談日元匯率政策變革及對中國的啟示

魏暉　袁婷

【摘要】本文嘗試研究日元匯率政策轉(zhuǎn)變案例，即探討曾嚴(yán)重影響日元匯率政策的幾個(gè)重要事件對日元匯率政策的影響，包括尼克松休克療法，日美貿(mào)易沖突，廣場—羅浮宮協(xié)議，量化寬松新政及G20會(huì)議等，并為人民幣總結(jié)出借鑒之處。

【關(guān)鍵詞】日元 人民幣 匯率

一、引言

美國財(cái)政部在2013年4月12日發(fā)布全球匯率問題報(bào)告中稱：自中國2010年重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣兌美元累計(jì)升值10%，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比例大幅下降。此次美國財(cái)政部雖未將中國列為匯率操縱國，但仍表示人民幣被“顯著低估”，仍有進(jìn)一步升值的理由。報(bào)告指出中國央行每天只允許人民幣匯率在1%左右的范圍內(nèi)浮動(dòng)。報(bào)告呼吁中國進(jìn)一步提高本幣匯率彈性，增加“透明度”。報(bào)告中這樣的言論，目的是敦促中國匯率更加靈活化。

討論匯率政策最好的方法是國際案例研究。自從布雷頓森林體系崩潰以來日元一直呈升值趨勢，直至近日實(shí)施量化寬松新政并在二十國集團(tuán)（G20）央行默許下才開始階段性走低。對日本而言，自1973年實(shí)施了新的浮動(dòng)匯率制度以來，怎樣避免或者應(yīng)付快速的日元升值成了最重要的政策問題之一。本文就意在觀察日元政策過去40年的轉(zhuǎn)變歷程并根據(jù)日本案例總結(jié)我國應(yīng)該汲取的經(jīng)驗(yàn)。

二、影響日元匯率政策的主要事件

（一）“尼克松休克療法”和日元投機(jī)

20世紀(jì)60年代后期，德國、日本經(jīng)濟(jì)一直是收支盈余狀態(tài)，而美國陷入長期的通脹和赤字。1971年8月15日，美國總統(tǒng)尼克松宣布了一系列改善收支狀況的措施，包括單方面終止黃金可自由兌換。德國在1967年升了幣值，日本僅是放松了資本流出控制并使進(jìn)口商品和勞務(wù)進(jìn)一步自由化，這些舉措對緩解日元低估遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。很快就被迫放棄固定制度。日元兌美元馬上由360：1升到了340：1，雖然進(jìn)行了很嚴(yán)重的外匯市場干預(yù)，但是在當(dāng)年年底還是升到了315：1，并且在東京市場上貨幣的投機(jī)十分嚴(yán)重。投機(jī)者通過經(jīng)常項(xiàng)目交易積累日元權(quán)益和美元負(fù)債，比如，在外貿(mào)收支中預(yù)付、緩付貨款，多開、少開發(fā)票等等。

1971年12月18日，各國經(jīng)過漫長的多邊磋商達(dá)成協(xié)議，美元與黃金的兌換比率下調(diào)7.89%，并且大部分其他的貨幣兌美元的匯率也要做出調(diào)整，特別是日元需要調(diào)整16.88%，將兌美元匯率調(diào)至308：1。在外部壓力下，僅用半年時(shí)間日元匯率就完成了此次上調(diào)。

為了抵消日元升值帶來的通貨緊縮的沖擊，日本當(dāng)局采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策。日本銀行（BOJ）將其貼現(xiàn)率降至戰(zhàn)后最低水平，從1970年的6.25%降至1972年的4.25%。貨幣供應(yīng)量以每年超過20%的速度增加，政府還用擴(kuò)張性的預(yù)算來進(jìn)一步的刺激經(jīng)濟(jì)。雖然付出了如此努力，外匯市場的壓力還依然十分嚴(yán)重，1973年2月日元最終也不得不與其他貨幣一道實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。

然而在這期間，日本當(dāng)局可能忽略了利用高度擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策來抵制匯率靈活性將必然導(dǎo)致通脹。終于，日本于1973年前期出現(xiàn)了加速通脹，雖然日本銀行隨即提高了貼現(xiàn)率，但是為時(shí)已晚。石油危機(jī)前夕，1973年9月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)年增長率高達(dá)14%。石油危機(jī)使通脹加劇，1974年最高時(shí)達(dá)到24%。而后財(cái)政、貨幣政策緊縮與經(jīng)濟(jì)的急劇減速相伴，1974年日本出現(xiàn)了自20世紀(jì)50年代以來的首次負(fù)增長。

（二）美日貿(mào)易摩擦：市場開放或日元升值

20世紀(jì)60年代日美開始有貿(mào)易摩擦，起初只是紡織品、鋼鐵、電視機(jī)。但到80年代日美貿(mào)易摩擦變得日益激烈。日本對美國汽車出口實(shí)行自愿出口限制，對美國半導(dǎo)體出口規(guī)定數(shù)額。然后，貿(mào)易摩擦的范圍擴(kuò)展到了金融領(lǐng)域。

起初，這種摩擦只要靠“有序地選擇產(chǎn)品出口”就能夠解決，但是后來這種摩擦要靠日本進(jìn)一步開放市場或日元升值才能解決。美國堅(jiān)持如果日本繼續(xù)出口工業(yè)制成品那么美國必須也能將產(chǎn)品出口到日本。這可以通過開放日本“封閉的”市場或通過日元升值來達(dá)到。在這個(gè)戰(zhàn)略改變背后，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字持續(xù)增加而日本經(jīng)常項(xiàng)目盈余持續(xù)增長，美國將日本巨額經(jīng)常項(xiàng)目盈余歸因于日本市場的天然封閉性和日元低估。

美國注意到日本的金融市場是“封閉”的，外國投資者得不到日元資產(chǎn)，從而妨礙了日元升值。如果東京金融市場能國際化，就能夠避免日元低估。20世紀(jì)80年代早期，日元/美元委員會(huì)在美國的要求下成立來刺激資本流入日本從而有助于日元升值。委員會(huì)研究了使國內(nèi)金融市場自由化和日元國際化加速的方法。1984年5月日美達(dá)成了包括實(shí)施實(shí)質(zhì)自由化措施的日元/美元協(xié)議。日本首次宣布日元國際化政策：“去除妨礙日元用于國際貨幣的壁壘”，成功地使日本金融市場自由化并使日本和全球金融融合起來，然而日元升值的情況卻沒有發(fā)生。相反，由于投資更加自由化而當(dāng)時(shí)美國里根任期正經(jīng)歷嚴(yán)重財(cái)政赤字并且國內(nèi)利率很高，從而日本投資者將大量的資本投入美國，導(dǎo)致最初日元不但沒升值反而貶值了。

（三）廣場協(xié)議和羅浮宮協(xié)定

20世紀(jì)80年代早期，美國實(shí)行了為了解決兩位數(shù)的通貨膨脹率的緊縮性貨幣政策和由于減稅、不斷增長的軍事、社會(huì)支出導(dǎo)致的擴(kuò)張性財(cái)政政策。這兩種政策的結(jié)合產(chǎn)生了罕見的高利率和強(qiáng)勢美元，并且創(chuàng)造了巨大的財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字（“孿生赤字”），美國貿(mào)易保護(hù)主義情緒日益高漲。20世紀(jì)80年代中期，當(dāng)時(shí)的G5（美、日、德、法、英五國集團(tuán)）很關(guān)心美國的貿(mào)易保護(hù)主義，擔(dān)心會(huì)危及多邊貿(mào)易體系。

1985年9月22日G5的財(cái)長和央行行長在紐約廣場飯店達(dá)成一致聯(lián)手干預(yù)外匯市場，目的是使被嚴(yán)重高估的美元貶值。根據(jù)廣場協(xié)議美元于1986年春開始貶值，在三個(gè)月內(nèi)由大約1美元兌240日元連續(xù)降到1美元兌200日元以下，并且整個(gè)1986年都保持下降趨勢直到最終達(dá)到1美元兌換160日元。

急劇的日元升值對日本經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，在采取了諸多刺激經(jīng)濟(jì)政策措施未果后，日本希望通過與美國磋商來停止美元的自由下跌。1987年2月22日六國集團(tuán)（G7→G6，美、日、德、法、英、意、加，在最后時(shí)刻意大利退出）在巴黎羅浮宮達(dá)成最終協(xié)議。

甚至是在“羅浮宮協(xié)議”達(dá)成之后，美元還在繼續(xù)貶值。日本銀行1986年四次降低貼現(xiàn)率（1987年2月曾經(jīng)一度降至2.5%——戰(zhàn)后最低水平），使得貨幣供給迅速增加，日本經(jīng)濟(jì)于1987年早期開始穩(wěn)定復(fù)蘇。并且，因?yàn)槿赵膶?shí)際升值使得物價(jià)相當(dāng)穩(wěn)定。然而，這時(shí)經(jīng)濟(jì)過熱了，貿(mào)易順差快速下降，并且資產(chǎn)諸如股票、土地的價(jià)格急劇上漲。這時(shí)財(cái)政政策由于自動(dòng)穩(wěn)定效應(yīng)已經(jīng)開始緊縮，但貨幣政策卻仍然松弛。或許是由于1987年11月9日“黑色星期一”的沖擊，日本銀行沒能夠上調(diào)貼現(xiàn)率。商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，特別是對房地產(chǎn)和建設(shè)部門，貨幣供給量仍在繼續(xù)增加。1989年5月日本銀行提高貼現(xiàn)率，但為時(shí)已晚，此時(shí)日本已陷入嚴(yán)重的“泡沫經(jīng)濟(jì)”。日本為擺脫1985～1987年日元升值帶來的通貨緊縮影響所做出的努力造成了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而泡沫的最終破裂導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)“失落的二十年”。

（四）量化寬松新政及G20會(huì)議

受日本首相安倍晉三為抗擊通貨緊縮而實(shí)施的貨幣寬松和財(cái)政開支政策推動(dòng)，日元近期大幅走低。自安倍晉三2012年12月26日出任首相以來，日元兌美元累計(jì)貶值15%。2013年4月以來，受日本央行宣布的大規(guī)模量化貨幣寬松新政影響，僅兩周時(shí)間，日元兌美元就貶值了近8%，直接打破99.96：1的四年最低水平，突破100：1關(guān)口。2013年4月18日華盛頓G20會(huì)議各國央行對日元貶值的默許給日元繼續(xù)走低提供了理由。

然而，美國財(cái)政部在2013年4月12日發(fā)布的全球匯率問題半年度報(bào)告中，表示將密切關(guān)注日元?jiǎng)酉?，并?qiáng)調(diào)日本不應(yīng)采取針對別國的日元“競爭性貶值”政策。但即便如此，該政策能否有助于日本復(fù)蘇，市場分歧也很大，從美元兌日元的遠(yuǎn)期合約來看，海外交易員甚至普遍認(rèn)為日元遠(yuǎn)期將上漲。事實(shí)是，自從2013年日元兌美元突破100關(guān)口近一年來，均一直在100上下波動(dòng)。日本經(jīng)濟(jì)問題主要根源在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)結(jié)構(gòu)，單靠貨幣政策難以成功，甚至適得其反，容易陷入“滯脹”。本輪日元匯率走低或許僅僅是階段性調(diào)整。

三、對人民幣的借鑒之處

（一）關(guān)注在資本控制下對人民幣投機(jī)的可能性

20世紀(jì)70年代早期日本經(jīng)驗(yàn)表明了即使是在缺乏資本賬戶開放性的時(shí)候也有投機(jī)的可能性。雖然日本的資本、外匯都控制得很緊密，但1971年繼“尼克松休克療法”后，外國匯率市場對日元調(diào)整匯率的壓力越來越大。投機(jī)者采取通過經(jīng)常項(xiàng)目交易來積累日元權(quán)益和美元負(fù)債的形式。如果投機(jī)者認(rèn)定該貨幣被低估并有較大幅度變動(dòng)匯率的預(yù)期，不論是何種貨幣，他們都能夠找到方法進(jìn)行長期投機(jī)。如果維持匯率的成本太高，那么最終會(huì)導(dǎo)致兩種結(jié)果，或者是一次性的調(diào)整或者是增大匯率的靈活性。當(dāng)然中國也不能指望資本控制對抑制人民幣投機(jī)有效。

（二）貨幣政策可作為避免貨幣過分運(yùn)動(dòng)的工具

直到20世紀(jì)60年代晚期，日本一直通過運(yùn)用貨幣政策有效的保持了匯率固定和收支平衡。1971年日本采取了更加靈活的匯率，然后1973年日元實(shí)行了浮動(dòng)匯率，之后日本銀行運(yùn)用貨幣政策連同外國匯率市場干預(yù)，來抵消急劇的匯率波動(dòng)。要想能夠有效地運(yùn)用貨幣政策，中國必須繼續(xù)完善貨幣政策工具，如短期貨幣市場，并擴(kuò)大對經(jīng)濟(jì)、收支平衡和匯率的影響能力。這需要深度的貨幣市場和短期金融工具的發(fā)展。

（三）對于貨幣升值要避免采用過度的宏觀經(jīng)濟(jì)政策

日本經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)局在面臨貨幣升值的時(shí)候應(yīng)該謹(jǐn)慎的運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策。在“尼克松休克療法”和“廣場—羅浮宮協(xié)議”之后，實(shí)際上不是匯率上浮本身，而是為了應(yīng)對貨幣升值而采取的過度擴(kuò)張的財(cái)政、金融政策，造成了后來日本的嚴(yán)重的通脹問題（1973—1974）和資產(chǎn)價(jià)格泡沫（1988—1990）。由于“日元升值恐懼”的結(jié)果導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤對經(jīng)濟(jì)造成的損失要比日元升值本身對經(jīng)濟(jì)的影響要大得多。

（四）維持“儲(chǔ)蓄—投資”平衡

日本和最主要的貿(mào)易伙伴美國經(jīng)歷了各種各樣的貿(mào)易摩擦，并且貿(mào)易爭端經(jīng)常圍繞日元升值展開。中國期望能繼續(xù)向那些主要的工業(yè)化國家出口工業(yè)制成品，肯定也會(huì)產(chǎn)生很多的貿(mào)易摩擦。一些貿(mào)易摩擦應(yīng)由WTO程序解決，一些由雙邊程序解決。但如果一旦我國有大量經(jīng)常項(xiàng)目盈余而主要的貿(mào)易伙伴卻是經(jīng)常項(xiàng)目赤字，日本的教訓(xùn)告訴我們：人民幣會(huì)存在升值壓力。

要避免這種壓力，重要的是要保持儲(chǔ)蓄和投資的平衡，需要保持國內(nèi)需求導(dǎo)向型增長。對中國來說，服務(wù)部門仍然有擴(kuò)張的空間，主要是在商業(yè)和消費(fèi)者相關(guān)服務(wù)領(lǐng)域。

（五）使“調(diào)整人民幣靈活性和幣值”利益最大化

使得增加人民幣靈活性和調(diào)整人民幣幣值的利益最大化且成本最小化的基本解決辦法是通過國有商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)重組加速金融部門改革并且加速發(fā)展包括資本和貨幣市場在內(nèi)的金融市場。

人民幣持續(xù)升值，重要的是當(dāng)局要允許由于人民幣升值帶來的國內(nèi)物價(jià)的變動(dòng)，從而可以得到貿(mào)易條件改善的利益。從結(jié)構(gòu)調(diào)整的遠(yuǎn)景看，重要的是允許資源從貿(mào)易部門向非貿(mào)易部門的再分配。

當(dāng)進(jìn)一步升值壓力到來時(shí)，當(dāng)局可以通過干預(yù)外匯市場、進(jìn)口自由化、放松對資本外流的控制并且嚴(yán)格監(jiān)控短期資本流入來減輕投機(jī)壓力。當(dāng)局也應(yīng)繼續(xù)提高有效管理貨幣政策的能力及警惕性，對宏觀經(jīng)濟(jì)和匯率穩(wěn)定做出更加行之有效的持續(xù)的貢獻(xiàn)。

作者簡介：魏暉（1982-），男，漢族，山東濟(jì)南人，畢業(yè)于武漢大學(xué)商學(xué)院，現(xiàn)任職于國家開發(fā)銀行山東省分行，研究方向：匯率；袁婷（1982-），女，漢族，山東濟(jì)南人，任職于齊魯銀行。