降準降息迫在眉睫

沈建光

近日，國務院發(fā)布了《多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導意見》，上述文件發(fā)布的背景值得關注：一是在央行公布7月劇減信貸與社會融資數(shù)據(jù)之后的第二天，意在穩(wěn)定市場情緒與引導預期：即便單月金融數(shù)據(jù)不佳，但并非意味著貨幣政策收緊。二是當前融資難融資貴仍是困擾經(jīng)濟的重要因素，未來圍繞緩解資金成本高的手段將會頻出。鑒于此，當前房地產(chǎn)市場趨冷困擾經(jīng)濟走勢，中小企業(yè)也面臨資金困境，為鞏固前期穩(wěn)增長政策，降準降息迫在眉睫。

實際上，7月金融信貸數(shù)據(jù)大幅低于預期，新增貸款僅為3852億元，同比下降3147億元，環(huán)比回落6948億元。如此大幅度的變動實屬罕見，也讓人著實不解。為避免市場恐慌，央行隨即發(fā)文解讀，原因大致包括季節(jié)性因素、信貸有效需求缺乏以及不良貸款升高等等。

但不良貸款攀升是個趨勢性過程，變化不會驟然發(fā)生。短期內(nèi)金融數(shù)據(jù)波幅較大，信貸與社會融資總量數(shù)據(jù)的大幅縮減，似乎并未影響到金融市場。7月以來，SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）隔夜利率平均為3.21%，比6月高0.5%，比去年同期回落0.16%。SHIBOR6個月利率平均為4.9%，比6月高0.68%，比去年同期低0.04%。7天銀行間拆借利率為3.96%，比6月略高0.52%，比去年同期降低0.22%?？梢哉f，金融市場的流動性沒有出現(xiàn)過度緊張態(tài)勢。

總之，上述情況讓人有些說不清道不明。而除了大幅波動的數(shù)據(jù)以外，近期貨幣政策與金融市場讓人心中困惑的地方還有不少，特別是央行越來越多創(chuàng)新工具的使用，細節(jié)缺乏，給市場理解貨幣政策意圖帶來困難。例如，央行目前已在采用一種全新的貨幣政策工具補充抵押貸款PSL，作為實現(xiàn)基礎貨幣投放，引導中期利率的重要手段。然而，央行對此卻并未給予過多解釋，導致解讀也始終是霧里看花，捉摸不透。

首先，央行是如何實現(xiàn)基數(shù)貨幣投放的？根據(jù)公開資料顯示，二季度國開行資產(chǎn)負債表迅速增長了1.6萬億，其中僅4月份就增加了近1萬億的同業(yè)存款。但是，在央行的資產(chǎn)負債表上，卻沒有看到同步擴張的跡象，PSL如何投放目前尚不清楚。

其次，如何引導中期利率？可以看到，伴隨著利率市場化的不斷深入，中國央行正在借鑒其他國家的經(jīng)驗：即通過利率走廊取代傳統(tǒng)的單純改變存款準備金的供給來調(diào)控單一政策利率執(zhí)行貨幣政策的操作方法。但中國當前面臨的宏觀政策環(huán)境與歐美有很大出入。一方面，歐美貨幣政策創(chuàng)新型工具是在傳統(tǒng)貨幣政策工具失效的情況下“不得已”而采用的，而中國傳統(tǒng)工具仍有調(diào)整空間。

另一方面，海外央行非常規(guī)手段也“對事不對人”。例如，英國央行旨在推動銀行借貸的PSL面向幾乎英國所有的銀行和房屋貸款協(xié)會，只要有新增貸款作為抵押，就可以從PSL（抵押補充貸款）中獲得想要的融資額度。而PSL無論是規(guī)模、時間還是價格都沒有對公眾披露，顯失公平。且如果這些信息不公開，PSL又如何發(fā)揮貨幣政策工具的引導作用？

再有，定向工具過多使用與利率市場化的關系是什么？二者努力方向顯然并不相同。正如央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》所稱，“貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構引導作用是輔助性的，定向降準等結(jié)構性措施若長期實施也會存在一些問題?！倍ㄏ虿僮鞯拈L期使用，難免會直接造成商業(yè)銀行資金成本的差異，甚至影響利潤，這與打造市場化的行為主體、價格形成機制背道而馳。

央行的苦衷之一是，擔憂一旦采取總量政策，恐怕會重走“四萬億”老路，加劇結(jié)構性失衡。長期以來，小微企業(yè)一直面臨融資難、融資貴的困境，這一現(xiàn)象在整體流動性偏緊時期體現(xiàn)得就更為突出。但是，大量國有企業(yè)，甚至是僵尸企業(yè)往往能夠憑借身份優(yōu)勢，不斷地以相對廉價資金成本融資。考慮到大量中小企業(yè)運行情況不僅關系到穩(wěn)增長，也擔負著解決就業(yè)的重任，緩解融資難、融資貴需要央行更多地發(fā)揮定向政策。

考慮到當前外匯占款降低，維持過高存準率以對沖資金流入的必要性已經(jīng)大大降低，適時調(diào)整確有必要。從長遠來看，結(jié)構性調(diào)整，特別是緩解國、民企業(yè)在融資成本方面的差異，并非依靠貨幣政策一己之力便可化解。從經(jīng)濟學理論而言，財政政策比貨幣政策更適合定向發(fā)力，例如加大對中小企業(yè)貼息、稅收優(yōu)惠等，均為紓困中小企業(yè)的辦法。同時，協(xié)調(diào)推進改革，特別財稅體制改革、國企改革、政府機制改革需要加快。唯有這樣，才有助于理順當前困境，緩解定向貨幣政策難以承受之重。