俏江南對(duì)賭協(xié)議的輸贏之變

去年“限公消費(fèi)”政策的出臺(tái)，令高端餐飲市場(chǎng)一蹶不振，俏江南的日子“不好過”，直接令上市遙遙無期。

因簽訂對(duì)賭協(xié)議失去對(duì)俏江南的控制權(quán)，這當(dāng)然是張?zhí)m所不愿見到的。

對(duì)賭條款并非嚴(yán)格的法律概念，而是我國(guó)PE行業(yè)對(duì)估值調(diào)整條款的形象化翻譯，屬于不折不扣的“舶來品”。

隨著今年IPO重啟，投資方又再度活躍了起來。值得注意的是，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引入PE時(shí)，都簽署了對(duì)賭協(xié)議。

雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)形式化的對(duì)賭嚴(yán)防死守，卻在股改、定增、重組等環(huán)節(jié)變相引入了對(duì)賭機(jī)制。

俏江南對(duì)賭協(xié)議的輸贏之變

文/羅亦丹

商務(wù)部日前批準(zhǔn)了甜蜜生活美食集團(tuán)收購(gòu)俏江南的經(jīng)營(yíng)者集中案，俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m面臨控制權(quán)旁落的危機(jī)。與這場(chǎng)危機(jī)息息相關(guān)的，是俏江南在2008年引入外部投資者時(shí)所簽訂的對(duì)賭協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，俏江南未能在2012年年底之前上市，投資方有權(quán)以股權(quán)回購(gòu)方式退出俏江南，這也被外界猜測(cè)為俏江南被迫“變賣家當(dāng)”的直接原因。

對(duì)此，中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海表示，在我國(guó)內(nèi)地現(xiàn)行法律下，投資方與目標(biāo)公司的對(duì)賭條款無效，但投資方與目標(biāo)公司控股股東之間的對(duì)賭條款有效。同時(shí)，對(duì)賭條款符合契約精神，《公司法》與《證券法》聯(lián)動(dòng)修改時(shí)應(yīng)為對(duì)賭條款預(yù)留制度空間。

引進(jìn)投資“埋隱患”

故事要從2008年說起。

2008年正值俏江南快速發(fā)展期，張?zhí)m為增加營(yíng)運(yùn)資金及開設(shè)新餐廳，與鼎暉創(chuàng)投簽訂了增資合同。

工商資料顯示，在鼎暉創(chuàng)投投資俏江南之前，俏江南的注冊(cè)資本僅為1400萬元人民幣。而鼎暉創(chuàng)投進(jìn)入后，注入了2億元人民幣，占有其中10.526%的股權(quán)。依此計(jì)算，鼎暉對(duì)俏江南的估價(jià)約為20億元，這個(gè)數(shù)字是俏江南2009年全年凈利潤(rùn)的15倍，在當(dāng)時(shí)的PE圈中可謂“天價(jià)”。同時(shí)，以張?zhí)m為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨(dú)大，占股85.658%。

如此“大手筆”的投資并非沒有代價(jià)。鼎暉創(chuàng)投入股時(shí)，投資條款中設(shè)有對(duì)賭協(xié)議：如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年年底上市，鼎暉創(chuàng)投有權(quán)以回購(gòu)方式退出俏江南。

自此，上市將俏江南與鼎暉的利益捆綁到了一起。2010年5月，北京俏江南改制為股份公司，正式向A股發(fā)起沖刺，但不幸遭遇創(chuàng)業(yè)板整肅，2012年1月，證監(jiān)會(huì)做出了終止審查俏江南的決定。

A股上市折戟后，俏江南迅速轉(zhuǎn)投香港聯(lián)交所懷抱，預(yù)計(jì)募資1.5億美元至2億美元，甚至已于2012年底的“極限時(shí)間”內(nèi)通過了上市聆訊。這是俏江南和上市離得最近的一次。

但若在香港上市，俏江南的估值不得低于20億元才能確保“賭贏”。去年6月，張?zhí)m在成都財(cái)富論壇上表示，“俏江南上市早過完聆訊，隨時(shí)可以掛牌。由于國(guó)際市場(chǎng)包括整個(gè)香港市場(chǎng)境況不太好，加之所給的估值比較低，因而希望能夠再等到一個(gè)更好的時(shí)機(jī)?！?/p>

讓張?zhí)m無法預(yù)料的是，去年“限公消費(fèi)”政策的出臺(tái)，令高端餐飲市場(chǎng)一蹶不振，俏江南的日子“不好過”，直接令上市遙遙無期。

這讓當(dāng)初以20億元估值投資俏江南的鼎暉創(chuàng)投如坐針氈。事實(shí)上，鼎暉創(chuàng)投與俏江南的對(duì)賭協(xié)議約定時(shí)間為2012年年底，早已過期。收回成本的壓力也促使鼎暉投資履行對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容，即“以回購(gòu)方式退出俏江南”，這也被外界廣泛猜測(cè)是本次甜蜜生活美食集團(tuán)收購(gòu)俏江南一事背后的隱秘邏輯。

值得注意的是，雖然商務(wù)部公布了批準(zhǔn)甜蜜生活美食集團(tuán)收購(gòu)俏江南的消息，但記者上周致電俏江南北京總部時(shí)，公司有關(guān)負(fù)責(zé)人則表示對(duì)此事不方便回應(yīng)。而張?zhí)m也曾稱自己對(duì)此事沒有發(fā)言權(quán)，暗示出售股份一事并不是俏江南的主動(dòng)行為。

對(duì)此，北京志起未來營(yíng)銷咨詢集團(tuán)董事長(zhǎng)李志起公開表示，這或許是鼎暉在單方面實(shí)施對(duì)賭協(xié)議，俏江南有可能面臨一場(chǎng)與當(dāng)年太子奶對(duì)賭國(guó)際投行一樣的境遇。

據(jù)了解，甜蜜生活美食集團(tuán)隸屬私募股權(quán)投資公司CVC Capital Partners。按照去年披露出來的交易細(xì)節(jié)核算，CVC對(duì)于目前的俏江南出價(jià)為3億美元購(gòu)買其69%股權(quán)，也就是說對(duì)于俏江南的整體估價(jià)約為28億元人民幣，這與5年前鼎暉入股時(shí)的估價(jià)相比未顯著提升。

這樣的結(jié)局無論對(duì)俏江南還是對(duì)鼎暉創(chuàng)投都算是“雙輸”：張?zhí)m要面臨失去俏江南控制權(quán)的窘境，而鼎暉創(chuàng)投在5年前所投資的2億元資金也并未達(dá)到預(yù)期收益。

既然帶來的結(jié)局有可能是“雙輸”，那么為何還要簽訂對(duì)賭協(xié)議？至此，外界的關(guān)注點(diǎn)已從俏江南與鼎暉創(chuàng)投的對(duì)賭擴(kuò)展到了對(duì)賭協(xié)議本身的合理性上來。

然而，對(duì)賭協(xié)議并非如字面上所說，存在輸家和贏家的“賭局”。對(duì)賭協(xié)議更多起到的是保險(xiǎn)（放心保）作用，是風(fēng)險(xiǎn)投資方對(duì)自己所投資金的保證，這在當(dāng)今的投資圈較為常見。

“比起‘賭贏，實(shí)際上‘賭輸更符合鼎暉投資的利益。畢竟，5年前投了2億元，誰也不希望5年后再拿2億元回去?！眹?guó)盛匯通財(cái)務(wù)總監(jiān)李明華對(duì)記者表示，“其實(shí)真正令投資方和公司產(chǎn)生矛盾的，并不是對(duì)賭協(xié)議本身，而是俏江南兩次‘生不逢時(shí)的上市嘗試，令投資方的資金付諸東流，真正的責(zé)任在俏江南，對(duì)賭協(xié)議只是放大了這一效應(yīng)?！?/p>

“企業(yè)達(dá)不到自己的承諾，就要付出相應(yīng)的代價(jià)，實(shí)際上這是為誠(chéng)信所付出的代價(jià)。很多融資失敗的企業(yè)家大多犯了這個(gè)錯(cuò)誤，高估了自己，低估了投資人的資金價(jià)值?！崩蠲魅A稱。

“俏江南最大的錯(cuò)誤”

因簽訂對(duì)賭協(xié)議失去對(duì)俏江南的控制權(quán)，這當(dāng)然是張?zhí)m所不愿見到的。

但兩次上市未成后，張?zhí)m與鼎暉創(chuàng)投間的關(guān)系亦趨于緊張，她曾表示“引進(jìn)鼎暉創(chuàng)投是俏江南最大的失誤”。外界對(duì)此推測(cè)，“談崩”的情況下，雙方甚至可能對(duì)簿公堂。

然而，對(duì)賭條款并非嚴(yán)格的法律概念，而是我國(guó)PE行業(yè)對(duì)估值調(diào)整條款的形象化翻譯，屬于不折不扣的“舶來品”。目前無論《公司法》還是《合同法》中都沒有留下空間，而這也成為對(duì)賭協(xié)議經(jīng)常遭遇誤解的原因之一。endprint

華泰律師事務(wù)所合伙人王元愷目前就在代理類似的一個(gè)案件。

王元愷說：“現(xiàn)在一些高級(jí)別法院對(duì)法官的培訓(xùn)中提到過對(duì)賭協(xié)議，要求對(duì)此類案件的處理不能很死板，除了要看具體條款外，還要看對(duì)賭雙方的主體，這對(duì)于最終結(jié)果的判斷必然會(huì)起到不同的影響，我認(rèn)為可以參考甘肅世恒與海富投資之間的官司。”

王元愷提到的是被稱為“對(duì)賭協(xié)議第一案”的海富投資狀告甘肅世恒案，此案有著特殊意義。

2007年11月，海富投資有限公司作為投資方，為甘肅世恒有色資源再利用有限公司提供了2000萬元的融資，當(dāng)時(shí)海富投資與甘肅世恒及其股東香港迪亞有限公司簽訂的《增值協(xié)議書》中約定“對(duì)賭條款”：如果2008年甘肅世恒凈利潤(rùn)低于3000萬元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償；如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。

但2008年，甘肅世恒的凈利潤(rùn)僅為2.68萬元。按照上述協(xié)議安排，海富公司要求補(bǔ)償未果，故一紙?jiān)V狀將甘肅世恒與其股東迪亞公司告上法庭，要求支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元。

此案從一審、二審到再審歷時(shí)達(dá)3年，由于我國(guó)法律條文中并無對(duì)對(duì)賭協(xié)議的明文規(guī)定，所以三次審判的結(jié)果均大相徑庭。

最終，最高人民法院認(rèn)定作為私募股權(quán)投資基金的海富公司與作為目標(biāo)公司的甘肅世恒公司之間簽署的對(duì)賭條款無效；但認(rèn)定海富公司與作為目標(biāo)公司控制股東的迪亞公司之間簽署的對(duì)賭條款有效，據(jù)此判令迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元人民幣。

“最高人民法院在此案再審判決之前廣泛征求了有關(guān)部門和專家的意見，我也參加了該院召開的專家座談會(huì)?！眲⒖『?duì)記者表示，“雖然中國(guó)不是判例法國(guó)家，但人民法院和仲裁機(jī)構(gòu)近年來越來越重視典型性指導(dǎo)案例的引導(dǎo)功能。根據(jù)這個(gè)案例，外界應(yīng)認(rèn)識(shí)到，最為安全的投資保護(hù)手段就是由PE與目標(biāo)公司的控制股東或?qū)嶋H控制人簽訂‘對(duì)賭協(xié)議。”而這一判例也變相“填補(bǔ)”了法律在對(duì)賭協(xié)議上的空白，表明了監(jiān)管方對(duì)其的態(tài)度。

對(duì)賭機(jī)制的變相引入

隨著今年IPO重啟，投資方又再度活躍了起來。值得注意的是，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引入PE時(shí)，都簽署了對(duì)賭協(xié)議。

“PE的盡職調(diào)查做得再細(xì)致，也無法完全掌握被投資公司的情況。有些被投資公司在跟PE接觸時(shí)由于需要資金，把公司的問題掩飾得很好，為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭協(xié)議的簽訂較為普遍。”投中研究院高級(jí)分析師宋紹奎表示。

但多年以來，國(guó)內(nèi)A股有一不成文的慣例，那就是IPO申報(bào)前，發(fā)行人須清理此前公司管理層或控股股東與PE簽署的以公司股權(quán)調(diào)整為主要內(nèi)容的對(duì)賭協(xié)議，理由是證監(jiān)會(huì)的窗口指導(dǎo)意見認(rèn)為帶有此類對(duì)賭協(xié)議的申請(qǐng)人，在發(fā)行審核期間甚至在掛牌上市后相當(dāng)長(zhǎng)的期限內(nèi)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)將長(zhǎng)期處于不確定狀態(tài)，不符合《IPO管理辦法》。

今年上市的贏時(shí)勝（300377，股吧）就曾簽署對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)公司招股書，贏時(shí)勝是由唐球、鄢建兵、張列、鄢建紅、周云杉等44名自然人和無錫華軟投資管理有限公司作為發(fā)起人，其中無錫華軟持有約6%的股權(quán)（按發(fā)行前股本計(jì)算），為第六大股東。

2009年11月16日，無錫華軟與贏時(shí)勝簽訂《華軟投資向深圳市贏時(shí)勝信息技術(shù)有限公司增資合同》，合同第七條第10、11、12、13、14款對(duì)回購(gòu)、優(yōu)先清償、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)、限售承諾、跟售權(quán)做出了特殊安排。

另一家上市公司陜西秦寶也曾經(jīng)涉及對(duì)賭協(xié)議。招股書顯示，2008年陜西秦寶面臨資金短缺瓶頸，新企創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與公司洽談合作經(jīng)營(yíng)事宜時(shí)提出了業(yè)績(jī)對(duì)賭的出資條件。在雙方簽訂的合同中設(shè)置了關(guān)于強(qiáng)制出售權(quán)、股權(quán)回購(gòu)等對(duì)賭條款。

但由于顧及證監(jiān)會(huì)的禁令，在上市前夕，上述兩家公司的招股書均顯示對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)廢除。

對(duì)于證監(jiān)會(huì)的對(duì)賭禁令，一位不愿具名的PE人士認(rèn)為應(yīng)對(duì)起來并不難。在申報(bào)、反饋時(shí)簽“補(bǔ)充協(xié)議”的企業(yè)們可以約定廢除對(duì)賭條款，同時(shí)默默簽“補(bǔ)充協(xié)議”的補(bǔ)充協(xié)議，約定上述“補(bǔ)充協(xié)議”不是雙方合作本意，雙方愿賭服輸。這使得一旦上市失敗，PE仍可以根據(jù)對(duì)賭協(xié)議要求企業(yè)贖回或者補(bǔ)償。

但現(xiàn)實(shí)是，雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)形式化的對(duì)賭嚴(yán)防死守，卻在股改、定增、重組等環(huán)節(jié)“變相”引入了對(duì)賭機(jī)制。例如上市之后，包括非流通股股東承諾一定時(shí)間內(nèi)不減持，控股股東承諾維持一定持股比例等，這些承諾的實(shí)質(zhì)就是股東之間以一定條件作為對(duì)賭結(jié)果的一種對(duì)賭協(xié)議，而包含上述承諾的各上市公司的股權(quán)分置改革方案均已經(jīng)獲得了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。

劉俊海認(rèn)為，我國(guó)立法機(jī)關(guān)在總結(jié)我國(guó)PE實(shí)踐中對(duì)賭條款的不同類型基礎(chǔ)上，應(yīng)大膽借鑒成熟資本市場(chǎng)關(guān)于對(duì)賭條款的立法、判例與學(xué)說，進(jìn)一步修改完善我國(guó)《公司法》中的資本制度，引導(dǎo)和規(guī)范PE在投資實(shí)踐中與目標(biāo)公司的控制股東、實(shí)際控制人和管理層之間的對(duì)賭行為。

對(duì)賭協(xié)議作為一種投資工具，在美國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)廣泛適用并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)。但目前法律條文中沒有明確規(guī)定對(duì)賭協(xié)議是否合法有效，而證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行中對(duì)于對(duì)賭協(xié)議持“零容忍”的態(tài)度，要求擬上市公司在上市前清理對(duì)賭協(xié)議。

雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)形式化的對(duì)賭嚴(yán)防死守，卻在股改、定增、重組等環(huán)節(jié)變相引入了對(duì)賭機(jī)制。endprint