房地產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)影響研究

慕金強(qiáng)

摘要：采用計(jì)量模型探討了房價與經(jīng)濟(jì)增速、房地產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)、物價等五個宏觀指標(biāo)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房價與經(jīng)濟(jì)增速、物價指數(shù)存在長期均衡關(guān)系，而與房地產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)不存在長期均衡關(guān)系。認(rèn)為中央應(yīng)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不動搖，遏制過快上漲的房價，并處理好與保增長的關(guān)系，管理好房價上漲預(yù)期，正確引導(dǎo)市場。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價格；宏觀經(jīng)濟(jì)；脈沖分析

中圖分類號：F293.3

一、研究背景和意義

2012年上半年，我國多個大中城市的房地產(chǎn)價格停止上漲，房價在政策調(diào)控下有回落趨勢，房地產(chǎn)成交量下滑。與此同時，我國宏觀經(jīng)濟(jì)也面臨較大上漲壓力。部分學(xué)者認(rèn)為，若房價大幅下跌，將會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。進(jìn)入2012年以來，受4萬億投資效應(yīng)減弱、歐債危機(jī)等因素影響，拉動我國經(jīng)濟(jì)增長“三駕馬車”中的國內(nèi)投資和出口都出現(xiàn)不同程度的回落，在此形勢下，我國住房價格可能大幅下跌，這會否對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊成為決定我國未來經(jīng)濟(jì)走勢的另一個至關(guān)重要的因素。在這種情形下，對我國近年來住房價格波動的特征進(jìn)行全面分析，并對房地產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)及部門經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行全面系統(tǒng)的研究，不但具有重要的理論價值，而且可以為國家對國民經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控提供決策參考。

二、實(shí)證研究

本部分主要從以下幾個方面研究。

（一）數(shù)據(jù)來源與變量說明

我們選取2005年7月至2011年12月這段時間的全國70個大中城市房屋銷售價格指數(shù)（HP）月度數(shù)據(jù)作為房價的代理變量，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫。同時，選取經(jīng)濟(jì)增速（Y）、住房投資（HI）、固定資產(chǎn)投資（TI）、消費(fèi)（SC）、通貨膨脹（CPI）作為房價（HP）為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要變量。盡管GDP增速是衡量經(jīng)濟(jì)增速的最好指標(biāo)，但由于無法取到GDP月度數(shù)據(jù)，因此本文選取工業(yè)增加值增速替代（兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.9以上）。

（二）模型建立

本文選擇向量自回歸模型（VAR）對各指標(biāo)間的關(guān)系進(jìn)行分析。向量自回歸模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立模型，把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。

（三）模型擬合

在實(shí)證分析之前，我們首先檢驗(yàn)了各時間序列的平穩(wěn)性。對各變量及其一階差分后的變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，住房投資HI、通貨膨脹率CPI是平穩(wěn)序列，而房價HP、固定資產(chǎn)投資TI、經(jīng)濟(jì)增長Y、消費(fèi)SC是非平穩(wěn)序列，一階差分后的DHP、DTI、DY、DSC都是平穩(wěn)序列。因此，我們將HP、TI、Y、SC進(jìn)行一階差分得到平穩(wěn)序列。本文將分為房價對經(jīng)濟(jì)增長的影響、房價對住房投資的影響、房價對通貨膨脹的影響、房價對固定資產(chǎn)投資的影響、房價對消費(fèi)的影響等五個部分進(jìn)行分析。

1.房價對經(jīng)濟(jì)增長的影響

房價對經(jīng)濟(jì)增長的影響可從以下四方面研究。

（1）兩變量的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

要研究兩變量之間是否具有長期均衡關(guān)系，就要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先，以經(jīng)濟(jì)增長變量Y為因變量，以房價HP為自變量，進(jìn)行回歸分析，將分析結(jié)果的殘差進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，殘差序列的ADF值為-3.0107，在5%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，說明殘差是平穩(wěn)的時間序列，說明房價HP和經(jīng)濟(jì)增長Y之間存在長期均衡關(guān)系。

兩者的回歸公式為：

Y=-18.0517+4.4487HP

（-5.9158）（6.7863）

回歸系數(shù)為正，說明房價上漲可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但模型的整體擬合優(yōu)度僅為0.3773，說明影響經(jīng)濟(jì)增長的因素有很多，房價因素僅解釋了37.73%，這與實(shí)際情況是相符合的。

（2）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，在5%的顯著水平下，只有在滯后1期的情況下，經(jīng)濟(jì)增長變量是導(dǎo)致房價上漲的格蘭杰原因。但不管在滯后幾期的情況下，房價都不是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長變量的格蘭杰原因。

（3）房價影響經(jīng)濟(jì)增長的脈沖分析

在建立VAR模型的基礎(chǔ)上，求出模型特征方程根的倒數(shù)值，如圖1所示。由于全部根的倒數(shù)值都在單位圓內(nèi)，說明VAR模型是穩(wěn)定的，可以做脈沖影響函數(shù)分析。要進(jìn)行脈沖分析，首先應(yīng)建立關(guān)于房價與經(jīng)濟(jì)增長變量的VAR模型，進(jìn)而進(jìn)行脈沖分析。

圖2是經(jīng)濟(jì)增長Y對于房價沖擊的響應(yīng)函數(shù)。來自房價增速的正向沖擊，即房價增速的提高會使經(jīng)濟(jì)增速在第1期開始上升，并在第3期達(dá)到最大影響。此后，影響效應(yīng)逐步減弱，在第8期時，正向影響趨于消失，可見，房價上漲對于經(jīng)濟(jì)增長具有短期的正向影響效應(yīng)。另外，脈沖分析還發(fā)現(xiàn)（篇幅有限，圖略），住房投資對于經(jīng)濟(jì)增長有1～2期的極短期負(fù)面影響，在5～20期進(jìn)入正面影響，之后影響逐漸消失。但正面影響很小，最高值僅為0.20%左右。在各項(xiàng)指標(biāo)中，對經(jīng)濟(jì)增長影響最為持久的是固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)。固定資產(chǎn)投資對于房價的影響在1～25期一直為正向，在25期后逐漸消失。消費(fèi)在第20～45期對經(jīng)濟(jì)增長的影響最為明顯，在45期后逐漸消失。

（4）方差分解

通過方差分解可以對各種沖擊的影響大小進(jìn)行分析比較。如表1，從對經(jīng)濟(jì)增長的影響大小來看，在第1期時，經(jīng)濟(jì)增長Y自身的影響是主要因素，占比57%，其次是住房投資HI，最后才是房價HP和CPI；從第二期起，房價對經(jīng)濟(jì)增長的影響份額逐漸上升，直到第5期達(dá)到最高值9.42%，之后逐月遞減。但住房投資在第1期對經(jīng)濟(jì)增長的影響為19%，之后迅速下降。在第1期，房價與住房投資對經(jīng)濟(jì)增長的影響僅為22%，之后逐期遞減。

2.房價對住房投資的影響

房價對住房投資的影響可從以下兩方面研究。

（1）兩變量的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

首先對兩變量做回歸分析，以房價HP為因變量，以住房投資HI為自變量，將分析結(jié)果的殘差進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF值為-1.3485，在10%的顯著顯著水平下未通過檢驗(yàn)，說明兩變量之間不存在協(xié)整關(guān)系。由于不存在協(xié)整關(guān)系，因此無法進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（2）房價影響住房投資增長的脈沖分析

由于圖1中的單位根都在圓內(nèi)，因此兩者可以建立VAR模型分析，現(xiàn)在將兩個變量建立VAR模型，并進(jìn)行脈沖分析。

從脈沖圖3可以看出，房價對于房地產(chǎn)投資的影響不穩(wěn)定，先是有較短的負(fù)面沖擊，接著有10期的正面沖擊，然后進(jìn)入10期的負(fù)面沖擊，在35期后影響趨于消失，說明房價對于房地產(chǎn)投資的影響沒有規(guī)律。此外，通過脈沖圖還發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)、通貨膨脹率對于房地產(chǎn)投資的影響也沒有規(guī)律。固定資產(chǎn)投資增速對于房地產(chǎn)投資有正面影響，但影響極小，低于0.020%。經(jīng)濟(jì)增長對于房地產(chǎn)投資有正面影響，且在1～20期影響較大，之后逐漸消失。

3.房價對通貨膨脹的影響

房價對通貨膨脹的影響可從以下四方面進(jìn)行分析。

（1）兩變量的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

首先，以通貨膨脹變量CPI為因變量，以房價HP為自變量，進(jìn)行回歸分析，將分析結(jié)果的殘差進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，殘差序列的ADF值為-3.3847，在5%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，說明殘差是平穩(wěn)的時間序列，進(jìn)一步說明房價HP和物價水平CPI之間存在長期均衡關(guān)系。

兩者的回歸公式為：

CPI=3.6018+0.2222HP

（10.4806）（3.0109）

但模型的整體擬合優(yōu)度僅為0.1065，說明影響通貨膨脹的因素有很多，房價因素僅解釋了10.65%，這與實(shí)際情況是相符合的。

（2）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，在滯后1期和2期的情況下，房價和通貨膨脹率互為格蘭杰因果關(guān)系。但在2期以上的情況下，房價都不是導(dǎo)致通貨膨脹的格蘭杰原因。

（3）房價影響通貨膨脹的脈沖分析

通過脈沖圖4可以看出，來自房價增速的正向沖擊，即房價增速的提高會使物價水平在第1期開始上升，并在第6期達(dá)到最大影響。此后，影響效應(yīng)逐步減弱，在第15期時，正向影響趨于消失，可見，房價上漲對于物價增長具有約15個月的正向影響效應(yīng)。但與其他因素的脈沖圖相比（篇幅有限，圖略），房價對于物價水平的影響小于經(jīng)濟(jì)增速Y和CPI自身的影響。經(jīng)濟(jì)增速對于物價上漲影響較大，且時間較長，正面影響期達(dá)25個月，影響最大值為0.005，而房價對其影響的最大值僅為0.0025。

（4）方差分解

通過方差分解可以對各種沖擊的影響大小進(jìn)行分析比較。方差分解結(jié)果顯示，從對通貨膨脹的影響大小來看，在第1期時，通貨膨脹自身的影響是主要因素，占比100%；從第2期起，房價對經(jīng)濟(jì)增長的影響份額逐漸上升，直到第9期達(dá)到最高值9.82%。但經(jīng)濟(jì)增速在第2期對通貨膨脹的影響為2.14%，之后迅速上升，一直遞增至10期的23%。

4.房價對固定資產(chǎn)投資的影響

本部分可從三方面分析。

（1）兩變量的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

首先，以固定資產(chǎn)投資TI為因變量，以房價HP為自變量，進(jìn)行回歸分析，將分析結(jié)果的殘差進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，殘差序列的ADF值為-2.8678，在5%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，說明殘差是非平穩(wěn)的時間序列，進(jìn)一步說明房價HP和固定資產(chǎn)之間不存在長期均衡關(guān)系，因此無法進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（2）房價影響固定資產(chǎn)投資的脈沖分析

通過脈沖圖5可以看出，房價對于固定資產(chǎn)投資的影響不穩(wěn)定，無規(guī)律可循。在1～15期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，在15～40期內(nèi)產(chǎn)生正面影響，之后逐步消失。

（3）方差分解

通過方差分解可以對各種沖擊的影響大小進(jìn)行分析比較。從對通貨膨脹的影響大小來看，在第1期時，固定資產(chǎn)投資自身的影響是主要因素，占比95%，之后逐漸遞減；從第1期起，房價對固定資產(chǎn)投資增長的影響份額逐漸上升，直到第10期達(dá)到最高值，但各期影響均很小，即使到第10期也僅為4.27%。

5.房價對消費(fèi)的影響

本部分可從三方面進(jìn)行分析。

（1）兩變量的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

首先，以社會消費(fèi)品零售總額增長率SC為因變量，以房價HP為自變量，進(jìn)行回歸分析，將分析結(jié)果的殘差進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，殘差序列的ADF值為-2.2936，在5%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，說明殘差是非平穩(wěn)的時間序列，進(jìn)一步說明消費(fèi)SC和房價HP之間不存在長期均衡關(guān)系，也無法進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（2）房價影響消費(fèi)的脈沖分析

圖6是消費(fèi)SC對于房價沖擊的響應(yīng)函數(shù)。房價對于消費(fèi)的影響較為明顯，在1～20期均產(chǎn)生正面影響，且影響的最高值達(dá)到0.5%，超過了其他四個指標(biāo)。在20期后，影響消失。房價對消費(fèi)的影響并不直接，但存在間接影響。當(dāng)房價上漲較快時，居民的購房意愿會出現(xiàn)下降，將收入資金用于消費(fèi)或者其他投資渠道。另外，中國消費(fèi)額在2008-2010年間得到快速增長，主要是受到家電下鄉(xiāng)等政策刺激影響，而這段時期也正是房價快速上漲的時期。時間上的巧合也使得其相關(guān)關(guān)系較為明顯。

（3）方差分解

通過方差分解可以對各種沖擊的影響大小進(jìn)行分析比較。從對消費(fèi)的影響大小來看，在第1期時，消費(fèi)自身的影響是主要因素，占比64%，之后逐漸遞減；從第1期起，房價對消費(fèi)增長的影響份額逐漸上升，直到第10期達(dá)到最高值，解釋程度為21%，僅次于CPI。

三、主要結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，房價與經(jīng)濟(jì)增速、物價指數(shù)存在長期均衡關(guān)系，而與房地產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)不存在長期均衡關(guān)系。根據(jù)各變量間分析結(jié)果，得出如下結(jié)論：

（一）房價若下跌，會在半年內(nèi)對宏觀經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，但不存在長期影響

脈沖分析和方差分析均顯示，房價上漲和住房投資增長均能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但房價上漲對于經(jīng)濟(jì)增長影響的最佳滯后期為2個月，即房價上漲對經(jīng)濟(jì)增長的影響在第2個月發(fā)揮最大效果，時間不長。另外，脈沖分析中，房價上漲對于經(jīng)濟(jì)增長的正面沖擊僅持續(xù)6個月后便消失，在第3個月達(dá)到最大值。在方差分解中，房價對于經(jīng)濟(jì)增長的解釋程度僅為8%，住房投資僅為6%，遠(yuǎn)低于消費(fèi)21%和物價水平12%的水平，說明從長期看，經(jīng)濟(jì)增長仍主要依靠消費(fèi)拉動。同時，本文分析發(fā)現(xiàn)，房價并不是經(jīng)濟(jì)增長的格蘭杰原因，因此以上結(jié)論可以相互印證。據(jù)此預(yù)測，2012年，若房地產(chǎn)價格出現(xiàn)明顯下降，房地產(chǎn)投資明顯放緩，會在1～6個月左右的時間內(nèi)會對宏觀經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，但從長期看影響不大，經(jīng)濟(jì)增長仍將需要依靠消費(fèi)拉動。

（二）房價對消費(fèi)有明顯影響，在房價下跌預(yù)期中，刺激消費(fèi)政策亟待出臺

在脈沖分析中，房價對于消費(fèi)的影響較為明顯。在方差分解中，房價對于消費(fèi)的影響居于第三位，解釋程度高達(dá)21%，且隨著時間變化呈遞增趨勢。依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，房價上漲可以帶動消費(fèi)增長，主要有以下幾個途徑：一是直接財(cái)富效應(yīng)，房地產(chǎn)所有者因?yàn)榉康禺a(chǎn)價格的上漲而導(dǎo)致實(shí)際凈財(cái)富增加，所有者可以出售此房地產(chǎn)或者進(jìn)行再融資，從而增加當(dāng)期消費(fèi)。二是間接財(cái)富效應(yīng)，消費(fèi)者在房地產(chǎn)升值時，即便沒有出售房產(chǎn)或再融資，同樣會因?yàn)橄M(fèi)者的預(yù)期心理認(rèn)為未來財(cái)富會增加，而擴(kuò)大消費(fèi)。三是預(yù)算約束效應(yīng)，房地產(chǎn)價格的上升對于擁有房地產(chǎn)的消費(fèi)者來說可以促進(jìn)財(cái)富的增加，但是對于租房者來說，房價上漲會推動房租的上升，對他們的個人消費(fèi)就有負(fù)的效應(yīng)。

（三）房價波動與通貨膨脹互為因果關(guān)系，房價對通脹的影響較為平穩(wěn)、長期

本文研究發(fā)現(xiàn)，房價與通貨膨脹互為格蘭杰因果關(guān)系。脈沖分析和方差分解發(fā)現(xiàn)，房價對于通貨膨脹在1～15個月內(nèi)具有正向沖擊作用，房價上漲對于通貨膨脹的解釋程度達(dá)到9%。通貨膨脹之所以會促進(jìn)房價上漲，主要是因?yàn)槌杀疽蛩?，近幾年來，?gòu)成住房成本的土地、鋼鐵、水泥、化工等原材料設(shè)備和提高住房水平等因素都在全面上漲，受其影響，房價必然會持續(xù)地上漲。當(dāng)今，宏觀調(diào)控要穩(wěn)定居民消費(fèi)價格指數(shù)，穩(wěn)定相關(guān)行業(yè)的物價上漲水平，重點(diǎn)抑制生產(chǎn)資料價格過快上漲，從而抑制房價遠(yuǎn)離價值的不合理上漲。另一方面，當(dāng)物價持續(xù)上漲并引發(fā)通貨膨脹時，消費(fèi)者持有貨幣的意愿會下降，購買房產(chǎn)的意愿會上升。在其他條件不變的情況下，會使得住房價格上升。

（四）房價波動并未對房地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生明顯影響

依據(jù)托賓的Q效應(yīng)理論，在房地產(chǎn)市場上，托賓的Q比率指的是房地產(chǎn)價格和建造成本的比值。在建造成本不變的條件下，若住房價格上升，那么Q值也會隨之上升。而Q值越高說明在房地產(chǎn)市場上進(jìn)行投資的機(jī)會就越好，越有利可圖。因此，房地產(chǎn)投資也會有較大的增幅。由于房地產(chǎn)投資占總投資的比重相對較大，總投資的也會有一定的增幅，并最終帶動產(chǎn)出的增加。但脈沖結(jié)果和方差分解顯示，房價與房地產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資均沒有長期均衡關(guān)系，且房價上漲并不會引起房地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資的增加。固定資產(chǎn)投資更多依靠經(jīng)濟(jì)增長（解釋程度為17%）、物價水平（13%），而不是房價水平（僅為4%）。這也說明，抑制房價大幅上漲，并不會造成固定資產(chǎn)投資的萎縮，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)增速的放緩。

四、政策建議

綜上分析后，本文提出三點(diǎn)政策建議。

（一）應(yīng)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不動搖，遏制過快上漲的房價，并處理好與保增長的關(guān)系

房價上漲在短期對我國經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用十分明顯，現(xiàn)行房地產(chǎn)調(diào)控政策面臨著控房價與保增長之間的兩難選擇困局，即在房價過快上漲勢頭得到控制時，經(jīng)濟(jì)增速也會受到抑制。但從長期看，房價下降并不會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯影響。因此，中央應(yīng)繼續(xù)加大房地產(chǎn)調(diào)控力度，保住現(xiàn)有調(diào)控成果，使房價合理回歸。當(dāng)然，在房地產(chǎn)調(diào)控中，應(yīng)當(dāng)最大限度的平衡控房價與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，并探索跳出這一兩難困局的解決方案。

（二）房地產(chǎn)價格應(yīng)成為中央銀行分析通貨膨脹預(yù)期變動中不能忽視的因素

房地產(chǎn)價格可以為中央銀行提供有用信息，準(zhǔn)確預(yù)測未來通貨膨脹趨勢，這將有效降低貨幣政策認(rèn)識時滯。但是，目前在我國居民消費(fèi)價格指數(shù) （CPI）的構(gòu)成中只占14%權(quán)重的居住類消費(fèi)價格指數(shù)中，并不包括房地產(chǎn)價格，而只包括建房及裝修材料、房租、物業(yè)費(fèi)及其他與居住有關(guān)的服務(wù)、水、電、燃?xì)獾?。即使房租價格在居住類消費(fèi)價格指數(shù)中也僅占20%的權(quán)重。由于不能充分利用房地產(chǎn)市場提供給貨幣政策決策的重要信息，將可能使人民銀行錯失對房地產(chǎn)市場調(diào)控的最佳時機(jī)，從而直接影響貨幣政策的預(yù)期效果。因此在應(yīng)對當(dāng)前的通貨膨脹問題上，央行在貨幣政策調(diào)控中應(yīng)當(dāng)對以房地產(chǎn)價格為代表的資產(chǎn)價格進(jìn)行關(guān)注。同時，應(yīng)當(dāng)管理好通脹預(yù)期。

（三）要管理好房價上漲預(yù)期，正確引導(dǎo)市場

通貨膨脹并未對房價產(chǎn)生明顯的沖擊，房價自身的沖擊則對房價上漲的影響效應(yīng)十分明顯且對房價預(yù)測方差的解釋力在90%以上。這說明通貨膨脹預(yù)期并不是推動房價上漲的主要因素，房價上漲預(yù)期才是影響房價上漲的關(guān)鍵。因此，要取得房地產(chǎn)價格調(diào)控的實(shí)效，必須管理好房價上漲預(yù)期。

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（編輯：周南）