銀行股還是低估值陷阱嗎

胡語文

在2009年下半年到2012年期間，筆者一直唱空中國銀行股，其理由無非是銀行股是周期股，作為后周期股，其業(yè)績對(duì)資產(chǎn)狀況的反映往往滯后于其他周期股。同時(shí)，我們認(rèn)為，過去依靠大舉放貸來保持盈利增速的模式已經(jīng)不可持續(xù)。雖然我們樂于看到市場主流觀點(diǎn)認(rèn)可我們過往的研究邏輯，并做進(jìn)一步推演。但市場形勢的變化，也迫使我們重新認(rèn)識(shí)當(dāng)下的客觀條件是否已經(jīng)發(fā)生質(zhì)的變化。如果繼續(xù)按照過去靜態(tài)的觀點(diǎn)和邏輯來指導(dǎo)投資，就容易犯主觀經(jīng)驗(yàn)主義的錯(cuò)誤。

比如有一篇在微信上傳播很廣的文章就認(rèn)為銀行股有8大風(fēng)險(xiǎn)，第一，企業(yè)負(fù)債過高，去杠桿任務(wù)異常艱巨；第二，利率市場化導(dǎo)致銀行利差收窄，銀行利潤受到影響；第三，外部經(jīng)營環(huán)境的發(fā)生了重大變化；第四，銀行貸款結(jié)構(gòu)不明，主要集中在傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能行業(yè)；第五，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重；第六，優(yōu)先股的制約；第七，金融脫媒，競爭加??；第八，盈利模式單一，經(jīng)營創(chuàng)新滯后。

筆者并不試圖一一否定關(guān)于銀行股8大風(fēng)險(xiǎn)的論點(diǎn)，不過即使如上文作者所言，銀行股的風(fēng)險(xiǎn)很大，也并不意味著銀行股不值得投資。

研究宏觀的問題，一般的投資者并不具有優(yōu)勢。尤其是當(dāng)市場存在一致的認(rèn)知偏向之后，他們更難以擺脫過去幾年的思維慣性。畢竟過去5年熊市的環(huán)境和悲觀的預(yù)期讓人難以擺脫情緒干擾和認(rèn)知誤區(qū)。而聰明的投資者總需要不斷結(jié)合事物發(fā)展的新變化來做出策略調(diào)整，甚至否定過往某個(gè)階段相對(duì)正確的認(rèn)知邏輯，看看是否出現(xiàn)偏差？是否符合客觀情況的變化？是否存在刻舟求劍式的認(rèn)知錯(cuò)誤？

盡管，我們并不否定在2009年之后持續(xù)看空銀行股，畢竟2009年至2012年銀行股業(yè)績增速是逐步下滑的，而且這種對(duì)盈利預(yù)期的悲觀態(tài)度也反映到了股價(jià)上。更為重要的是，2009年當(dāng)時(shí)的市場一致的認(rèn)識(shí)是，銀行貸款的加速上升會(huì)推升銀行的利潤，當(dāng)時(shí)市盈率十幾倍的銀行股得到了市場的追捧，且市場預(yù)期銀行股仍然有上漲空間。但我們旗幟鮮明的認(rèn)為，靠貸款推動(dòng)業(yè)績增長的模式不可持續(xù)，當(dāng)時(shí)銀行股存在低估值風(fēng)險(xiǎn)。

到了2012年以后，在經(jīng)歷了銀行股的三年下跌之后，市場認(rèn)知已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槲覀內(nèi)昵暗挠^點(diǎn)，即，銀行股不能靠貸款增速來推動(dòng)，而且貸款增速也出現(xiàn)了邊際遞減。但到了2014年，如果繼續(xù)強(qiáng)調(diào)銀行股的風(fēng)險(xiǎn)，則可能并不符合政策的走向和未來經(jīng)濟(jì)形勢的變化。反而，我們可以適當(dāng)?shù)臉酚^，對(duì)過去的判斷做好調(diào)整，甚至是做180度的投資戰(zhàn)略調(diào)整。

可以這樣認(rèn)為，隨著宏觀政策的相機(jī)抉擇和發(fā)力，宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢反而越來越有利于銀行股的估值修復(fù)。進(jìn)一步言之，今天的多數(shù)上市銀行并沒有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，隨著股價(jià)和估值的下滑，伴隨著盈利的增長，銀行的投資價(jià)值亦越來越顯著。因此，我們堅(jiān)定的認(rèn)為，從2014年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策走向來分析，繼續(xù)看空銀行股并沒有太大的勝算。

一、當(dāng)下和未來10年的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不大

未來10年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)維持在7%以上，并且中央要確保經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造最優(yōu)的宏觀環(huán)境。經(jīng)濟(jì)增速下有保底要求，第一季度的7.4%已經(jīng)接近7%的底線，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的空間不大。這可以說明，從現(xiàn)在開始，未來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在減少了，從而能減少了銀行破產(chǎn)的概率。

二、靜態(tài)的高負(fù)債率并不會(huì)影響價(jià)值

企業(yè)負(fù)債率過高是因?yàn)檫^于依賴銀行貸款，現(xiàn)在大力發(fā)展資本市場，加快建立多層次的資本市場就是為了修復(fù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)負(fù)債過大的時(shí)候，只要增加資本，資產(chǎn)負(fù)債率自然下降，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表可以得到修復(fù)。

因此，現(xiàn)在看到企業(yè)負(fù)債率位居全球第一的位置并不可怕，兩年之后，你將會(huì)發(fā)現(xiàn)多數(shù)中國企業(yè)的負(fù)債率會(huì)逐步下降，最終債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的可能性大大降低。如果只用過去的簡單的經(jīng)驗(yàn)來判斷未來經(jīng)濟(jì)形勢，往往容易陷入經(jīng)驗(yàn)主義的錯(cuò)誤，因?yàn)椋袌龅淖兓⒉荒軌蛲ㄟ^“倒車鏡”來做預(yù)判。聰明的投資者應(yīng)該打開車前大燈，結(jié)合宏觀政策來分析經(jīng)濟(jì)路途上各種風(fēng)險(xiǎn)，并采取相對(duì)應(yīng)的措施。以靜止的經(jīng)驗(yàn)主義來代替動(dòng)態(tài)的相機(jī)抉擇，這就是犯了經(jīng)驗(yàn)主義的錯(cuò)誤。

三、利率市場化并不是豺狼虎豹

從理財(cái)產(chǎn)品的收益率和規(guī)模的變化已經(jīng)看到了存款利率市場化帶來的反應(yīng)。從最近的數(shù)據(jù)可以看到，“寶寶們”的出現(xiàn)更是減少了存款的增長。然而，這并不會(huì)改變銀行的盈利模式。首先，利率市場化的沖擊已經(jīng)被銀行通過理財(cái)產(chǎn)品變相的改善；其次，存款保險(xiǎn)制度的出臺(tái)，使得以存款形式占資產(chǎn)的比例會(huì)大大減少，銀行需要支付的成本比例會(huì)相應(yīng)降低；再次，余額寶們的沖擊只是短時(shí)的，通脹形勢一旦穩(wěn)定，利率市場化可能帶來的就是存款利率的下調(diào)，而不是存款利率繼續(xù)上升。另外，現(xiàn)在具有競爭力的銀行仍有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，相比券商、基金、保險(xiǎn)而言，銀行因?yàn)榫哂刑烊坏馁Y金優(yōu)勢，其他金融機(jī)構(gòu)根本沒有辦法與其競爭。最后，美國、臺(tái)灣地區(qū)及日本的利率市場化經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場化并不意味著所有銀行的利差都將收窄，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面仍將維持。

四、 實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩并不是看空銀行股的理由

現(xiàn)在一談到“產(chǎn)能過?！彼膫€(gè)字，似乎就已經(jīng)給中國經(jīng)濟(jì)判了死刑。中民投為何敢拿500億抄底鋼鐵、光伏和船舶，民生銀行的行長們和股東們是傻子嗎？史玉柱難道不清楚民生銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)嗎？

我們回憶并借鑒一下2003年國有商業(yè)銀行改革上市的途徑和客觀經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)時(shí)，四大國有銀行都成立了資產(chǎn)管理公司，剝離壞賬、資產(chǎn)重組，通過重新理清國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，最終都得以上市，且股價(jià)在2006-2007年得到大大追捧，甚至有人說2003年引入外資做國有銀行的戰(zhàn)略投資者是一種國資賤賣的行為。但可笑的是，2003年2004年間，很多人對(duì)銀行股都是嗤之以鼻。

中民投未來想干的事情，就是四大國有資產(chǎn)管理公司以前干過的事情。

市場不是認(rèn)為民生銀行資產(chǎn)狀況可能因?yàn)楫a(chǎn)能過剩的行業(yè)貸款過多嘛？行，中民投將這些貸款和債權(quán)全部接受進(jìn)來，通過將這些債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)，在統(tǒng)一的資產(chǎn)運(yùn)作平臺(tái)上，做大做強(qiáng)特定的優(yōu)勢民營企業(yè)，并通過資產(chǎn)收購和資產(chǎn)置換，實(shí)現(xiàn)打包上市融資。這樣做的好處是顯而易見的。一則，解決了銀行內(nèi)部隱形的不良資產(chǎn)，改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債表；二則，通過資本運(yùn)作和上市融資，增強(qiáng)了中民投的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力；反正都是民生銀行的股東賺錢，肥水不留外人田。

五、 房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重并不影響銀行的投資價(jià)值

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的確很大，房價(jià)的確很高，但這種相對(duì)的概念，往往在拉長時(shí)間之后，就不一定是風(fēng)險(xiǎn)，比如房地產(chǎn)價(jià)格保持穩(wěn)定，同時(shí)，增加居民收入。另外，在銀行資本金充足的情況下，房價(jià)即使出現(xiàn)一定的波動(dòng)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表也不會(huì)受損。