多外資銀行也對(duì)中國(guó)市場(chǎng)興趣濃厚，是中、外資銀行進(jìn)行合作的良好時(shí)機(jī)。對(duì)于已經(jīng)具備一定海外經(jīng)驗(yàn)的中資銀行來(lái)說(shuō)，此舉可以使其進(jìn)一步擴(kuò)大海外市場(chǎng)、拓展經(jīng)營(yíng)范圍；對(duì)于尚不具備海外經(jīng)驗(yàn)的中資銀行來(lái)說(shuō)此舉可以使其獲得合作伙伴的經(jīng)營(yíng)技術(shù)，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，并獲取其國(guó)際化的寶貴經(jīng)驗(yàn)，為其未來(lái)的國(guó)際化之路做好準(zhǔn)備。；，

注釋

①此處的“柔性”表示除擴(kuò)張和放棄之外的各種決策靈活性，例如轉(zhuǎn)換投資項(xiàng)目或延遲投資（分別可對(duì)應(yīng)于轉(zhuǎn)換期芭和延遲期權(quán)）。

②作為交易的一部分，工行向東亞銀行轉(zhuǎn)讓了其所持有的75%工商?hào)|亞股份。

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